（报告出品方/作者：招商证券，廖志明、邵春雨）

一、摩根大通-并购整合而来，综合金融的领军者

摩根大通是综合金融的领军者，典型的“全能选手”。摩根大通市值达 3350 亿美元（22 年 7 月 6 日时点市值），居 美国主要商业银行市值之首，2021 年 ROTCE（Return on Tangible Common Equity，有形普通股股本回报率，区别 于 ROE）达 24%，明显高于美国银行、富国银行、花旗银行的同期水平。业务横跨商行、投行、资产管理及财富管 理等板块，并在这些业务领域位居美国甚至是全球银行业前列。2021 年，摩根大通是美国排名第一的消费者银行， 信用卡发卡行，拥有全球及美国排名第一的私人银行，投行手续费收入为全球第一，是典型的“全能选手”，乃全能 银行的典范。

历史悠久的大行。摩根大通拥有两百多年历史的摩根大通，是美国历史最悠久的商业银行之一，历史上由 1200 多家 机构合并而来。可以说，摩根大通的发展史是美国金融业的缩影。今天的摩根大通是资产规模 3.95 万亿美元（22Q1）， 年营收超千亿美元，年盈利超 480 亿美元的银行巨擘。

1.1 摩根家族发展史-美国金融市场变革的缩影

1894 年，约翰皮尔庞特摩根（John Pierpont Morgan Sr.）在父亲和合伙人相继去世后，接管 J.P 摩根公司，从 这个日后富可敌国家族的发展史可窥见上世纪美国金融市场的变革。 JP摩根公司建立托拉斯试图垄断美国铁路控制权。19 世纪垄断兴起，资本家不断做大企业并形成垄断赚取巨额利润， 这直接催生了 1890 年的《谢尔曼反托拉斯法》，但市场并没有因此而降温。1899 年新泽西州政府出于对财政收入的 需求，通过了一项法案：允许新泽西州的公司合并起来收购其他公司的股票，此举开启了垄断的新时代——互相竞争 的公司不必再花力气去组建一个巨型托拉斯，只需成立一家控股公司收购另一家公司的股票。随后，垄断企业席卷美国各个行业，有能力者大发横财，J.P 摩根财团陆续组建了通用电气和国际收割机等控股公司对行业进行垄断。这是 华尔街最辉煌的时代，金融绑架了经济，但这也是美国人民较为痛苦的几十年，垄断企业压榨工人工资，提高产品价 格，百姓苦不堪言。1900 年钢铁大王卡内基将其钢铁集团以 4.8 亿美元出售给摩根家族。随后，摩根家族成立北方 证券收购北太平洋铁路公司的控制权，建立铁路托拉斯。

西奥多罗斯福总统从华尔街手中夺回部分主导美国金融市场的权力。1901 年西奥多罗斯福总统上台，其与约翰皮 尔庞特摩根的较量也随之开始。罗斯福总统立志于改变华尔街掌控美国经济的局面，维护普通民众利益，提出对北 方证券进行拆分，摩根家族建立的铁路托拉斯最终没能禁住考验。年老的摩根逐渐妥协，晚年的时间更多是参与联邦 政府的中央银行体系建设等。妥协的产物是 1913 年签署的《联邦储备法案》和随后建立的美国联邦储备银行，这些 都帮助了美国政府在华尔街手里夺回了一部分金融控制权。 JP 摩根公司借助第一次世界大战大发横财。1913 年杰克摩根接任父亲成为 J.P 摩根公司的合伙人，他志向远大。 时运帮助了杰克，第一次世界大战期间 J.P 摩根公司成为英国向美国购买物资的总代理，大发战争财，美国也更是从 一个债务国变成了世界上最大的债权国。之后的十几年，股市疯涨，投机行为四起，美国人民体验到了生活幸福、资 金充足，但是 1929 年后泡沫破灭，美国进入了大萧条、大衰退。

《格拉斯—斯蒂格尔法案》出台标志着分业经营的开始。1929 年 10 月 23 日，股市大跌突然蒸发上百亿美元，随后 失业率激增，美国面临着严重的经济危机。1933 年，富兰克林D罗斯福担任总统，他要求先将所有银行关闭，待 排查清楚经营状况后再恢复营业。富兰克林D罗斯福总统和上一位西奥多罗斯福总统一样，都是一位“不喜欢 华尔街的人”，他想对华尔街进行一轮新的整治。 随后，罗斯福总统颁布了著名的《格拉斯—斯蒂格尔法案》，该法案不允许银行同时从事商业银行业务与投行业务， 这代表着否定了 JP 摩根公司百年的经营现状。总统想借此帮助美国企业挣脱金融束缚实体经济的枷锁。在法案面前， 华尔街也不得不服软，银行纷纷拆分。杰克随后宣布 JP 摩根公司未来将只做银行业务，公司合伙人哈罗德史丹利 成立新公司（Morgan Stanley）从事投行业务。JP 摩根公司在 2000 年与大通银行合并，成为了今天的摩根大通，而 后者也成为了美国的顶尖投行-摩根士丹利。此外，《格拉斯—斯蒂格尔法案》中的 Q 条例为保护银行经营状况，对银 行的存款付息利率做出了限制，这也为 70 年代后的利率市场化改革埋下了伏笔。

1.2 通过并购实现优势互补，成为领先的全能银行

纵观摩根大通的两百多年的历史，并购贯穿其中，今天的摩根大通由历史上 1200 多家机构合并整合而来。摩根大通 的前身是化学银行（Chemical Bank）。1996 年化学银行与大通曼哈顿银行（Chase Manhattan Bank）合并，保留了 大通曼哈顿的名称。化学银行是当时的美国大银行之一。 2000 年，大通曼哈顿银行与 J.P.摩根公司合并为摩根大通集团，实现了客户群体和业务优势的互补。J.P.摩根公司主 要服务机构和富人阶层，而大通曼哈顿银行专注于消费者业务，实现客户互补。但互补也意味着差异，两家公司企业 文化截然不同，发展方向亦不统一，所以合并后的整合期，利润出现急剧下滑。加上 2001 年底的安然事件，摩根大 通的净利润出现大幅下滑，面临危机。

并购美一银行（BANK ONE），成为跨地区的大银行。2001 年，美国传奇金融家-杰米戴蒙离开花旗集团前往当时处 于危机中的美一银行，自上任之后变革管理团队，精简组织架构谋取长远发展。这些措施起到了很好的作用，两年后 美一银行扭亏为盈，2002 年盈利 33 亿美元，2003 年则达 35 亿美元。 一家日益壮大的小银行，一家陷入困境的金融巨人，二者一拍即合。2004 年 6 月，美联储批准了摩根大通收购美一 银行的方案。2005 年合并后的新摩根大通资产总额达 1.2 万亿美元，仅次于美洲银行（Bank of America）的 1.3 万 亿和 1.49 万亿的第一大银行花旗，而且业务也从东北部扩展到整个中西部，成为了继花旗之后跨地区银行。通过合 并，美一银行在零售银行、信用卡和中小型企业客户的优势和摩根大通在投资银行、资产管理和大型企业客户的优势 几乎完美地结合在一起了。并购后，利息收入、投资收入和佣金与手续费收入均大幅增长，2005 财年合并后的摩根 大通净利润达 84.83 亿美元，同比大增 90%。 收购芝加哥第一银行。2004 年，摩根大通收购芝加哥第一银行，把芝加哥第一银行的行政总裁 Jamie Dimon 委任 为营运总裁，成为现行政总裁的接班人。

并购收购贝尔斯登，投行业务如虎添翼。2008 年，为应对金融危机，摩根大通集团应美联储的要求，收购美国第五 大投资银行-贝尔斯登。从 08 年 3 月 14 日美联储决定通过摩根大通向流动资金已经耗尽的贝尔斯登提供应急资金， 到摩根大通突然宣布以每股 2 美元总计 2.362 亿美元的超低价收购贝尔斯登，中间仅用了三天。最终由于贝尔斯登股 东的强烈抗议，成交金额升至 11.9 亿美元。不过，并入贝尔斯登让投行业务如虎添翼。 并购华盛顿互惠银行（Washington Mutual），完善零售业务布局。08 年 9 月 25 日，华盛顿互惠银行宣布破产，随 后被美国联邦存款保险公司接管，并将其包括存款与债务担保在内的大部分资产负债以 19 亿美元出售给摩根大通。 摩根大通于次日恢复了华盛顿互惠银行的运营。此举帮助摩根大通实现了在美国西海岸的扩张，并完善了零售银行业务布局。

1.3 加大金融科技投资，进行全方位竞争

收购 WePay，整合小企业支付软件。自 2017 年起，摩根大通就开始对金融科技公司进行投资，收购 WePay 之后， 摩根大通继续在全球范围内进行投资。2019 年，摩根大通收购了英国工作场所养老金提供商 Smart Pension 的少数 股权，并投资了总部位于印度的 GlobalPayEx 以改善 B2B 支付。为了巩固在自己的市场上的立足点，它以超过 5 亿 美元的价格收购了 InstaMeds ，并对会计平台 FreshBooks 和专注于青少年的 Neobank Greenlight 进行了战略投 资。 投资 Arcesium、Trovata 等公司，提高技术竞争力。2020 年 1 月，Arcesium 获得来自摩根大通的战略投资，Arcesium 的全托管技术平台，加上其由经验丰富的对冲基金专业人士组成的团队，为资产管理公司面临的最复杂挑战提供了成 熟的解决方案。2020 年 2 月摩根大通与高盛多机构联合投资低成本证券交易所 MEMX，随后又收购了巴西金融科技 公司 FitBank 的少数股权，推出虚拟信用卡。 掀起收购狂潮，完善产品及服务漏洞，进一步扩大市场份额。2021 年摩根大通掀起收购狂潮，完成了 30 多项收购和 投资，以填补其产品和服务中存在的任何漏洞。收购 55ip 使得理财顾问能够大规模实施节税投资策略；收购 Campbell Global、OpenInvest、Frank 等公司，在森林管理和林地投资、ESG 和大学财务规划等领域都积极深化服务，进一步 扩大市场份额。

二、摩根大通-并购补业务短板，综合金融之典范

2.1 业务板块不断调整以适应公司发展

2004-2010 年，摩根大通分为批发和零售两大类业务。“JP Morgan”包含三大板块的批发业务：投资银行（IB： Investment Bank），现金管理与证券服务（TSS：Treasury &Securities Services）和资产管理（AM：Asset Management）。其零售业务“Chase”，由零售金融服务（RFS：Retail Financial Services），信用卡服务（CS：Card Service）和商业银行（CB：Commercial Banking）组成。 不同业务板块在每年根据业务需求进行少许调整。批发业务下的三大板块主要面向机构投资者、大型公司、政府、高 净值个人等。IB：投资银行（咨询、债券及股票承销）、做市交易及投资（固定收益产品、股票）、企业贷款、优质服 务与研究。TSS：现金管理服务、全球证券服务。AM：投资管理（机构、零售）、私人银行服务、高桥基金。零售业 务下的三大板块主要面向中小企业和零售消费者。RFS：零售银行（个人银行与企业银行）、银行抵押贷款与汽车及 其他客户贷款（按揭贷款服务、汽车，学生和其他机构贷款）、房地产贷款（住宅抵押贷款、房屋净值贷款）CS：信 用卡发行、信用卡商户管理。CB：中间市场银行业务、商业定期贷款、中小企业银行、房地产银行。

2011 年摩根大通推出零售品牌“One Chase”，以改善用户体验。将以往相对独立的零售银行、信用卡、汽车融资和 按揭整合到一起，推出“One Chase”零售金融品牌。One Chase 零售金融服务（RFS：Retail Financial Services）： 消费者与商业银行、按揭贷款服务、信用卡汽车服务（CSA：Card Service& Auto）。CB：中间市场银行业务、商业 定期贷款、企业客户银行、房地产银行。JP Morgan 依然专注于批发业务，下面的三个板块分别为投资银行（IB： Investment Bank），现金管理与证券服务（TSS：Treasury &Securities Services）和资产管理（AM：Asset Management）。IB：投资银行（咨询、债券及股票承销）、做市交易（固定收益产品、期货、股票）、企业贷款、优 质服务与研究、信用资产组合管理。TSS：现金管理服务、全球证券服务。AM：投资管理（机构、零售）、私人银行 服务、高桥资本。

2012 年四季度，摩根大通重新调整业务分类，合并为四大业务板块。摩根大通下设零售银行板块（CCB：Consumer & Community Banking）、公司和投资银行（CIB：Corporate & Investment Bank）、商业银行（CB：Commercial Banking）、 资产和财富管理（AWM：Asset & Wealth Management）四个主要业务板块。零售银行板块下设消费者与小微银行、按揭银行、卡和汽车融资三大子板块。其余三大板块置于批发业务之下，CIB 包括银行、市场与投资者服务两个子板 块，CB 包括中间市场银行业务、企业客户银行、商业房地产银行业务等业务。AWM 包括资产管理、全球私人银行 等业务。摩根大通各板块分工明确，但又秉承着资源互通的理念，以客户为中心开展各项业务。这四大业务板块一直 沿用至今，期间对各板块内部的子板块业务进行过细微调整。

摩根大通业务线完整，四大板块之间协同作用明显。2021 年摩根大通营业收入 1253 亿美元，四大业务板块分别占比 39.96%、41.30%、7.99%、13.53%，公司与投资银行板块占比最高。2021 年四大板块的 ROE 均在 20%以上，CCB （零售银行板块）：41%、CIB（公司和投行板块）：25%、CB（商业银行板块）：21%、AWM（资产和财富管理板块）： 33%。其中，零售银行板块 ROE 最高。

摩根大通在消费者与社区银行、公司及投资银行、商业银行、以及财富与资产管理四大板块均处于业内领先地位。消 费者与社区银行板块服务近 6600 万美国家庭，为美国第一信用卡发行行，21 年营收 501 亿美元，盈利达 209 亿美 元；公司与投行板块：投行手续费收入为全球第一，第二大资产托管规模，交易市场份额领先，21 年营收 518 亿美 元，盈利 211 亿美元；商业银行板块：21 年营收 100 亿美元，盈利 52 亿美元；资产与财富管理板块：北美第一、全 球第一的私人银行，5 年累计净客户资产流动排名第二，4.3 万亿美元的客户资产，21 年营收 170 亿美元，盈利 47 亿美元。

科技赋能与品牌优势。摩根大通作为美国最大的银行，品牌效应凸显，格外重视科技，2021 年科技投入达 55 亿美元， 各板块均呈现强劲发展势头。（报告来源：未来智库）

2.2 并购美一银行夯实信用卡等零售业务基础

摩根大通合并美一银行开拓信用卡业务。摩根大通于 2004 年合并美一银行，美一银行是当时的全美第三大信用卡公 司，拥有领先的零售银行、高质量的企业银行以及一流的投资管理业务，合并后的摩根大通集团在信用卡业务上实现 质的飞跃，零售银行再进一步。2004 年信用卡业务实现了 107.45 亿美元的营收。

信用卡业务现划分在 CCB（零售银行板块）下。CCB 通过分支机构、ATM、网上银行、手机银行和电话银行为消费 者和小微企业提供服务。消费者与商业银行向消费者提供存款和投资产品与服务，以及向小微企业提供贷款、存款和 现金管理和支付解决方案。家庭借贷房屋贷款包括抵押贷款发起和服务，以及住宅抵押贷款和房屋净值贷款。卡、商 户服务和汽车融资子板块向消费者和小企业发放信用卡，向商户提供支付处理服务，以及提供汽车贷款服务。 基于交易金额和透支余额，摩根大通是美国最大的信用卡发卡行，2021 年末信用卡贷款余额 1543 亿美元。 2021 年零售银行板块营收 501 亿美元，占比 41.16%。其中，非息收入 173 亿美元，利息净收入 328 亿美元，非息收入占 比 34.52%，低于全行水平。利息收入占比近年来不断下降，从 18 年的 68.78%下降到 21 年的 65.48%，主要由于 2019 年-2021 年美联储的 6 次降息。

摩根大通 2021 年零售银行板块非息收入主要有：银行卡收入 36 亿美元、存贷相关手续费（比如账户管理费）30 亿 美元、资产管理手续费 35 亿美元、按揭贷款相关手续费 22 亿美元等。2021 年零售银行板块 ROE 为 41%，高于 全行水平，成本收入比 58%，表现较好，且近年来保持平稳。

零售银行板块下设消费者与商业银行、按揭银行、卡和汽车融资三个子板块。消费者与商业银行为消费者提供存款和 投资产品及服务，为小企业提供贷款、存款、现金管理和支付解决方案。按揭银行房屋贷款包括抵押发起和服务活动， 以及住房抵押贷款和房屋净值贷款。卡和汽车融资向消费者和小企业发放信用卡以及开展汽车贷款业务。2021 年子 板块营业收入分别为：消费者与商业银行 240 亿美元、按揭银行 53 亿美元、卡和汽车融资 208 亿美元。 消费者与商业银行子板块净收入为 61 亿美元，同比增长 8%，主要受存款和客户投资资产增长的推动；按揭银行子 板块净收入为 12 亿美元，同比下降 20%，主要是受利润率和销量下降导致的生产收入下降影响；卡和汽车融资子板 块净收入为 50 亿美元，同比下降 8%，原因是新卡账户业务强劲，导致收购成本增加，汽车经营租赁收入减少。

2.3 先后并购 H&Q 及贝尔斯登让投行业务如虎添翼

1999 年大通曼哈顿银行合并投资银行 Hambrecht＆Quist（H＆Q），扩展投资银行业务。Hambrecht&Quist 是“新 经济”投资银行服务提供商之一，专注于成长型行业，包括技术、生命科学和信息服务（互联网）。并购 H＆Q 扩展 了大通银行的投资银行业务范围。大通曼哈顿在 99 年 12 月合并投资银行 H&Q 后，业绩增长较快。过去五年内，投 行业务收入年复合增长率为 26%。收购 H&Q 使大通曼哈顿的投资银行业务实力大幅提升，为 2000 年大通曼哈顿与 摩根公司合并后摩根大通投资银行业务的快速发展打下了基础。

2008 年金融危机中，贝尔斯登这家曾经的美国大投行因持有较多的有毒资产面临破产，危机之中，摩根大通应美联 储要求收购贝尔斯登。这使得摩根大通投行实力明显提升。 投资银行业务现为独立的业务板块——公司与投资银行业务。CIB 板块为批发业务板块，CIB 由银行和市场与投资者 服务组成，为公司、投资者、金融机构、政府和市政实体客户提供广泛的投资银行、做市、机构经纪、国债和证券产 品和服务。 2021 年投资银行手续费收入的市场份额为 9.5%，为全球第一。在托管和基金服务领域，摩根大通也在通过投资不断 强化其市场地位。客户覆盖了 90%的财富 500 强企业。摩根大通的整体规模较大、业务较为完整和覆盖全球的网络， 使其能够为客户提供更加安全的服务，其公司与投资银行板块与商业银行业务板块协作，为客户提供更加全面的服务。 2021 年 CIB 板块营收 518 亿美元，占比 42.54%。其中，非息收入 382 亿美元，利息净收入 135 亿美元，非息收入 占比 73.84%，高于全行水平。非息收入占比近年来略有下降，从 19 年的 76.09%下降到 21 年的 73.84%。

摩根大通 2021 年 CIB 非息收入主要有：委托交易收入 158 亿美元、投行手续费 134 亿美元、资产管理手续费 50 亿美元、存贷相关手续费 25 亿美元等。2021 年 CIB 板块 ROE 为 25%，成本收入比 49%，低于全行水平，近年来 呈下降趋势。

CIB 板块下设银行和市场与证券服务两个子板块。银行业务主要为客户提供全面的投资银行产品和服务，包括为企业 战略和结构提供咨询，在股票和债券市场融资，以及贷款发放和银团贷款。银行业务还包括提供交易资金管理服务， 包括现金管理和流动性解决方案。市场与投资者服务是主要从事现金证券和衍生工具的全球做市商，并提供复杂的风 险管理解决方案、机构经纪业务和研究。市场与证券服务还包括证券服务，以一个领先的全球托管人角色，为资产管 理公司，保险公司和私募和公募基金提供托管，基金会计和管理，以及证券借贷产品。2021 年银行子板块下投资银 行收入 125 亿美元、资金管理收入 62 亿美元、借贷收入 10 亿美元，总共收入 198 亿美元。市场与证券服务板块下 固定收益市场收入 169 亿美元、股票市场收入 105 亿美元、证券投资收入 43 亿美元、其他收入 3 亿美元，共计 320 亿美元。

过去十年间，摩根大通在 CIB 业务追求三个战略目标：全球化、全面化和规模化。08 年金融危机后，为使客户能在 任何地方享受到摩根大通专业的服务，摩根大通从 2010 年开始扩大 CIB 规模。12 年海外市场收入增速达 26.75%， 海外净收入规模从 09 年的 129.53 亿美元迅速发展到 13 年的 165.36 亿美元。

三、基本面优秀，近年息差有所下降

截至 21 年末，摩根大通服务超过 6600 万美国家庭（超过 500 万美国小微企业），且私人银行业务排名美国第一，客 户基础优异，负债端优势明显，计息成本负债率较低。 2015 年 12 月-2018 年 12 月，美联储连续多次加息，联邦基金目标利率由 0.25%上升至 2.50%。受益于美联储的加 息，摩根大通在此期间净息差有所改善。但从 20 年初开始，美联储降息，利率保持低位，加上疫情对银行业务的影 响，摩根大通净息差不断下降。这一下滑趋势持续到 2022 年，美联储持续加息，摩根大通 1Q22 净息差开始小幅回 升。

3.1 贷款占比下降，生息资产收益率不高

资产接近四万亿美元，美国商业银行第一名。1Q22 摩根大通总资产达 3.96 万亿美元，净资产 2859 亿美元，为美国 资产规模最大的商业银行。08 年摩根大通应美国政府要求收购贝尔斯登和华盛顿互惠使得资产规模增加，并且在危 机期间客户和银行同业由于避险情绪提升将大量资金转入到排名靠前的商业银行，摩根大通 08 年末资产规模大幅增 加到 2.18 万亿美元，同比增速达 39.23%。09 年部分在前年因避险转入的客户存款及银行同业资金流出，资产规模 有所下降。随后 10-14 年资产规模平稳增长。15 年摩根大通为减少不必要的资产储备，主动将资产规模降低至 2.35 万亿美元。近年来，资产规模逐年上升，增速平稳，1Q22 企业贷款大幅增加，带动资产规模再上台阶，总资产接近 4 万亿美元。

贷款规模大，且稳健增长。1Q22 摩根大通贷款规模为 1.07 万亿美元，同比增速 6.13%。08 年收购使贷款规模大增， 19 年住房抵押贷款的部分出售使得贷款规模小幅下降。21 年贷款增加的主要原因是 CIB 板块的担保贷款增加、AWM 板块的证券贷款、个性化贷款和抵押贷款持续走强以及信用卡业务的增长。摩根大通有着强大的客户资源，贷款总额 居美国商业银行贷款规模前列。

出于风险考虑，近年贷款占资产比例有所下降。22Q1 贷款占总资产比重为 27%，自 2020 年来呈小幅下降趋势，贷 款不再占据主要地位，主要由于贷款风险相对较高，摩根大通有意下降其比例。22Q1 银行间资产规模占比为 32%， 近年来呈现上升趋势。

商业贷款占总贷款比重较高，消费贷款占比有所下降。摩根大通近年来消费贷款占比呈现下降趋势，商业贷款占比持 续提升。2021 年末，摩根大通商业贷款为 6001 亿美元，占比 55.69%，近年来呈上升趋势；消费贷款为 4776 亿美 元，占比 44.32%，自 2015 年起一直呈下降趋势。08 年消费贷款规模增加主要因并购了华盛顿互惠。

生息资产收益率较低。1Q22 年生息资产收益率为 1.86%。08 年金融危机后，美国商业银行减持高收益、较高风险的 贷款，生息资产收益率下降。2015 年开始，美联储进入加息周期，生息资产收益率回升。19 年进入降息周期，20 年开始受疫情影响，美联储降息导致生息资产收益率再次下降。2022 年，由于通胀压力美联储多次加息，生息资产 收益率小幅回升。摩根大通客户较优质，经营稳健，风险偏好较低，生息资产收益率低于美国其它大行。

3.2 负债以存款为主，成本优势显著

存款规模全美第一。摩根大通 1Q22 存款规模达 2.56 万亿美元，同比增速达 12.42%，存款规模为全美第一。08 年 金融危机时期，收购华盛顿互惠以及避险需求使得客户及银行同业存款增加，09、10 年避险存款有所流出，存款规 模有所下滑。2015 年因摩根大通主动减少非经营性存款导致存款规模小幅下降。

负债以存款为主，负债结构较好。1Q22 摩根大通负债中存款占比 69.81%，负债以存款为主，负债结构好，近年来 存款占比稳步上升。依托强大的企业和零售客户基础，摩根大通同业负债占比较低。

计息负债成本率较低，负债成本优势显著。摩根大通优质的客户基础提供了大量存款，负债成本优势凸显。1Q22 摩 根大通计息负债成本率为 0.25%，低于其他美国四大行平均水平。2015-2018 年，美联储加息周期，计息负债成本率 升高；19 年开始进入降息周期，自 20 年起负债成本率下降明显，1Q22 随着美联储加息有小幅上升。

3.3 受美联储降息影响，近年息差有所下降

一般而言，加息利好息差，降息利空息差。例如，2008 年为应对次贷危机影响，美联储大幅降息，联邦基金目标利 率由年初的 4.25%大降至年末的 0.25%，降幅幅度高达 400BP；此后直至 2015 年的数年间维持低利率。这使得银行 净息差走低，2010 年-2014 年，摩根大通净息差持续下降，由 10 年的 2.95%降至 14 年的 2.07%，降幅较大。 2015 年 12 月-2018 年 12 月，美联储连续多次加息，联邦基金目标利率由 0.25%上升至 2.50%。受益于美联储的加 息，摩根大通在此期间净息差有所改善。 2019 年起，美联储 6 次降息，联邦基金目标利率由 2.50%回落至 0.25%，受此影响，摩根大通近年来净息差有所下 降。直到 2022 年 3 月 16 日，美联储再次宣布加息 25 个基点，摩根大通 1Q22 净息差较 21 年末上升 3BP。

净息差低于其他三家大行。1Q22 年摩根大通净息差为 1.67%，受益于美联储 22 年 3 月份的加息。摩根大通净息差 始终低于花旗银行和富国银行，21 年起美国银行的净息差也开始高于摩根大通。富国银行深耕社区银行的策略，其 客户主要为零售客户，定价能力较高，而花旗银行较高的净息差得益于其领先同业的生息资产收益率。（报告来源：未来智库）

3.4 非息收入占比高，结构较好

摩根大通深耕综合金融业务，非息收入结构稳健。不过，1Q22 受美国通胀及俄乌战争的影响，大幅增加拨备计提， 近年盈利增速显著下滑。

尽管摩根大通净息差不算高（因风险偏好不高），但依托金融科技降低成本效果显著，使得成本收入比明显下降，以 及非息收入较好，使得 ROA 以及 ROE 好于美国主要大行。 非息收入占比为 57%。摩根大通 2021 年非息收入占比约 57%。08 年金融危机前，非息收入占比曾在 60%以上。08 年房地美、房利美被美国政府接管，摩根大通持有的两房优先级证券大幅损失，当年非息收入占比降至 42%。金融危 机后，摩根大通的非息收入占比逐步恢复，近年来保持在 50%以上并稳定提升。通过深耕综合金融，摩根大通在零售、 投行、资产管理等多个业务领域位居行业前列，并降低了对息差收入的依赖。

利息收入以贷款利息收入为主。2021 年贷款利息收入 426 亿美元，证券投资利息收入 152 亿美元。2021 年贷款利 息收入占总利息收入比例达 74%，贷款利息收入是摩根大通利息收入的主要来源。

资管业务贡献非息收入较多。2021 年，摩根大通资产管理手续费收入达 210.29 亿美元，与非息收入比例达 30.3%， 贡献最大；其次为投资交易，贡献非息收入 163.04 亿美元；第三位投行业务，贡献手续费收入 132.16 亿美元。2008 年由于金融危机，投资交易板块大幅亏损，对非息收入拖累严重。

3.5 营收增速略降，盈利改善，ROE 领先

营业收入增速放缓。08 年受金融危机的影响，营业收入下滑。2019 年起营业收入同比增速放缓，但营业收入每年仍 在增加。2021 年，摩根大通营业收入达 1216.49 亿美元，总营业收入明显高于富国银行、美国银行以及花旗集团等 美国四大行，营收位居美国银行业首位。

盈利情况较好。受 08 年金融危机影响，净利润在当年大幅下降，09-12 年逐渐回升。13 年摩根大通支出上升，净利 润下滑，主要因支出部分违规事件罚款：摩根大通就“伦敦鲸”交易惨案支付约 8 亿美元的罚款。2018 年受益于美 国税改，净利润同比大幅增长。2021 年摩根大通净利润达 483 亿美元，居美国商业银行第一。

摩根大通注重金融科技，利用科技提升业务效率，2015 年以来，摩根大通成本收入下降明显，由 15 年的 62.3%降至 21 年的 57%，大幅低于富国银行。在支付领域，摩根大通在过去五年中一直在持续投资，以实现业务现代化，与其 他银行和金融科技公司竞争，自 2016 年以来，摩根大通在科技、运营、销售、产品和管控方面投资超过 15 亿美元。

2020 年美国四大行ROA及ROE均有所下滑。2021年摩根大通ROA及ROE有所改善，21年摩根大通ROE达 19%， 领先美国四大行中的其他大行； ROA 达 1.30%，亦居同业领先水平。

3.6 资产质量优异，资本充足率较高

摩根大通作为全球市值最高的银行，在资产质量方面表现甚佳。 摩根大通个人贷款占比呈下降趋势。08 年金融危机后，美国居民降杠杆，个人住房抵押贷款等增长放缓，企业贷款 增长相对较快。信用卡贷款规模平稳，近年来个人贷款呈下降趋势，贷款风险有所下降。2021 年末，摩根大通贷款 中个贷占比 44.3%。 企业贷款中房地产行业及个体经营占比较高。截至 2021 年末，企业贷款中，个体经营贷款占比最高（12.12%），且 近年来逐渐提升；其次是房地产贷款占比（11.11%），从 19 年开始逐年下降；中央政府贷款、州、市政府贷款、公 用事业贷款占比 2.24%，占比较低；金融行业，如资管公司贷款占比逐年小幅上升，从 12 年末的 0.85%上升到 21 年末的 3.81%，银行业、保险业等贷款占比在 2020 年同比下降，但于 21 年出现回升。制造业贷款占比较低，2021年末为 2%。

相比之下，国内大行龙头-工行的个贷占比近期虽上升，但仍不及摩根大通。21 年末，工行个贷占比达 38.44%，其 中个贷主要是低风险的住房按揭贷款，占比 30.79%。21 年末，工行制造业、批发零售业、采掘业和房地产业的贷款 占比不及 20%，占比较低，且从 12 年的占比 32%逐渐下降；交运仓储和邮政、水电燃气生产和供应、租赁和商务 服务业、水利、环境和公共设施管理业等低风险行业的贷款比重为 35.31%，占比较高。这样的贷款结构降低了不良 隐忧。

资产质量改善明显。受益于美国经济 2015-2018 年的复苏，摩根大通在此期间资产质量改善明显，不良贷款率大幅 下降。而 2012-2015 年，国内经济下行明显，工行资产质量有所恶化，2017 年至 2019 年有所改善。2020 年，受疫 情及中美贸易摩擦影响，摩根大通和工商银行不良贷款率均有所上升，2021 年有所改善。截至 2021 年末，摩根大通 不良贷款率为0.64%，工行为1.42%。近年来摩根大通的净坏账率（net charge-off rate）呈现下滑态势，19年为0.60%， 21 年下降至 0.30%。

四、资产与财富管理业务居全球前列

4.1 摩根大通资产与财富管理业务概况

作为全能银行的摩根大通，持续发力资产与财富管理业务，将其作为四大业务板块之一，提升非息收入占比。2021 年摩根大通的非息收入占比为 57%。AWM 板块为摩根大通第一大非息收入来源，业务实力强大。截至 21 年末，客 户资产规模达 4.3 万亿美元，管理规模（AUM）3.1 万亿美元。摩根大通在 21 年年报中表示，已与美国近 50%的富 裕家庭建立了合作关系，正努力在与这些客户的投资合作关系中取得新进展。

摩根大通公司全资控股的资产管理子公司JPMorgan Asset Management Holdings Inc.，负责整个AWM的业务管理。 旗下还有众多子公司，在美国通过 JP 摩根投资管理公司（JPMorgan Investment Management Inc，在英国通过 JP 摩根资产管理公司（英国）（JPMorgan Asset Management (UK) Limited）等持牌公司开展业务。 资产与财富管理板块 ROE 较高。2021 年 AWM 板块非息收入 130.71 亿美元，利息净收入 39 亿美元，非息收入占 比 77.08%，高于 57.0%的全行水平，同时年报披露其超 85%的十年期共同基金表现好于同业均值，是典型的轻资本、 高收益板块。2021 年 AWM 板块 ROE 为 33%，ROE 较高；成本收入比 64%，高于全行水平，近年来下降较快。

AWM 包括资产管理和财富管理两个子板块。AM 提供全面的全球投资服务，包括资产管理、养老金分析、资产负债 管理和积极的风险预算策略；WM 提供投资建议和财富管理，包括投资管理、资本市场和风险管理、税务和房地产规 划、银行、贷款和专业财富咨询服务。2021 年资产管理子板块收入 93 亿美元，财富管理板块收入 77 亿美元，且近 年来收入保持平稳。

21 年财富管理（WM：Wealth Management）子板块更名为全球私人银行（GPB：Global Private Bank）。摩根大通 连续多年蝉联“全球最佳私人银行”、“北美最佳私人银行”和“美国最佳私人银行”等多项殊荣，在《欧洲货币》杂 志每年一度的私人银行调查评选中获得“2022 年度全球最佳私人银行/财富管理综合奖项”。

AWM 的客户细分包括：摩根大通资产管理客户组成结构均衡，分为机构投资者、私人银行客户和零售客户三大类。 机构客户与零售客户资产占比大致为 1:1，近年来各类客户资产规模不断上升。2021 年末，机构投资者资产 1.43 万 亿美元，占比 45.94%。私人银行客户包括全球的高净值和超高净值个人、家庭、资金经理、企业主和小型企业。机 构客户包括公司和公共机构、捐赠、基金会、非营利组织和各国政府。零售客户包括个人投资者。 私行业务占比逐年攀升。近年来，摩根大通的私人银行不断发展，2014-2021 年，私人银行客户的可投资资产份额逐 年上升，虽然在管理资产规模（AUM）方面机构投资者仍是财富管理业务的大客户，但私行客户的资产却一直高于机 构客户。私行客户的可投资资产占比在 2020 年略有回落，但在 2021 年又回归攀升态势。

AWM 的资产来源地区：摩根大通管理资产主要来源于北美地区，中东欧洲和非洲地区为第二大资产来源区域，亚太 地区和拉丁美洲及加勒比海地区也有部分资金来源，区域规模效应优势明显。近年来，资产管理规模不断上升，截至 2021 年末，北美地区资产共 2.22 万亿美元，中欧非地区资产 5610 亿美元。 美国本土客户优势明显，私行实力雄厚。北美客户占据绝对地位，未来规划瞄准世界范围。就地域分布而言，北美客 户是摩根财富管理业务的绝对主力，客户资产常年占比 70%以上，且保持相对稳定。

4.2 财富管理业务之典范

摩根大通的投研投顾能力在业内处于领先地位。2021 年摩根大通财富管理咨询师达 2738 名，且近年保持增长态势。 麦肯锡《2018 年银行业报告春季刊》报告指出，摩根大通资管板块有组合管理经理 900 多人，研究分析师 250 人， 市场策略师 30 人，研究队伍十分强大。摩根大通在资产管理方面站在了全球高点。在行业竞争压力不断加大的 2021 年，摩根大通保留了近 95%的核心人才，新增近 300 名财富顾问，这些新顾问创造了 21 年 15%的全球私人银行客 户资产净流量。

成本收入比与同业相比较低。由于投研人才薪酬较高等，财富管理板块成本收入比较高。摩根大通的财富管理（AWM） 板块成本收入比常年维持在 70%左右，近年下降趋势明显，成本控制在业内处于领先水平。例如与富国银行相比，仅 在 2017 年，摩根大通的资管板块成本收入比高于富国银行 0.08 个百分点，而在其他年份均显著低于富国银行。这得 益于公司通过数字技术等提升经营效率，改善客户体验，降低营业成本。

摩根大通资管规模居全球前列。依据 Willis Towers Watson（韦莱韬悦），截至 2020 年末，全球前 20 资管机构合计 AUM 达 52.64 万亿美元；截至 2020 年末，摩根大通 AUM 达 2.72 万亿美元，AUM 规模位居全球第 6 位，美国第 5 位；美国银行系资管公司是大资管行业的中流砥柱。截至 2020 年末，全球 AUM 前 20 资管机构有 14 家为美国公司， 占有绝对优势；其中，银行系资管机构达 9 家。

AW、GPB 营收与科技投入增加。过去 10 年，摩根大通 AM 与 GPB 均有较大发展。AM 的营收由 11 年的 56 亿美元 增至 21 年的 92 亿美元；GPB 的营收由11 年的 41 亿美元增至 21 年的 77 亿美元。AM 的科技投入由 11 年的 2 亿美 元增至 4 亿美元；而 GPB 的科技投入由 11 年的 4 亿美元增至 7 亿美元。 利用金融科技服务长尾客户。大手笔的科技投入，造就强大的金融科技实力。摩根大通近年推出的 You Invest Trade 平台和后续的 You Invest 都旨在于为不同财富等级的客户提供匹配的服务，且这两个平台收取的手续费率极低，吸引 了相当多的顾客。

五、22 年不确定因素上升，1Q22 盈利增速下滑

应对通胀和外部环境变化，1Q22 减值准备计提大增导致净利润下滑。1Q22 摩根大通营业收入 307.17 亿美元，同比 增速-4.80%，但环比 21Q4 上升 4.99%，在通胀环境下，营业收入较为稳定。其中，1Q22 利息净收入 138.72 亿美 元、非息净收入 168.45 亿美元。1Q22 净利润为 82.82 亿美元，同比增速为-42.08%，主要由于 1Q22 大幅加大减值 准备的计提，1Q22 同比增加 56.19 亿美元贷款减值准备。摩根大通称，增加拨备计提是为了应对通胀上升、俄乌战 争。1Q22 摩根大通 ROA 为 0.86%，ROE 为 13%，均较前一季度有所下降。

非息收入中，1Q22 资产管理收入 53.62 亿美元、投行业务费收入 20.08 亿美元较前一季度略有下滑，但投资交易收 入 51.01 亿美元较前一季度大幅上升。1Q22 摩根大通核心一级资本充足率和资本充足率有所下降，分别降至 11.9% 和 15.4%。

1Q22 各板块营业收入保持平稳。摩根大通四大板块 1Q22 营业收入分别为 CCB:122.29 亿美元、CIB：135.29 亿美 元、CB：23.98 亿美元、AWM：43.15 亿美元，营业收入保持平稳，相较 1Q21 并无太大变动。 CCB、CB 板块 1Q22 净利润下降。1Q22 摩根大通零售银行板块净利润为 28.95 亿美元，与上季度相比下降了 30.19%， 主要是 1Q22 计提了 6.78 亿美元的信用减值准备（vs1Q21 的 -36.02 亿美元）；CB 板块净利润为 8.5 亿美元，较上 季度下降 31.12%，也是由于减值准备计提增加，外加非息收入降低。CIB 板块净利润 43.85 亿美元，减值准备计提有所增大。AWM 板块净利润 10.08 亿美元，略有下降，同样是受到减值准备计提增加的影响。

受高通货膨胀、乌克兰战争导致的下行风险的可能性以及 CIB 和 AWM 板块中与俄罗斯相关的风险敞口影响，摩根大 通 1Q22 计提 14.63 亿美元的贷款损失准备，其中净准备金为 9.02 亿美元。其中，零售银行板块计提 6.78 亿美元， 较 1Q21 的-36.02 亿美元大幅增长；CIB 板块计提 4.45 亿美元；CB 板块计提 1.57 亿美元；AWM 板块计提 1.54 亿 美元。贷款损失准备金中与俄罗斯相关的约 3 亿美元，其余部分反映了对美国经济衰退的担忧。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。