（报告出品方/作者：信达证券，陆嘉敏）

一、行业“至暗时刻”或已过去

1.1 供需双弱，车市 Q2 陷低谷

供给端：吉林、上海和广东为我国三大汽车工业重地，3-4 月受到疫情严重冲击。2021 年，广东、上海和吉林 汽车产量位列全国各省前三，分别为 338 万、283 万和 242 万辆，合计约占全国产量 32%；上海、江苏、浙江 和吉林四省市规模以上汽车制造业工业企业的总营业收入占全国近 30%。而今年 3 月份以来，吉林、上海等地 区汽车重镇疫情不断爆发，企业被迫按下“暂停键”停工停产，造成零部件物流紧张、供应短缺，整车生产停滞 供给趋弱，2022 年 4 月全国仅生产 120.5 万辆，同比下滑 46%。

需求端：受疫情影响，主要消费地区、主要车企与车型销量下滑明显。新冠疫情影响汽车行业供需，4 月国内汽 车消费零售额为 0.26 亿，同比下滑 30%；汽车销量为 117 万辆，同比降幅达 48%，行业经历“至暗时刻”。1） 分地区：4 月上海汽车销量为 1143 辆，同比下降 97.2%；长春市汽车销量仅 36 辆，同比下降 99%。2）分车企： 2022 年 1-4 月，一汽大众、上汽通用、长城汽车、长安汽车和吉利汽车销量为 49.2、29.8、28.1、42.2 和 39.8 万辆，同比下降 30%、28%、20%、11%和 8%。3）分车型：仅新能源车企及新能源车型销量表现较好。2022 年 1-4 月销量前 10 的乘用车（轿车+SUV）车型销量大多出现下滑，仅比亚迪秦、比亚迪宋和特斯拉 Model Y 销量增长快，同比增长为 555%、105.5%和 246.5%。

库存端：需求下滑，4S 店和经销商被动累库。根据中国汽车流通协会和中汽协公布数据，4 月份经销商库存环 比增长 2 万辆，库存预警指数为 66.4%，同比增长 10%。疫情影响下居民收入下降，购买力受损，消费者购车 意愿也在下降。（报告来源：未来智库）

1.2 复工复产进行时+政策刺激，供需两端拉动行业景气向上

复工复产进行时，6 月起供给端有望逐步恢复正常。1）在沪车厂积极复产：四月中旬以来，上海复工复产持续 进行，特斯拉及上汽等整车厂产能逐步爬坡。5 月中旬，上汽乘用车、上汽通用、上汽大众、特斯拉四家整车企 业已全面复工，基本实现连续稳定生产，每天下线整车约 2000 辆。2）产能供应有望恢复常态：目前上汽集团 主要工厂产能利用率已经恢复至 80%，6 月上海特斯拉产量也有望全面恢复正常。随着疫情好转和产业链恢复， 下半年车厂将开足马力加速生产，产销量逐步迈入上升通道。

汽车消费刺激政策出炉，需求端回补&复苏可期。汽车作为国民经济支柱产业，对产业链上中下游具有强劲拉动 作用。3 月以来，中央及地方政府出台多项鼓励汽车消费的政策，包括购置税优惠、汽车消费券、摇号抽奖、以 旧换新等。 1）燃油车政策主要为放宽汽车限购，小排量汽车购置税优惠。5 月 31 日，财政局、税务总局发布通知，对购买 日期在今年 6.1-12.31 且单价不超过 30 万元的 2.0L 及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税（税率由 10%减半 至 5%）。 2）新能源汽车作为国家重点支持的行业，新能源汽车免购置税政策有望再次延长。

1.3 汽车销量拐点即将来临

汽车“至暗时刻”或已过去，景气向上拐点来临。5 月广东只有零星感染病例，长春疫情逐渐缓解，上海疫情得 到控制，疫情对需求的短期影响减弱。5 月汽车销量为 186.2 万辆，虽然同比依旧下降 13%，但是较 4 月降幅 已大幅缩窄。从乘联会周度数据看，5 月第四周总体狭义乘用车市场批发达到日均 9.0 万辆，同比增长 25%，表 现大幅走强，相对今年 4 月第四周均值增长 65%。5 月汽车销售数据已经大幅回暖。考虑到 6 月上海复工复产 以及汽车消费刺激政策，预计汽车景气度有望向上。

二、行业景气向上周期开启

2.1 复盘历史：政策刺激下，汽车板块表现如何？

购置税减免政策对车市有显著拉动，不同政策往往组合使用。针对汽车产业，我国主要的刺激消费政策包括： 减购置税、汽车下乡、放开限购、以旧换新和新能源车补贴。从实际效果看，购置税减免的刺激效果最为明显， 同时会辅以汽车下乡、以旧换新等形成政策组合拳。

我国汽车产业此前已经历两轮较大政策刺激，均有效提升国内汽车销量。我国分别在 2009 年-2010 年，2015 年-2017 年，实行 2 次购置税优惠政策。两轮购置税减免均针对 1.6L 以下小排量乘用车，实行方式为第一年购 置税减半，按 5%征收，第二年购置税优惠退坡，按 7.5%征收。在我国历年汽车消费结构中，1.6L 及以下小排 量汽车销售占比大多超过 60%，优惠政策均能明显推动汽车销量增长。

2.1.1 第一轮政策刺激周期效果显著

经济危机下，2009 年实施第一轮购置税减征政策刺激汽车消费。2008 年的全球经济危机冲击中国汽车行业，汽 车销量增速自 2007 年开始持续下行，到 2008 年 12 月，单月汽车销量同比-4%。为提振经济，中国实施购置税 减征、汽车下乡和报废更新补贴等汽车消费刺激政策。2009 年 1 月 20 日至 2009 年年底，购置税从 10%下调 至 5%；次年 2010 年全年，购置税调整为 7.5%。 我们重点考察政策周期内汽车销量与汽车板块超额收益率二者间的关系，前者选用指标“汽车销量同比增速”； 后者选用指标“汽车板块指数/万得全 A 指数”，以剔除大盘波动影响。同时，根据 P=EPSPE，我们将汽车板 块收益率拆解为盈利（采用汽车板块单季度归母净利润指标）和估值（采用汽车板块 TTM PE）两个维度进行分 析。

按购置税优惠政策执行时间点，我们将第一轮政策刺激周期划分为四个阶段：

阶段一（08 年 1 月至 09 年 1 月）：政策导入前，销量增速下行，汽车板块遭遇戴维斯双杀。由于经济危机，2008 年汽车销量同比增速逐月走低最终转负，当年 12 月月销量同比下滑 12%。销量下滑传导至汽车板块盈利，2008 年 Q4 板块净利润转负。同时由于经济危机，板块估值显著下移。汽车板块遭遇戴维斯双杀，此阶段超额收益为 负。

阶段二（09 年 2 月至 09 年底）：销量大幅增长，汽车板块迎来戴维斯双击。受益于政策刺激，2009 年汽车月 销同比增速大幅上行，从 1 月的-14%增长至 12 月的 91%，全年销量 1362 万辆，同比增长 45%。销量改善带 动 2009 年汽车板块归母净利润达到 243 亿元，同比增长 225%。同时，由于汽车销量持续高增长，投资者预期 变得更乐观，推动估值大幅上移。最终汽车板块迎来戴维斯双击，此阶段获得较好超额收益。

阶段三（10 年 1 月至 10 年底）：销量增速放缓，获得超额收益难度加大。2010 年购置税减征幅度下降至 2.5%， 全年汽车销量增速下行，但同比仍维持正增长，当年汽车销量为 1804 万辆，同比增长 32%，行业归母净利为 451 亿，同比增长 85%；但由于销量增速回落，汽车板块估值中枢同步下移，此阶段汽车板块获得超额收益的 难度加大，结构性机会发生在销量增速反弹阶段。

阶段四（11 年 1 月至 11 年底）：销售增速进一步放缓甚至为负，板块收益率回落。由于政策刺激存在透支未来 消费的情况，2011 年减征政策退出后，销量增速下行并出现负增长，2011 年全年销量为 1853.4 万辆，同比增 速为 3%，增速大幅放缓；行业净利润为 499 亿元，同比增速为 11%。此阶段板块估值中枢达到周期底部，同时 由于盈利回落，汽车板块较难获得超额收益。（报告来源：未来智库）

在第一轮政策刺激背景下，汽车板块销量、盈利、估值及收益指标变化呈现如下特点： 1）从走势看，汽车板块盈利增速、估值变化与销量增速走势呈现高度相关性（基本是同步变化的）。 2）从幅度看，汽车板块盈利及估值弹性较大，且其波动幅度往往大于销量波动（体现汽车产业规模效应巨大）。 3）汽车板块超额收益往往与销量增速向上阶段同步，且随销量变动强化趋势。

2.1.2 第二轮刺激政策周期效力依旧

2015 年汽车产业迈入成熟期，连续多月负增长，为刺激汽车消费市场，政府再次实行购置税优惠政策。政府宣 布将 2015 年 10 月 1 日至 2016 年年底的购置税调整为 5%，2017 年全年，购置税调整为 7.5%，并同时出台汽 车报废更新补贴等政策。 在购置税减征背景下，中国汽车消费市场重回高增速。

阶段一（15 年 1 月-15 年 9 月）：汽车板块销量增速下降至负数，板块行情低迷。政策刺激之前，连续 8 个月汽 车月销量增速低于 5%，并且出现连续 3 月负增长，2015 年 9 月汽车销量为 202 万辆，同比仅增长 0.2%。由于 销量增速放缓，2015 年 Q3 行业归母净利出现环比下降情况，归母净利 192.6 亿元，环比下降 0.1%。虽然 2015 年上半年 A 股进入牛市，板块估值随大盘同步大幅上涨，但是行业景气度低迷使得汽车板块收益率落后于大盘涨幅。

阶段二（15 年 10 月-16 年 12 月）：刺激政策实施，行业盈利驱动超额收益率上移。2015 年 10 月购置税减征 5%，政策效果立竿见影，当月销量增速同比 12%，较 9 月提高 10pcts，并在随后的 9 个月里，月销量同比增速 呈现上升趋势。受益于整车销售回暖，2015Q4 至 2016 年全年的行业归母净利为 1363 亿元，同比增长 25%。 在市场环境修复以及行业基本面恢复双重因素下，汽车板块相对大盘收益率大幅上涨。2016 年 7 月后，伴随汽 车月销量增速放缓，汽车板块超额收益出现下滑。

阶段三（17 年全年）：刺激政策退坡，行业盈利增速放缓，汽车超额收益率落入震荡区间。2017 年优惠退坡后， 增速进一步下滑，全年销量 2894 万辆，同比增长放缓至 3.6%，行业归母净利实现 1170 亿，同比增速回落至 7%。伴随增速放缓，汽车板块获得超额收益难度加大。

阶段四（18 年全年）：刺激政策退出，板块超额收益率遭遇戴维斯双杀。2018 年优惠政策取消，全年销量 2804 万辆，同比下滑 3.1%，行业净利润为 981 亿，同比下滑 16%。与此同时，板块估值逐渐下移，汽车相对大盘收 益率也震荡下行。

第二轮政策刺激背景下，汽车板块盈利及估值两大指标变化呈现如下特点： 1)从走势看，汽车板块盈利增速与行业销量增速仍然高度相关。行业估值变化与销量增速走势出现一定分化，估 值大幅上升阶段集中体现在阶段（刺激政策执行前），我们认为背后原因在于 2015 年上半年流动性宽松导致 股市整体性估值大幅抬升，部分透支了未来的增长预期；而在优惠政策真正执行阶段，估值提升幅度则相对有限， 反而受到熊市估值下杀的影响。2）从幅度看，汽车板块盈利、估值变化幅度仍大于行业销量波动。 3）汽车板块超额收益与销量增速变化基本同步。

回顾总结两轮政策刺激汽车消费，我们认为汽车板块获得超额收益的核心在于把握【销量增速向上阶段】。 1）购置税优惠政策对汽车销量有明显拉动作用，在政策执行第一阶段（购置税 5%），销量增速将由底部反转， 并持续向上；当优惠退坡后（购置税 7.5%），销量同比仍有望正增长，但增速已经开始下行。 2）销量增速拐点向上将带动板块盈利好转（EPS 增长），同时销量持续好转会使得投资者对未来预期更乐观， 板块估值有望提升（PE 提升）。 3）销量增速下行阶段，汽车板块获得超额收益的难度加大；但只要增速为正，在销量增速拐点向上阶段，板块 仍有机会获得超额收益。 4）考虑到汽车保有量增长及不同车市环境，政策刺激存在一定的边际效用递减。

故我们认为，刺激政策的执行会是 2022 年本轮购置税优惠政策的关键节点，汽车销量增速上行、行业盈利改善 与板块估值修复有望同步进行，特别是在阶段（政策执行第一阶段），汽车板块是兼具绝对收益与相对收益价 值的。（报告来源：未来智库）

2.2 回到现在：本轮车市有何不同？

2022 年刺激汽车消费政策再起，汽车消费市场有望复苏。5 月 23 日，国务院常务会议决定，阶段性减征部分乘 用车购置税 600 亿元。5 月 31 日，财政局、税务总局正式发布通知，对购买日期在 2022 年 6 月 1 日至 12 月 31 日且单价不超过 30 万元的 2.0L 及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税（税率由 10%减半至 5%）。 相比过去两轮政策刺激周期，有利于本轮车市复苏的因素还包括：

1）本轮行业压力更多来自供给端，真实需求存在递延。供给端主要被 2021 年以来“缺芯”危机，2022 年以来疫 情导致供应链中断压制。需求端受各地封控政策影响，部分需求在疫情期间积压，未来有望释放。 2）政策组合牌可期，有望带来更好需求刺激效果。后续如新能源汽车下乡、各地放宽汽车限牌、各地购车补贴、 老旧车辆置换补贴、新能源补贴延续等政策有望综合使用，全面激活汽车消费需求。 3）经销商终端折扣率仍处于低位，经销商仍有后手进一步促销。 4）乘用车企业库存仍较低，有进一步补库动力。虽然由于疫情 2022 年 4 月乘用车库存被动增加 2.3 万辆，但 整体库存仍处于近 5 年来的低位，库存仅为 54 万辆。在汽车消费政策刺激以及销售预期转好的背景下，经销商 有进一步补库动力。

2.3 购置税优惠执行，对今年车市影响几何？

供需两旺，下半年汽车销量有望重回高增长轨道。按 600 亿减征额度，单车均价 14 万，5%购置税优惠计算，每辆燃油车减免 7000 元，该政策预计可覆盖约 857 万辆乘用车。根据乘联会测算，受疫情影响，若无刺激政策， 2022 年乘联会零售销量是 1900 万台，同比下降 5%；而目前在购置税优惠等诸多新政策刺激下，全年国内零售 有望达到 2100 万台的规模，政策刺激增量达到 200 万台左右。

车市回暖，我们预计今年汽车销量为 2863 万辆，同比增长 9.1%。类比 2020 年疫情后复工复产的车市回暖情况， 随着上海逐渐复工复产，全国汽车产业将逐渐恢复至正常供给水平；考虑疫情积压需求、政策刺激需求释放，预 计 6 月汽车销量逐渐恢复正增长；进入“金九银十”，在汽车旺季和政策刺激双重刺激下，临近年末月销同比增速 有望超过 30%，我们预计全年汽车销量有望达到 2863 万辆，同比增长 9.1%。

2.4 购置税优惠扩展至 2.0L 后，哪些车企最受益？

此前两轮购置税优惠政策主要针对 1.6L 及以下乘用车为主体，小排量汽车销售占比高的公司有望直接受益。上 市公司中，按 2021 年的 1.6L 及以下汽车销量占比，长安、长城、上汽、吉利、广汽占比分别为 85%、77%、 75%、59%和 58%。

在本轮购置税优惠政策下，惠及车型拓宽至 2.0L 以下车型。此前市场普遍预期本轮政策刺激将参考 2009/2015 年两轮政策，针对 1.6L 以下车型进行购置税减免。实际出台本轮政策将车型放宽至 2.0L，相比此前将惠及更多 车辆（21年 1.6L以下乘用车销量 1145万辆，2.0L以下销量 1772 万辆，占全部乘用车销量比从 53%提升至 82%）， 对下半年汽车销量恢复增长形成更强拉动。1.8-2.0L 燃油车市场销售占比高的整车企业将迎来增量机会，大部分 合资品牌进入受益范围。

总体来讲，本轮政策刺激覆盖车型广、受益车企多、普适性更强。除自主品牌龙头长城、吉利外，合资销量占 比较高的汽车集团，如上汽集团、广汽集团、长安汽车有望同步受益。

三、短周期把握强复苏，中长周期关注高成长

3.1 原材料价格已逐步企稳，成本压力减轻

2022 年以来橡胶、钢铁、铝材和塑料等原材料价格高位逐渐回落。天然橡胶期货价格已经从去年 10 月的 1.4 万元/吨回落至 1.3 万元/吨，冷轧板卷从去年 6 月的 7000 元/吨回落至 5400 元/吨，铝锭从 2.3 万/每吨回落至 2 万元/吨，聚丙烯从最高 1 万元/吨回落至 8000 元/吨，主要的汽车原材料价格均有明显的回落。考虑到各整车及 零部件企业价格调整机制，行业利润率有望于 22Q3 起逐步改善。

3.2 基本面已经触底，开启反转向上

基本面见底，板块盈利能力有望上移。2018 年以来，国内经济下行，叠加中美贸易摩擦、疫情反复、原材料价 格上涨等因素，导致板块利润率不断下滑，乘用车板块销售净利率从 7%下降到 4%附近，ROE 从 4%下降到 2%； 汽车零部件板块销售净利率从 8%下降至 5.1%，ROE 从 3%下降至 1.9%。目前乘用车和零部件板块的盈利能力 已处于历史底部。伴随复工复产推进、刺激汽车消费政策效果显现、原材料价格压力减弱以及行业景气向上，我 们认为行业利润率及 ROE 有望于 2022Q3 开始反转向上。

3.3 当前行业估值已进入吸引力区间，汽车板块持仓有提升空间

行业变革拔高整车估值中枢，消费刺激助力乘用车板块估值回升。由于自主品牌崛起与智能化电动化产业变革 以及近些年的全球货币宽松，乘用车板块 PE 从 2020 年 Q1 的 20 倍左右上涨至 2021Q3 的 50 倍以上。2021 年 Q3，由于原材料价格上涨、缺芯和疫情等因素，乘用车板块估值大幅回落至近年低位 30 倍附近。考虑到消 费刺激政策有望助国内汽车行业景气度回升，叠加电动化智能化加速渗透，我们认为整车板块的 PE 仍有一定提 升空间。从 PB 角度看，在本次上海疫情阶段，乘用车板块 PB 跌至历史平均水平 2 倍左右，估值合理。伴随着 6 月上海复商复市，乘用车板块估值有明显的提升。

相比乘用车，零部件板块估值性价比突出。截至 6 月 6 日，中信零部件 PE 和 PB 分别为 42.65 和 2.63，而历史 平均 PE 和 PB 分别为 29.83 和 2.65。从 PB 角度看，当前零部件估值仍低于历史平均值。考虑到下半年车市回 暖，车企将大力生产，经销商主动补库存，零部件板块估值有较大提升空间。

汽车基金持仓比例低，仍有提升空间。从基金持仓比例看，截至 2022 年 Q1，汽车行业持仓比例为 2.7%低于历 史平均值(3.25%)，分位值仅 37%，并且在持仓板块排名中位列 18 位，低于历史平均值 17。（报告来源：未来智库）

3.4 短周期看，汽车行情如何演绎？

我们预计，行情演绎过程有望沿“政策最受益→强龙头→高成长→回归优质公司”路径展开： （1）政策预期及前期落地阶段：小排量汽车销售占比高的公司将直接受益于购置税优惠政策执行，受益标的如 长安汽车、长城汽车、上汽集团等； （2）行业景气向上阶段：强 品种（行业龙头、市值大、估值低）有望迎来业绩与估值修复； （3）行业增速放缓：贝塔完成修复，市场寻找高 成长品牌（以获得更高估值）； （4）政策刺激结束：汽车销量增速下行，更关注中长期赛道选择及公司业绩兑现。

3.5 更长维度看，智能电动变革加速

2 年以上维度，考虑到汽车消费刺激政策带来的透支效应，汽车总量在经历 2022 下半年到 2023 年的增长后， 2024-2025 年行业或将承压。我们认为拉长时间看，即使总量没有增长，汽车产业也处在百年巨变之中，汽车产 业结构的变化将是长期关注重点。关注两大产业变革：

1、“电动”对“燃油”的替代：新能源汽车渗透率进入 S 型增长曲线的陡峭阶段。根据中汽协数据，2022 年 5 月，新能源汽车销量 44.7 万辆，环比增长 49.6%，同比增长 105.2%，渗透率为 24%，全年有望实现 500 万辆 以上新能源汽车销量。 2、“智能”对“功能”的替代：汽车智能化加速推进，高阶自动驾驶逐步量产。根据 IHS 预测，2025 年 L2、 L3 和 L4 的渗透率将分别达到 35%、9%和 2%，2030 年 L2、L3 和 L4 渗透率有望达到 51%、20%和 7%，自 动驾驶进入快速发展阶段。

四、投资分析

汽车板块超额收益往往发生在销量增速向上的高景气阶段。我们认为，在复工复产+政策刺激下，汽车行业需求 有望于疫情后回补，行业拐点向上时刻或已来临，6 月起逐渐步入供需两旺阶段，下半年汽车产销增速有望持续 上行，叠加原材料价格逐步企稳回落，汽车板块 ROE 有望反转向上。建议关注两大主线：

1、 复苏：受益于政策拉动、行业景气度向上的强 龙头。 2、 成长：在智能化电动化领域布局较多，有望穿越周期获得成长的细分赛道龙头。 零部件：优选产品技术不断升级、单车价值量保持增长、渗透率持续提升的智能电动优质赛道： （1）线控制动； （2）空气悬架； （3）智能座舱&域控制器； （4）一体化压铸。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】