2021年以来，在资本市场上消费股的逻辑似乎出现了一点变化：优质白马股过去20年间的一路上涨趋势似乎出现了暂停，但从2022年开始，伊利股份等优质消费公司的爆表业绩，再次宣示了必需类消费品的黄金时代依然持续。

3月10日，伊利发布《2022年1至2月主要经营情况公告》。公告显示，今年1-2月，其营收实现215亿，同比增长15%以上，净利润实现33亿，同比增长20%以上。从数据来看，伊利在1-2月的经营业绩，再创新高，单月营业收入超过百亿，可谓史上最强“开门红”。

2022年1至2月，公司旗下液体乳、奶粉及奶制品、冷饮等各项业务均保持良好增长态势。金典、安慕希、金领冠、巧乐兹、甄稀、 畅轻、每益添、伊利儿童奶酪棒等重点产品销售收入占比同比提升 3 个百分点，市场份额保持领先地位。

这份业绩，无疑是伊利一直以来优秀的管理能力、不断优化的产品结构所带来的价值的集中展现。如果放眼到企业整体，乃至更高的行业维度，我们可以看到，伊利的这份业绩，不只是财务数据的变化，其背后反映的是，乳品行业出现的积极变化，正在不断提升伊利的盈利预期。取得最强“开门红”的伊利股份，其盈利能力正在迎来拐点。

01 原料奶价格趋于稳定，利润率拐点到来

对于乳企来说，原料奶就是最核心的成本，其价格波动直接影响乳企净利润水平。以发达国家经验看，社会对于乳制品的消费量在长期范围内都是持续增长的，这也意味着，乳制品行业对原料奶的需求将会持续增长。但正如所有农产品一样，原料奶的价格经常处于剧烈波动之间。

2014年国内原奶价格达到顶峰，原奶生产企业赚的盆满钵满。但随后进口大包粉价格大幅跳水，国内乳企纷纷放弃国内原奶，转而使用更便宜的进口大包粉，这也使得中国原奶市场一下从供不应求变成供过于求，原奶价格在几年内跌超过3成，小规模产能不断退出，国内原奶供给端开始收缩。

2015年，中国原奶供应量为3180万吨，到2018年已经降至3040万吨。但乳制品行业增长对原料奶的需求一直在提升，原料奶再次供不应求，自2018年来，原奶价格不断上涨。叠加饲料价格上涨影响，原奶价格持续保持高位，对下游奶企带来较大成本上涨压力。

从农业农村部公布的数据来看，2018年原奶价格介于3.37元/kg和3.59元/kg之间，2019年原奶平均价格已经达到了3.65元/kg。2020年中国乳制品消费需求实现自2006年来最快增长，下半年原奶价格持续上涨，12月时原奶价格达到4.15元/kg，全年原奶平均价格为3.79元/kg。在刚刚过去的2021年，原奶价格保持高位小幅波动，全年平均价格为4.29元/kg。

可以看到，在4年间，原奶价格大幅上涨，对所有乳企都造成了巨大的成本压力。在这种情况下，伊利进行全球产业链布局，持续提升奶源保障能力。

近年来，伊利在奶源布局上的动作不断。目前伊利掌握着中国第一大奶牛养殖企业优然牧业和中地乳业的优质奶源，并在海外收购了新西兰第二大乳企Westland Dairy。刚刚要约收购成功的澳优，在荷兰、澳大利亚等全球“黄金奶源地”均有丰富的乳业资源和完善的供应链布局，进一步强化了伊利在奶源控制上的优势。

正是凭借着深度把控上游奶源的优势，以及高效管理和不断优化的产品结构，伊利在原料奶上涨周期始终保持着业绩和利润的双重增长。

但从财务数据也可以轻易看出，原料奶的价格上涨影响依然存在。原材料价格上涨带来的成本上涨，冲淡了伊利管理效率提升和产品结构优化所带来的积极意义。在2019年，伊利营收同比增长13.97%，但净利润增速仅为7.67%。2020年受疫情影响，营收同比增速为7.24%，而净利润增速仅为2.08%。

不过，从2021年来，原料奶价格虽依然维持高位，但已经保持平稳。在2022年1月，原料奶均价为4.27元/kg，环比下跌1.0%。据业内专家预测，考虑到饲料成本有所回落，原料奶价格将趋于稳定，乳企盈利能力有望得到改善。

对于伊利来说，这意味着，以往被原料奶对冲的优势将得到充分释放，优秀的管理能力和不断优化的产品结构体系带来的价值将迅速展现。这也意味着，随着原料奶成本压力开始舒缓，伊利盈利能力将迎来拐点。

02 行业竞争情况缓和，伊利盈利能力提升

在原料奶成本压力舒缓之外，行业竞争情况缓和，将进一步推动伊利盈利能力提升。长期以来，液态奶市场竞争格局较为稳定，行业寡头趋势明显，如今已经难有对手可以追赶伊利。在这一背景下，乳业之间竞争开始缓和。一方面，此前原料奶价格上涨，造成乳企成本端承压，行业促销竞争趋缓，从而为盈利留出空间。

参考2013年那一轮涨价周期，行业龙头通过控费、提价、产品结构升级来实现突破。上一轮周期，伊利的盈利水平得到较大幅度提升，毛销差从2011年的9.81%跃升至2014年的14.03%。

这一轮周期有望复制同样的逻辑。行业数据显示，2020年二季度到2021年二季度，规模以上乳企销售费用率连续下降5个季度，行业竞争开始出现一定缓和。这也为伊利的净利润水平带来了实质性的改善。根据财报数据，伊利股份2021年Q3季度净利率由2020年底的7.35%大幅提升到9.41%。

另一方面，液态奶行业格局已经稳固，乳企以促销占市场意义已然不大，在快速增长的乳制品市场上，乳企巨头更愿意拓展新的业务，寻找增量。

新冠疫情爆发以来，国内乳制品总需求保持高速增长。据中国畜牧杂志，2020年全年乳制品总需求达到5431万吨，同比增长8.0%。而在2021年，全国乳制品总需求首次超过6000万吨，达到6009万吨，同比增长10.9%，突破2006年以来乳制品需求的最大增幅。

乳制品总需求保持高速增长，这也意味着市场空间正在变大。在这种情况下，乳企们局限于常温液态奶一城一地的得失显然意义不大。于是我们可以看到，像伊利这样的巨头开始纷纷布局奶酪、奶粉等新领域，抢占行业增量市场。

很显然，在成本端压力和乳制品总需求快速增长的情况下，乳企间的竞争出现一定缓和。在这种情况下，伊利营销费用率将会出现一定下降，从而带来整体盈利能力的改善。参考啤酒行业近年来摆脱价格战，共同走向高端化，带动股价和盈利能力改善，伊利有望复制同样的发展逻辑。

03 高盈利新业务布局，打开利润率改善新逻辑

无论是原料奶价格趋稳还是行业竞争情况缓和，都是在成本和费用端减轻伊利股份盈利压力，释放更大的盈利空间。与此同时，伊利正在通过布局更高利润率的新业务，从产品结构端直接提升公司盈利能力。

过去，伊利在自己的基本盘，常温液态奶市场上，以产品高端化战略拉动利润率提升，取得了显著的成效。从1至2月的具体市场表现来看，伊利白奶业务继续保持高增长态势，金典等高端产品增长更胜一筹。尼尔森数据显示，1月，常温白奶同比增长12.6%；其中，金典增长15.1%，增速为同品类第一。

安慕希、金典年销售额均突破200亿元，极大地带动了伊利集团整体盈利能力和品牌影响力的提升。更重要的是，伊利正在通过加速布局高盈利新业务，提升整体盈利能力。

一是加速发力奶粉市场。相比于液体乳，奶粉毛利率更高。从伊利财报数据看，2020年液体乳毛利率为34.05%，而奶粉及奶制品毛利率高达42.90%。更重要的是，近年来，进口婴幼儿奶粉规模不断下滑，国产奶粉迎来更大发展空间。

奶粉作为伊利构筑第二增长曲线的关键业务之一，目前正在加速发展。2022年2月，金领冠婴幼儿奶粉基于20年的母乳研究率先完成配方升级，伊利成为唯一一家通过史上最严“新国标”的奶粉头部企业。1至2月金领冠销售收入同比增长30%以上，增速位列行业首位。

此外，伊利刚刚要约收购成功的澳优，拥有全球羊奶第一品牌佳贝艾特、超高端牛奶粉品牌海普诺凯等知名品牌。强强联合后的伊利奶粉必将迎来高速增长。随着利润率更高的奶粉业务规模进一步放大，伊利整体的盈利能力将得到显著提升。

二是大力推动奶酪业务发展。奶酪产品毛利率也相当出色，高达40%-50%。更重要的是，随着社会发展，奶酪产品正在越来越受到消费者认可，奶酪产品需求高速增长。从中国海关乳制品进口数据来看，2021年国内进口奶酪总量高达17.6万吨，同比增长36.3%；进口额高达8.1亿美元，同比增长37.8%，其进口量增速在所有进口乳制品中仅次于规模较小的炼乳。

奶酪进口规模的高速增长，意味着奶酪的市场空间更大了。在这种情况下，伊利积极加大奶酪业务布局，1-2月，伊利奶酪业务也继续保持着快速增长势头。1月伊利奶酪的市场份额同比提高3个百分点；1-2月合计内部销售数据同比去年增长翻倍，增幅远高于同行业。

2021年6月，伊利股份又成立了伊家好奶酪公司，以加速奶酪业务的进一步发展。目前。伊家好奶酪旗下产品已经覆盖奶酪消费的大部分场景，并打造出了一系列明星产品。其中不仅包括“伊利儿童奶酪棒”和“可以吸的奶酪”等面向儿童市场的明星产品，更以“口袋芝士”成功占位成人零食奶酪市场。

不难预计，在奶酪这个发展迅速的增量市场，伊利有望实现更高的市占率水平，进一步带动产品结构优化，实现更高的盈利能力。

综合来看，随着原奶价格趋稳带动成本降低，行业竞争格局缓和促进销售费用率下滑，高盈利新业务进一步放量带动盈利能力提升，伊利股份的利润率拐点已经到来。

（来源：朱酒的财富号 2022-03-14 19:19） [点击查看原文]