3月8日晚，财政部和央行相继发布公告，证实央行利润上缴规模合计高达1万亿。据央行公告：“人民银行结存利润主要来自过去几年的外汇储备经营收益”。

央行利润上缴对市场有何影响？

首先，流动性效应方面，不宜夸大。由于央行的资产负债表并不透明，我们很难观察到利润上缴对基础货币的影响。但无论如何变化，央行大概率都会通过相应工具对冲，将流动性维持在合意水平，“市场利率围绕政策利率波动”之下，资金面不允许出现大幅波动，流动性效应不需要过度解读。

其次，宽财政效应确定，直达实体，有助于激发微观主体活力，助力稳增长。与传统宽信用不同，宽财政资金绕过金融体系的传导机制而直达实体。据财政部，1万亿资金主要用于地方转移支付，地方拿到钱后会投向基建和稳就业保民生相关领域，有助于直接撬动相关投资。此外，我们推测部分资金还会用于前期的新能源欠补，对于企业而言，银行存款增加，应收账款减少，资产负债表明显修复，也有助于增强投融资需求。好在这种宽财政的方式不是通过发行国债的方式进行，对债券市场没有供给冲击。综合来看，长期对债市中性偏空。

最后，办法总比困难多，对降准降息有替代效应，但降准降息窗口仍未关闭。货币政策放松的目标也就是稳经济，办法总比困难多，本次操作避免了过度依赖降准降息。利润上缴是否会增加基础货币投放还是未知数，如果形成新增投放，降准必要性确实略有下降。但短期看，3-4 月开工旺季基础货币缺口依然存在，按月上缴的利润规模可能不足以支撑。在房住不炒+隐债不增背景下，稳增长抓手有限，近期股市跌幅较大，需要稳定预期。货币政策在较长时间内需要保驾护航，降准降息窗口仍未关闭。后续利润上缴的实际影响如何，还需要央行资产负债表给出答案。

关于利润上缴市场可能还存在几点误解：

第一，结存利润不是财政赤字。从上述推演可以看出，1 万亿资金本质上是使用权从央行让渡给财政，财政没有还本付息义务，自然不会形成政府债务，因此不是财政赤字。

第二，上缴结存利润不会造成财政向央行透支。既然财政没有形成新增债务，自然不是财政向央行的透支。

第三，更不是中国版“QE”。QE是指央行直接下场购买债券，对收益率曲线进行控制，通过支持资产价格创造了财富效应，进而鼓励开支和借贷。相比之下，我国央行的利润上缴首先不涉及债券购买。其次资金是直达实体经济而非流入金融市场，不会带来资产价格上涨，因此和QE相去甚远。

第四，上缴利润是降准？不是！降准过程中，法定准备金变成超储，基础货币不变。但我们看到，上缴利润的操作过程中，有可能影响基础货币，且逐月操作，不是降准，也没有降准的效果。央行完全可以通过其他工具回笼或投放资金平熨超储率水平，不宜过度解读。

参考资料：华泰证券研究所固收团队张继强、吴宇航、仇文竹3月9日发布的《再论央行利润上缴财政的含义》，对本材料的完整理解请以上述研报为准。