重要提示

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内容提要

短期来看，主导贵金属价格走势的主要逻辑在于避险层面。2月份开始，俄乌冲突持续升级，进一步加剧了全球大类资产的波动，全球市场进入避险交易模式，避险情绪的升温导致风险资产抛售加剧，金银价格持续走高。后续来看，俄乌冲突是否会进一步升级是主导市场避险情绪的核心因素，我们认为地缘政治对黄金白银价格的推动料将有所弱化，地缘政治消退后金银价格有回踩风险。中期来看，俄乌战争结果仍具不确定性，后续制裁将带来潜在冲击，会对全球能源、农产品、基本金属市场造成了较大的冲击，全球滞胀预期再度升温。

另一方面，美联储加息和缩表仍是影响贵金属市场的重要约束。当前美国工资上涨趋势以及地缘政治推升大宗商品价格上行的背景下，美国通胀不仅回落难度加大，同时在中短期来看仍有上升风险。美元加息问题仍是制约金银价格上行的主要利空因素，随着美国经济改善以及美联储官员对加息问题的不断“吹风”， 3月份美联储议息会议加息仍是大概率事件。而后续若美国通胀没有明显回落，美联储有可能选择继续加息。

综合来看，短期避险带动黄金白银价格重心抬升，但是反弹动能依旧有限，后续关注价格回踩风险。沪金AU2206参考区间365-425，沪银AG2206参考区间4650-5450。

风险提示 欧洲地缘政治变化超预期、美元指数调整超预期、机构持仓大幅变化

一

贵金属价格回顾

年初以来，全球宏观事件不断，俄乌局势和美元加息前景继续主导市场情绪。俄乌冲突不断升级并演化成战争，地缘事件紧张局势加剧，市场风险偏好下降。而海外加息缩表预期提前，美联储会议纪要扰动全球市场，实际利率快速攀升，全球风险资产承压。全球主要经济体国家股市纷纷下跌，俄罗斯、美国、欧洲等市场主要股指均出现大幅下跌，大多数大宗商品则强劲上涨，小麦玉米等大宗商品延续涨势，原油价格持续走高，美元指数震荡运行，俄罗斯卢布对美元汇率暴跌，人民币汇率大幅走强，恐慌指数VIX急剧上升，避险情绪涌入驱使基准政府债券、美元、瑞士法郎、日元和黄金价格等避险资产价格普遍上涨，10年期美债收益率迅速回落，金银价格继续上扬。年初以来，COMEX黄金累计上涨3.26%，COMEX白银上涨4.09%。内盘方面，上期所黄金期货主力合约AU2206上涨3.4%，白银期货主力合约AG2206上涨1.6%。

金银比价自年初以来基本上在75-80点位区间内波动，但出现两波比较明显的走势：第一波是1月份中下旬黄金白银价格出现大幅下挫过程中，白银价格大幅下挫，带动金银比价明显回升并反弹至80点位；第二波是2月份开始避险情绪带动黄金白银价格上涨，但黄金价格涨幅更加明显，金银比价出现明显回落。

二

全球宏观金融分析

1.俄乌战争爆发，避险情绪主导市场

今年以来，乌克兰危机大幅升级并深化成战争，进一步加剧了全球大类资产的波动。2月17日，乌克兰政府军主动炮轰该国东部争议地带卢甘斯克共和国等地。2月21日，俄罗斯总统普京正式签署法案承认“卢甘斯克人民共和国”和“顿涅茨克人民共和国”独立。2月24日早晨，普京宣布正式开始对乌克兰的军事行动，乌克兰议会通过乌全境进入战时状态的决定。不过，美国总统拜登表示美军不会在乌克兰与俄罗斯交战。另一方面，西方国家对俄制裁持续加码。美国和欧盟宣布制裁俄罗斯金融机构、主权债务及主要亲信，德国暂停“北溪2号”天然气管道项目的批准程序，随后美英欧制裁普京本人，并将俄罗斯银行从SWIFT金融系统中移除，白宫不排除对俄实施能源制裁的可能。

自拜登政府上台以来，美国及其盟友在乌克兰问题上与俄罗斯的矛盾持续显现。乌克兰作为俄罗斯与西方世界的战略缓冲区，乌克兰危机实质上是大国之间地缘政治利益的博弈。从影响来看，俄乌紧张局势持续影响全球市场，避险情绪的升温导致风险资产抛售加剧，而避险资产受益上扬。后续来看，俄乌战争最终有可能演化成三种结果：

情景一：俄乌战争提前解决

从当前俄罗斯和乌克兰军事实力对比来看，俄罗斯在军事上占据绝对上风。俄罗斯是目前世界上军事实力最强大的国家，而乌克兰军事实力远不及俄罗斯，并且国防生产能力严重不足。目前俄方占有绝对的军事优势，在不考虑美国和北约组织军事介入的提前下，一旦达到去军事化的目的后俄乌战争有可能提前解决，俄罗斯不会

大举采取后续军事行动。

情景二：俄乌战争进入持久拉锯状态

另一种可能是，如果乌克兰民族的反抗情绪坚定，俄乌之间可能会陷入巷战，战争可能会进入持久的拉锯状态，西方国家与俄罗斯之间将停留在外交与制裁层面。我们认为这种可能性较小，一方面，经济上俄罗斯可能会蒙受巨大损失，俄罗斯国内将面临反战情绪；另一方面，俄罗斯军事行动将助长乌克兰国内的反俄狂潮，持久的拉锯战将导致俄罗斯军军队的额外伤亡。

情景三：俄乌战争扩大化

第三可能是冲突继续扩大，俄乌进入全面战争状态，进一步爆发更大范围的实际冲突。目前北约宣布向其东翼派遣增援部队，同时北约成员国正在向乌克兰提供防空导弹、反坦克武器和人道救援，另外五角大楼已经向东欧和波罗的海地区派遣了大约6500名美军。后续若俄乌战争扩大化，一方面可能将更多国家牵涉进来，欧洲局部战争可能升级；另一方面可能导致欧美对俄罗斯扩大范围的制裁，包括对制裁俄罗斯石油和天然气出口等，但同时也将导致俄罗斯对西方国家更强硬的反制手段。白宫表示不排除对俄实施能源制裁的可能。

从当前情况看，俄乌战争进入拉锯战或者扩大化既不符合俄罗斯战略目标，同时会加大各国及国际社会的介入有可能导致战争结果不确定性。一是俄罗斯经济实力不允许。目前俄罗斯GDP仅为2013-2014年峰值时期的70%左右，并不支持其进行旷日持久的大规模战争；二是一旦战争拖长或扩大化，俄罗斯面临国内及国际社会的压力越大，可能导致西方各国武力介入。当前西方国家的反击主要是从政治层面、经济层面和道德层面，对美国及北约对乌克兰的军事援助以提供武器为主，虽然拜登多次重申美国无意与俄罗斯开战，但是一旦战争扩大化，美国及北约组织有可能武力介入，加大战争结果的不可预测性；三是俄乌战争长期化将会导致主要大宗商品供应受到冲击，欧美国家经济将受到不同程度影响，通胀压力将持续高企，对各个国家来说都都将面临压力。

2.通胀风险上升，全球央行转鹰

年初以来，新冠疫情持续冲击供应与需求，全球供应链受到扰动，主要经济体通胀数据走高，全球通胀风险上升。

（1）美国1月份CPI同比升幅扩大至7.5%，超市场预期，核心CPI同比升6%，创1982年以来最大升幅，PPI环比升幅创8个月最高。高通胀推动美债收益率集体走高，10年期美债收益率突破2%创两年半新高；

（2）欧元区1月调和CPI同比增长5.1%，远超市场预期，能源成本飙升拉动欧元区19个成员国物价整体上涨。欧洲央行行长拉加德表示，通胀可能会比之前预期的持续更长时间；

（3）德国PPI连续4个月呈现出大幅增加，1月PPI同比增长25%，主要受能源价格上涨的推动；

（4）英国1月CPI同比上涨5.5%，主要是由于燃料和食品价格上涨，通胀数据推高英国央行加息预期，英镑提振上行；

（5）日本1月CPI同比增长0.5%，低于预期，但包括燃料成本的核心CPI年增0.2%；

（6）加拿大1月份CPI同比上涨5.1%，创30年新高，主要是由于食品和住房等成本持续上涨。通胀问题导致加拿大央行加息压力加大；

（7）澳大利亚1月份总体消费者价格指数（CPI）通胀率为3.5%，主要受汽油价格和新建住宅价格上涨以及全球供应链中断的影响；

（8）俄罗斯通胀年率徘徊在8.8%，俄罗斯央行将年底通胀率预估修正为5.0-6.0%。

为应对高企的通胀，国外主流央行的货币政策调整继续转鹰：

（1）美联储官员不断释放加息信号。圣路易斯联储主席布拉德表示，支持在7月1日之前看到已经加息100个基点。美国利率期货走势暗示，市场押注美联储在3月会议上加息50个基点的可能性从30%上升至43%，年内加息近6次。货币市场交易员目前预计美联储3月份加息25基点的可能性大于加息50基点；

（2）欧洲央行将于2022年3 月底停止“紧急抗疫购债计划”（PEPP）项下的净资产购买。欧洲央行多次表示若通胀率继续攀升，市场预计欧洲央行将提前为货币政策转向做准备。欧洲货币市场预计，欧央行将在年底前加息25个基点；

（3）英国央行已经两度加息50个基点至0.5%，并计划启动缩表，停止对到期债券进行再投资；

（4）加拿大通胀率创30年新高，加拿大央行加息压力加大。加拿大央行副行长暗示有望加息，而市场预期未来 12 个月将会加息7次，而且加拿大央行还会进行缩表；

（5）2月初俄罗斯央行大幅升息100个基点至9.5%，同时不排除进一步加息的可能。而为了应对卢布贬值，2月28日俄罗斯央行将基准利率提升1050个基点至20%；

（6）2月2日巴西央行将利率提高150个基点至10.75％，自去年3月以来巴西央行连续8次加息，累计加息了875个基点；

（7）2月10日，墨西哥央行将基准利率上调50个基点至6%；

（8）1月份波兰央行加息25个基点，这是波兰4个月内第4次加息；

（9）2月3日捷克将基准利率上调至欧盟最高水平，同时将抵押贷款利率上调至5.5%，贴现率提高至3.5%；（10）1月26日，智利央行将基准利率上调150个基点至5.5%。智利央行自去年7月以来已连续加息5次，累计加息500个基点。

后续来看，军事冲突和制裁导致全球通胀风险进一步上升，战争将延缓但不会逆转全球央行收紧趋势，全球流动性拐点已至。特别是对于美国而言，其属于消费型国家，其进口金额大于出口金额，美国通胀高升很大程度是因为输入型通胀，美国进口价格指数环比2020年3月以来绝大部分月份均为正值，显示美国输入商品价格持续攀升，对通胀起到持续推升的作用。后续全球能源价格持续高位有可能加剧美国及全球通胀水平。

3.美国经济修复，美联储加息正在路上

年初以来，美国确诊人数持续下降，美国经济逐步恢复至疫情前水平，实体经济保持扩张的同时，潜在增速加速修复。

（1）就业上，美国1月新增非农就业人数46.7万，远超市场预期，失业率4.0%略增但已恢复至疫情前水平。当前美国失业率水平已经低于上一轮加息周期时的水平。同时美国1月平均工资上涨5.7%，工资上涨趋势下美国通胀或长期化；

（2）房地产方面，美国二手房处于创纪录低库存，1月份二手房销量意外升至一年高位。而美国1月份成屋销售较上月增长了6.7%，达到年化650万套。美国30年期固定抵押贷款平均利率持续飙升，后续房贷利率飙升可能导致美国楼市出现降温迹象；

（3）制造业方面，自2020年6月份以来，美国制造业PMI指标持续显著回升。不过受Omicron新冠变种病毒病例激增影响，1月Markit制造业PMI创2020年10月份以来终值新低， ISM制造业指数连续第三个月下滑，疫情阻碍了工厂运营导致工厂订单指数下滑，而原油价格飙涨推升材料价格指数大幅上涨。而服务业PMI降至50.9，创2020年7月份以来新低。1月美国制造业与服务业活动虽仍在景气区间但均有较大幅度的边际放缓；

（4）零售方面，美国1月份零售销售总额增长3.8%，创10个月来最大增幅，其中汽车和在线消费的飙升。劳动力市场的改善推动消费者继续购买汽车和家具等产品，1月份机动车销售增长5.7%，无店铺零售商销售劲增14.5%，但疫情的影响导致餐馆和酒吧收入下滑0.9%；

（5）其它经济数据方面，美国1月份贸易逆差猛增7.1%至1076亿美元，达历史最高水平。1月工业生产指数环比1.4%，工业产值大幅增长，与天气有关的公用事业产出大幅上升，但制造业产出疲弱。

3月中旬，美联储将召开议息会议，结合近期美国经济数据及美联储官员表态来看，3月份美联储加息概率处于持续上升阶段。2月份美联储公布的会议纪要显示，官员们认为应尽快上调利率并对居高不下的通胀保持警惕，必要时或加快紧缩步伐。但美联储并未暗示将在3月份加息50个基点，导致市场担忧情绪有所缓解。不过美联储理事布雷纳德表示，美联储已经准备好在3月份加息，并在未来的几次会议上决定开始缩减资产负债表。当前美国正处于加息周期的拐点，美元加息已成为主流预期。通过对1982年以来美国历次加息周期的研究，我们发现历次加息前美国通胀水平都保持高位，当前美国通胀水平也符合这一特征，特别是当前国际原油价格高位运行有可能加剧美国的通胀格局。而在美联储历次加息周期中，美元指数在首次加息前的六个月内一般倾向于全面走强，并在首次加息后出现小幅回落。

三

需求分析

从投资需求来看，近期随着全球股市的调整以及地缘政治引发的市场避险需求增强，机构对黄金白银持仓总体呈现增仓，显示出机构对黄金白银的信心上升。全球最大的黄金基金SPDR黄金ETF今年以来持仓量增加51吨至1027吨，SLV白银ETF持仓量增加473吨至16984吨。从CFTC持仓来看，截至2月22日当周，CFTC黄金投机多头持仓较年初增加46,217手至350,096手，空头持仓增加16,225手至106,948手，黄金投机性净多头增加29,992手至243,148手；CFTC白银投机多头持仓较年初减少5,043手至58,830手，空头持仓减少8,887手至28,528手，白银投机性净多头增加3,844手至30,302手。

今年年初以来，黄金白银投资需求上升，机构对黄金白银增仓，主要原因在于：一是美国劳动力市场的短缺程度持续加剧的背景下，美国通胀持续上行，市场风险偏好下降，高通胀环境增强了市场将贵金属作为替代资产的需求；二是俄乌关系持续紧张，欧洲地缘政治风险上升导致市场避险情绪升温，机构对黄金白银的避险需求增加。后期来看，若欧洲地缘政治风险消退，市场关注点将重新回到美元指数和美债收益率上，美元实际利率回升抑制黄金投资需求，预计机构对黄金白银持仓有可能重新减仓。

四

贵金属展望

短期来看，主导贵金属价格走势的主要逻辑在于避险层面。2月份开始，俄乌冲突持续升级，进一步加剧了全球大类资产的波动，全球市场进入避险交易模式，避险情绪的升温导致风险资产抛售加剧。后续来看，俄乌冲突是否会进一步升级是主导市场避险情绪的核心因素，我们认为地缘政治对黄金白银价格的推动料将有所弱化，地缘政治消退后金银价格有回踩风险：一方面，乌克兰并未西方国家核心利益，当前俄乌即将进入谈判阶段，同时俄罗斯国内出现反战情绪，短期内双方有一定的和解概率；另一方面，黄金白银价格已充分反应战争风险，而后续若欧洲地缘政治风险消退，市场避险需求将下降，资产价格走势将重新回归基本面主导，同时短期资金的获利了结将加大金银价格的回调压力。

中期来看，俄乌战争结果仍具不确定性，后续制裁将带来潜在冲击，会对全球能源、农产品、基本金属市场造成了较大的冲击，全球滞胀预期再度升温。

（1）能源价格仍是主宰通胀走向的核心因素。供需失衡结构下原油价格持续走高，不仅影响着全球通胀走向，而且影响着各国货币政策选择。俄罗斯是世界第二大石油生产国，仅次于美国，同时俄罗斯还通过乌克兰向欧洲出口大量天然气，俄罗斯天然气在欧洲天然气市场占据29%的份额。自俄乌冲突以来，国际原油价格持续上涨，ICE布油期货价格已突破100美元/桶关口，同时欧洲基准天然气价格涨超50%。当前欧美制裁行动主要集中在金融和科技领域，不包括抑制俄罗斯石油和天然气出口，但不排除制裁升级并波及俄罗斯石油和天然气出口，或者俄罗斯在石油和天然气领域进行“反制裁”举措，将推动原油价格和天然气价格持续走高；

（2）农产品层面，俄罗斯和乌克兰是全球最主要的谷物出口国，USDA数据预估2021/22年度俄罗斯小麦出口量为3500万吨，乌克兰出口量为2400万吨，占全球小麦出口总量的29%，另外乌克兰玉米出口量占全球出口总量的17%，其小麦和玉米的主要出口国中排名世界第六。当前南美干旱将全球谷物价格推高之际，俄乌冲突推升小麦价格至2012年以来的最高水平，同时玉米和大豆的价格也大幅上涨。若战争持续，俄罗斯或乌克兰中断谷物出口，全球粮食供应受到限制将推升全球谷物价格；

（3）基本金属层面，俄罗斯是铝、镍、钢铁的最大出口国之一，而乌克兰铁矿约占前苏联全部铁矿储量的46%，占到世界铁铁矿总储量的5%以上。目前俄罗斯镍矿产量占据全球总产量约9%，而俄罗斯铝业每年电解铝产能超过400 万吨，占全球电解铝产能6%，欧洲对俄罗斯铝镍的依赖性较强。后续来看，俄乌冲突对锌、铝供应将造成巨大冲击，并可能对全球原生镍供应产生一定冲击，美国是否对俄罗斯尤其是俄铝进行制裁将是主要关注点。从影响上来看，俄乌冲突将加剧对色金属供应端的干扰，欧洲地区冶炼厂势必受到严重影响，全球下游制造业企业成本将飙升。

另一方面，美联储加息和缩表仍是影响贵金属市场的重要约束。当前美国工资上涨趋势以及地缘政治推升大宗商品价格上行的背景下，美国通胀不仅回落难度加大，同时在中短期来看仍有上升风险。美元加息问题仍是制约金银价格上行的主要利空因素，随着美国经济改善以及美联储官员对加息问题的不断“吹风”， 3月份美联储议息会议加息仍是大概率事件。而后续若美国通胀没有明显回落，美联储有可能选择继续加息。通过对1982年以来美国历次加息周期的研究，我们发现历次加息前美国通胀水平都保持高位，当前美国通胀水平也符合这一特征，特别是当前国际原油价格高位运行有可能加剧美国的通胀格局。而在美联储历次加息周期中，美元指数在首次加息前的六个月内一般倾向于全面走强，并在首次加息后出现小幅回落。当前全球市场正处于流动性拐点阶段，美元加息落地前贵金属价格有承压风险。

综合来看，短期避险带动黄金白银价格重心抬升，但是反弹动能依旧有限，后续关注价格回踩风险。沪金AU2206参考区间365-425，沪银AG2206参考区间4650-5450。

五

风险提示

欧洲地缘政治变化超预期、美元指数调整超预期、机构持仓大幅变化

（来源：金信期货优财研究院的财富号 2022-03-03 16:44） [点击查看原文]