国金研究宏观 赵伟团队

疫后消费低迷，不完全是居民消费的拖累，或更大程度缘于场景缺失下，社会集团消费的影响。伴随场景逐步修复，消费和CPI通胀或存在超预期的可能。

疫后消费低迷，不完全是居民消费拖累，或更大程度缘于社会集团消费拖累

疫后消费低迷，不完全是居民消费的拖累，或更大程度缘于社会集团消费的影响。2021年，社会消费品零售总额两年复合增速3.9%、较2019年低4.1个百分点，而居民消费支出两年复合增速5.7%、较2019年低2.9个百分点；占比约九成的商品零售增速较2019年低3.4个百分点，其中社会集团商品拖累显著，两年复合增速2%、较2019年低9.6个百分点，而居民商品消费已回到疫情前。

疫情对不同主体消费冲击不同，对线下服务消费的抑制等，进一步加剧不同主体消费分化。疫情对消费的冲击，不仅体现在高收入和中低收入人群的收入分化，还体现在商品消费和线下服务消费的冲击；疫情反复下，商品需求容易转向线上，场景缺失对线下服务类消费抑制更为显著，导致酒店餐饮、旅游等相关企业营收和员工薪酬下降，进而对社会集团消费和居民消费产生直接或间接的影响。

消费低迷，部分缘于疫后消费能力和意愿的抑制，场景缺失影响或更为显著

疫情反复，对居民、社会集团的消费能力和意愿产生抑制。疫情前居民收入和支出增速相当、疫后差距明显拉大，2021年人均消费支出两年复合增速5.7%、低于人均可支配收入的6.9%；而消费意愿下降等导致，居民消费支出降幅大于收入。类似地，疫后不少行业、尤其是偏下游和服务类企业营收下降，导致相关企业消费支出减少。此外，教育、地产等行业变化，也可能对消费产生一定拖累。

相较于消费能力和意愿的拖累，场景缺失对消费的影响或更为显著。2021年，居民人均商品消费支出增速已高于疫情前水平，而服务消费支出两年复合增速3.8%、较2019年低近9个百分点，或指向场景缺失的影响。类似地，企业展业活动也显著受到场景缺失的影响，2020年、2021年连续两年我国商旅开支均只有2019年的62%，而这不只是拖累餐饮消费，还影响社会集团的商品消费。

从场景修复到需求改善，消费修复大势所趋，超预期带来的潜在机会与风险

从场景修复到需求改善，消费修复大势所趋，社会集团和中低收入人群消费修复弹性或更大。伴随疫情反复干扰趋弱，消费场景正在逐步修复，春节返乡人员、年初商务出行同比改善。场景逐步修复下，消费更容易走出“负向反馈”，例如湖北消费2021年下半年加快修复、逐步靠近疫情前水平。除线下服务类消费外，社会集团商品消费，及中低收入人群收入改善下的大众消费修复等，值得关注。

伴随消费修复，CPI通胀容易超预期，或是年内潜在风险点。伴随场景修复，服务需求修复带动的“补偿式”涨价，供需变化带来的“猪油共振”，及成本端压力的加速显性化等，皆可能成为通胀的重要“推手”。中性情景下，CPI通胀率，或从2月开始逐步回升、三季度抬升至2.5%以上，年内高点或接近3%；悲观情景下，CPI通胀率在年中可能抬升至3%以上，可能对货币政策产生一定掣肘。

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风险提示：疫情反复超预期，社会集团消费高估。