（报告出品方/作者：国金证券，刘宸倩）

一、管理层履新后市场化改革正当时，公司基本面边际向好

1.1 公司的经营特征：酱香差异化，渠道扁平化，议价能力强

产品端：酱香龙头引领老酒风潮，弱化外部风险影响。酒类消费品有别于 传统食饮类消费品，无论是瓶装还是窖藏，酒类消费品的储存周期相对灵活。 茅台酒作为酱香型白酒的标杆，消费者对其存放越久越好喝的接受度相对较高， 在老酒热的风潮下也成为消费者认知中最典型的品牌。

公司在产销端具备灵活性。1）在三公消费受限等行业外部风险冲击下， 需求相对疲惫时公司可以以销定产控制成品酒勾兑量，未利用的基酒可以作为 库存留存为老酒，从而一定程度上弱化外部风险对公司发展的影响。2）在行业 景气度上行、供需缺口打开时，年份基酒可以勾兑更高端产品提升业绩弹性。 从行业内横向比对来看，公司存货规模稳步提升且遥遥领先，未来业绩势能充 分。

渠道端：推行扁平化小商模式，加码新渠道建设触达 C 端。公司自 2013 年起逐渐推行渠道扁平化，放开茅台酒经销权限，顺利实现从政到民的消费场 景转换。2014 年末，公司单设系列酒销售公司独立运作。同期，五粮液延续典 型大商模式；老窖逐渐由早期柒泉模式转移至当前品牌专营模式，并因城施策。

从共性来看，高端酒加大扁平化直面 C 端成为新趋势。近年来公司加码新 渠道建设，加大对 C 端的触及。2016 年起，公司逐步清理违规经销商，收回 传统经销渠道配额，同时积极推动直销、电商、商超、团购等多渠道建设，将 增量及收回的配额朝新渠道投放。同时，渠道反馈公司逐步要求传统经销渠道 录入 C 端/流通端客户相关信息，存在重启云商平台的可能性。我们认为通过直 销渠道建设、经销渠道数据收集等方式，公司可以更迅捷地掌握终端消费者的边际消费习惯变化，与当前公司推行市场化改革、数字化改革的动机相匹配。 通过数据赋能，区域间的供应问题有望得到改善，对终端客户需求的把控也有 利于公司把握产品端出新频率。

经营优势的表观结果：高盈利水平，强现金流入。公司优秀的经营模式呈 现于表观为较强的盈利能力与优异的现金流入。受益于酱酒特性、扁平化渠道 结构及较强的议价能力，公司毛利率/净利率均领先于行业。同时，稳定且丰厚 的利润足以覆盖公司在资产端的投入，使得公司基本不存在额外的外部融资需 求，能持续产生优质的现金流，经营风险相对较低。

1.2 公司经营的护翼：内外兼修，终端形成较强的品牌认可

作为高端消费品，优秀经营模式的延续与品牌力建设、用户黏性维护息息 相关。首先，公司构筑品牌力，内在需要有强硬的产品质量。1964 年茅台酒试 点委员会成立，以科学技术赋能传统茅台酒的酿造工艺。作为成果，确立了茅 台酒酱香、醇甜、窖底香三大典型体，亦从制曲、发酵、勾兑等层面建立了科 学化的茅台酒酿造体系，从而固化了酒质的波动对品牌的负面影响。其次，茅 台酒厂曾于 1975 年~1985 年间开展异地试验。即使在科学体系下控制了酿酒 工艺、酿酒师傅等因素，10 年 9 个周期下 63 轮试验产酒始终达不到茅台酒的 品质要求。归根结底，茅台酒酿造核心在于发酵，及纯粮固态发酵背后特殊环 境里不可替代的微生物。因此，茅台酒口味本身具备独一性，在口感导入后也 相对易于维护用户黏性。

从外在的需求端来看，茅台酒顶层的‚意见领袖‛效应显著。对高端消费 品营销而言，圈层认可举足轻重。

我国传统文化固化了名优酒队列的变动。伴随着全国评酒会的落幕，原名 酒的队列已经封闭，当前新名酒进入的门槛将相对而言更高。而在自然的追随 效应下，当消费者面临商务宴请、个人聚会等需求场景时，选择茅台酒表现了 对宾朋最高水平的敬意与诚意。因此，当面临外部风险冲击时，公司经营仍能 维持较高的韧性。

1.3 公司经营的新动力：公司管理层赴新，积极推动市场化改革

管理层赴新，延续高质量发展总基调。2021 年 9 月，公司召开临时股东大 会，新任董事长丁雄军强调了‚十四五‛期间公司高质量发展及五线道路规划， 给公司持续有序经营焕发了新的活力。其中，1）‚蓝线‛即公司远期战略目标， 以‘聚主业、调结构、强配套、构生态’为路径，将股份公司打造为世界一流 上市企业。2）‚绿线‛即绿色发展思路。3）‚白线‛即保持归零心态，通过增强科技赋能、数字赋能，推进现代化管理、资产管理、营销和价格体系改革， 让茅台酒回归商品属性。4）‚紫线‛即以文化赋能品牌传承。5）‚红线‛即环 保与安全的经营底线。

自 2021 年第四季度起，公司持续推进市场化改革。公司延续清理传统渠 道端违规经销商，规划渠道秩序；先后取消非标茅台酒及飞天茅台酒的‚拆箱 令‛，中秋&国庆双节投放超 8000 吨普茅满足市场需求。12 月，公司进一步加 大茅台酒供给，在传统经销商渠道/省内商超渠道分别投放约 800/1600 吨普茅。 此外，公司先后发布新品珍品茅台及茅台 1935，布局千元价格带并梳理高端酒 价格体系。在多项市场化治理措施下，整箱与散瓶飞天一批价明显回落，市场 化水平有所提升。但终端消费者较高的抢购热情、市场端较高的渠道价差，证 明当前市场上茅台酒供需缺口依然较大。

文化建设夯实品牌护城河，提高茅粉的产品黏性。我们认为对高端消费品 而言，品牌文化极为重要，品牌认知对于把握忠实消费群体的消费黏性举足轻 重。在这方面，新任管理层延续了对茅台文化的重视。1）品质是文化的内核。 在品质维度，自管理层履新以来，董事长丁雄军先后调研了茅台酒酿酒季的下 沙、制曲、造沙、一轮次酒生产等，彰显了对茅台酒品质的重视。2）在文化维 度，从‚茅草台‛到‚茅粉节‛，公司管理层也高度重视圈层文化的构建。

加码数字化建设，改革更具全方位。近期，渠道反馈公司通过线上平台让 经销商将流通端/零售端等相关客户的信息录入，后续云商平台也有可能重启。 我们认为在当前数据化趋势下，顺应时代洪流利用大数据工具把握终端消费偏 好大有可为，有利于更均衡地分地区进行供给投放，也是市场化变革中的重要 一环。整体而言，我们认为新任管理层积极推进全方位的改革措施，对内理顺 公司治理，对外理顺渠道关系，加码茅台酒市场化进程，当前茅台酒市场化水 平得到了明显提升，经营基本面的改善将助力公司高质量的可持续发展。

二、业绩空间测算：量价齐升确定性强，静候改革成效落地

公司目前主营业务为茅台酒（包括飞天茅台及非标茅台酒）及系列酒（茅 台王子酒、茅台迎宾酒、赖茅等）的生产及销售，其中茅台酒营收/毛利占比均 在 90%左右。整体而言，从中长期看，我们认为茅台酒本身的稀缺性将延续， 市场端供需缺口将持续存在；而系列酒产能在‚十四五‛期间将逐步释放。我 们预计销量端系列酒占比有望逐年提升，但以飞天为核心的茅台酒始终是公司 业绩贡献的核心与构筑品牌认知的基石。

2.1 茅台酒：产能提升支撑量升，渠道变革有望加速回笼体外利润

2.1.1 量：短期产能有所提升，远期仍具扩产预期

茅台酒的生产工艺决定产能释放具备滞后性。按照茅台酒的生产工艺，自 端午制曲、重阳下沙后，两次投料、九次蒸煮、八次发酵、七次取酒最终形成 茅台酒基酒需耗时近 1 年，分型贮存至少 3 年，老酒勾兑储存再至少 1 年。因 此，考虑日常贮存中将挥发的部分，当年形成的其余约 95%基酒将用于至少 4 年后成品酒的勾兑。在勾兑过程中，茅台酒由不同轮次、年份、浓度的基酒勾 兑而成，其中精品、珍品、年份茅台等更高品质的非标茅台酒主体基酒贮存时 间将更久。

公司自上市以来持续通过技改及扩建项目扩大茅台酒产能，在‚十一五‛ 期间年均落地约 2000 吨产能项目。受限于老厂区的产能容纳，公司进一步实 施了中华片区共三期技改工程，整体自上市以来公司共扩建茅台酒产能近 3.7 万吨。2021 年公司茅台酒基酒产量约 5.65 万吨，同比增长 12.5%，略超此前 公司规划，预计系生产工艺提升所致，而该部分增量将在 2025 年起逐渐传导 至销售端。

长期视角下，公司茅台酒基酒有望在 2035 年达到 10 万吨产能。公司自 2001 年上市起，近 20 年时间内扩建形成第一个约 5 万吨的茅台酒产能，但主 体技改项目主要分布于前 15 年。根据遵义及仁怀国民经济和社会发展第十四 个五年规划和二〇三五年远景目标纲要规划，我们认为公司有望在 2035 年形 成约 10 万吨茅台酒产能，对应 2020~2035 年复合增速约 4.7%。

从实际实施的角度而言：（1）21 年 12 月，公司披露将投资 78.33 亿元实 施包装物流园项目一期，我们认为这有望为茅台酒生产厂区腾挪空间。此外， 我们预计当前生产厂区内办公等非生产设施未来也有望逐步迁移。（2）根据中 华片区技改环境影响报告书，中华片区规划产能可达 5.2 万吨，当前仍有超 3 万吨产能释放空间。（3）根据 2016~2020 年公司茅台酒基酒设计产能（剔除 未释放设计产能）与实际产量比值的回测，我们发现实际产量相比较设计产能 可上浮约 30%，预计在生产工艺改良等因素推动下，实际产量上浮比将更具弹 性。

复盘 2010~2020 年茅台酒成品酒销量与 2006~2016 年茅台酒基酒产量之 间的相关性，我们发现上述两者比值在 80%中枢上下波动，这与茅台酒的生产 工艺相契合，弹性主要系公司通过库存合理调节当年成品酒的供给量。基于 2017~2021 年茅台酒基酒产量，我们预计 2021 年茅台酒整体销量约 3.55 万吨 （同增小个位数），2022 年茅台酒在产能瓶颈有所突破的背景下放量有望环比 加速（同增大个位数）；2025 年我们预计茅台酒销量有望达到 4.9 万吨， 2020~2025 年复合增速约 7%~8%。

分产品看，普茅：我们预计 2025 年普茅销量有望超 4 万吨，2020~2025 年复合增速约 7.4%。非标：基于老酒贮藏需求及公司可持续发展的理念（精品 及以上非标茅台酒需使用 15 年以上基酒勾兑），我们假设非标茅台酒销量占比 将维持在 15%~20%的区间，预计 2020 至 2025 年复合增速约 7.7%。考虑到 公司充裕的陈年基酒储存（预计约 20 万吨），我们认为当前基酒储备能够支撑 中长期非标茅台酒的放量。（报告来源：未来智库）

2.1.2 价：产品结构优化+营销渠道优化，组合拳夯实业绩预期

茅台酒的价格体系与渠道体系存在较高的关联性。早期在上市之前，公司 相对并未聚焦渠道端的营销体系建设，直至 2003 年起公司开始加码建设专卖 店体系。在三公消费受限，行业整体景气度下滑的背景下，公司为谋求消费场 景落实至个人消费，开放了经销商权限，积极推进扁平化的渠道建设。近年来 公司加大了对新渠道的建设力度，当前公司茅台酒的售卖渠道主要包括：1）传 统经销商批发渠道；2）直营店渠道；3）集团营销渠道；4）团购大客户；5） 商超、电商渠道。

近年来公司持续清洗违规经销商，我们预计自 2016 年至今公司已清理超过 600 家茅台酒经销商，仅 2019 年便收回约 6000 吨茅台酒配额。我们预计公司 将收回的传统经销渠道配额以及近年来增量供给主要投放至非传统经销渠道， 例如直销、电商、商超等。根据渠道反馈，我们预计 2021 年普茅约 50%配额仍 经由传统经销商渠道出货，直营店渠道约占 14%，商超、电商渠道约占 20%。

2.3 公司营收及利润增长确定性强，潜在提价赋予利润较高弹性

方式一：通过分渠道配额倾斜投放及再分配实现价增

将增量茅台酒供给投放至高吨价渠道是推动价增的方式之一。以普茅为例， 通过直营店体系投放较传统经销商体系投放出厂价的溢价达 55%。持续扩大直 销渠道占比，推进营销渠道扁平化也是公司当前市场化改革的重要一环。我们 预计当前普茅直销渠道销量占比尚不足 15%，远期视角下直销占比上浮的空间 仍充裕。同时，我们认为传统经销商渠道虽然吨价相对较低，但通过提前打款 等方式也为公司抵御宏观及外部行业性风险构筑了一定的缓冲带，传统经销商 高端圈层资源也较为宝贵，直销渠道并不能完全替代传统经销渠道。

基于上文对普茅销量及分渠道销售情况的预测，我们对普茅加权出厂价进 行了敏感性测算。具体而言，我们测算了 2022~2025 年间，以不同渠道投放普 茅对普茅加权出厂价的影响（即剔除量增的影响）。结果表明：1）假设普茅增 量全数投放至直销渠道，加权出厂价将以 1.6%~2.9%幅度上扬，预计 2025 年 直销占比将达 39.1%；2）假设增量全数投放至传统经销渠道，普茅加权出厂 价将以-1.0%~-1.5%幅度减小；3）假设采取均衡方式投放（即 50%投放至传 统经销渠道，50%投放至直销渠道，下同），普茅加权出厂价将以 0.4%~0.7% 幅度上扬，预计 2025 年直销占比将达 24.8%。

直销渠道建设效能显著，茅台酒占比提高驱动吨价提升。根据 2015~2020 年直销渠道营收及销量测算直销端吨价可以发现：除 2017/2018 年直销渠道吨 价低于茅台酒整体吨价外，2019/2020 年吨价大幅提升并远高于茅台酒整体吨 价。如果假设直销渠道放量全为茅台酒，根据茅台酒整体营收/销量与直销渠道 营收/销量的差额可计算在该假设下‚非直销渠道‛吨价。我们测算发现，在该假设下 2017~2018 年直销吨价反而低于‚非直销渠道‛吨价。由于直销渠道以 相对较高的零售指导价出货，我们认为上述假设不成立，我们推测 2018 年前 直销渠道吨价下行可能与当时直销渠道中相对低价的系列酒占比提升有关。

伴随普茅及非标茅台酒占比的提升，2020 年公司直销渠道吨价提升至 337 万元，相比茅台酒整体吨价上浮 36.2%。2022 年 1 月，部分渠道反馈公司调 整非标茅台酒传统经销渠道打款方式，计划外配额可由直营店提货，提货价较 出厂价有所上浮，例如生肖茅台提货价/出厂价分别为 2299/1999 元，这对公司 茅台酒吨价提升也有所裨益。

方式二：通过直接提升出厂价/零售指导价的方式实现价增

直接提升出厂价是驱使公司吨价提升较为直观的方式。即使在加大直销渠 道建设下，普茅仍有约 50%的量通过传统经销渠道释放，本身基数较高。复盘 历史，自 2000 年以来普茅共计提价 9 次，提价幅度中枢约 21%。直接提价时 公司需要考虑渠道端的传导性，品牌力认知与当前终端价格匹配性等因素。在 历史维度上公司凭借较强的控货与控价能力，灵活的市场化操作，基于市场需 求与品牌力研判，最终成功将提价传导至终端。

在 2010 年以来 4 次普茅提价时机之前，市场上普茅的渠道利润率分别达 到 53%、86%、118%、71%。当前伴随公司普茅加大供给，以及拆箱政策的 逐步取消，茅台酒市场化程度加深。近期普茅散瓶一批价约 2700~2800 元，较 21 年 3000 元高点有所下滑，但渠道利润率仍超 150%。我们认为在持续加大 市场化水平的背景下，公司中长期通过直接提价回笼部分渠道利润具备可行性。

公司凭借龙头地位优势、行业扩容前景、及丰厚的渠道利润，能够对量价 齐升形成较高的支撑。首先，相比于次高端价格带，高端价格带向上延伸空间 更广。目前，名优酒企均已推出各自高端产品线，但该价格带竞争格局仍以茅 五泸为主，其余高端化单品主要享受价格带扩容红利，并未对龙头市占产生影 响。参考茅五泸等头部酒企高端单品的营收及市占，从报表端来看，我们预计 2021 年高端白酒市场规模约 1700 亿元，茅五泸市占率约 90%左右。

除直接提升普茅出厂价外，零售指导价提升也具备一定可行性。一方面， 我们认为客观情形下指导价与出厂价需要保持一定差额幅度，在指导价没有提 升的前提下出厂价提升空间相对有限。另一方面，当前普茅零售指导价 1499 元向下同茅台 1935 零售指导价价差较小，而向上同生肖茅台价差较高，一定 程度上对系列酒定价形成挤压。测算结果表明：假设零售指导价提升至 1799 元（提升幅度约 20%），预计 22 年加权出厂价将上浮 6.8%~13.7%，后续渠道 端不同投放策略对加权出厂价影响范围为-1.6%~2.8%。

非标茅台提价动作相对频繁。2021 年 3 月，生肖茅台出厂价提升至 1999 元（幅度 54%），零售指导价提升至 2499 元（幅度 47%）；精品茅台出厂价提 升至 2699 元（幅度 17%），零售指导价提升至 3299 元（幅度 3%）。2021 年 12 月末，公司发布新品珍品茅台酒，渠道反馈出厂价 4299 元，零售指导价为 4599 元。2022 年 1 月初，公司提升 15 年年份茅台零售指导价由 4999 元至 5999 元（幅度 20%）。伴随珍品茅台酒面世及对非标酒指导价体系的梳理，非 标茅台酒产品矩阵逐渐完善。我们认为在中长期视角下，非标茅台酒的出厂价/ 指导价仍存在提升空间。

综合方式：渠道倾斜投放叠加双重提价实现价增

渠道架构与产品价格体系梳理正是当前公司市场化改革的重中之重。我们 测算了在不同渠道倾斜投放策略下，同时提升普茅出厂价及零售指导价对普茅 加权出厂价的提振幅度。在均衡投放策略下：1）假设普茅出厂价由 969 元提 升至 1199 元、零售指导价由 1499 元提升至 1799 元时，对 22 年普茅加权出 厂价提振幅度为 22.2%，后续提振幅度约 0.4%~0.5%；2）假设普茅出厂价进 一步提升至 1399 元，对 22 年加权出厂价提振幅度上浮至 32.6%，后续提振幅 度约 0.3%。考虑含税营收端普茅产品收入=加权出厂价出货量，假设提价在 25 年前落地，对 21~25 年营收端贡献复合增速约 5%~6%。

2.1.3 高端白酒龙头地位稳固，量价齐升支撑性强

公司凭借龙头地位优势、行业扩容前景、及丰厚的渠道利润，能够对量价 齐升形成较高的支撑。首先，相比于次高端价格带，高端价格带向上延伸空间 更广。目前，名优酒企均已推出各自高端产品线，但该价格带竞争格局仍以茅 五泸为主，其余高端化单品主要享受价格带扩容红利，并未对龙头市占产生影 响。参考茅五泸等头部酒企高端单品的营收及市占，从报表端来看，我们预计 2021 年高端白酒市场规模约 1700 亿元，茅五泸市占率约 90%左右。

从需求端来看，三公消费后，高端白酒应用场景逐渐以政商务宴请变迁至 以商务宴请及个人聚餐并举，公司也通过渠道结构灵活调整实现了在个人消费 端形成品牌认可。从细分落地场景来看，高端白酒主要用于：1）投资标的，包 括非标茅台酒及其他高端纪念性单品。2）礼品需求，主要由中华传统文化内在 驱动。3）饮用消费，包括商务宴请、个人聚会等。

归根结底，我们认为当前高端白酒消费力的驱动主要源于宏观经济发展推 动居民收入增长，中产阶级增厚。全国居民人均可支配收入自 2013 年 18311 元增长至 2020 年的 32189 元，2013-2020 年复合增速为 8.4%。此外，房产增 值及资本市场的创富效应使得高净值人群规模大幅提升，也对超高端白酒需求 形成了支撑。国内可投资资产达千万以上的高净值人群自 2012 年 71 万人增长 至 2020 年的 262 万人，2012-2020 复合增速为 17.7%。

茅台酒丰厚的渠道利润体现了当前市场上对茅台酒明显的供需缺口。伴随 宏观经济的发展、共同富裕政策下中产阶级规模的不断延伸，我们认为高端白 酒行业规模也会不断扩容。在当前公司加大茅粉文化培育、启用云商等数字化 营销措施的基础上，我们认为终端消费者的消费力也有望得到进一步挖掘。整 体而言，我们认为公司茅台酒量价齐升确定性较高，对中长期潜在的提价空间 也具备市场基础。

2.2 系列酒：‚十四五‛期间锚定高增，酱香万家共享

从产品矩阵上而言，系列酒主要布局次高端及中端价格带。当前公司系列 酒产品包括全国性品牌（茅台王子酒、茅台迎宾酒、赖茅酒），及区域性品牌 （汉酱酒、仁酒、华茅酒、王茅酒、贵州大曲）。除经典装外，公司亦通过推行 非标系列酒来优化系列酒产品结构，包括酱香经典王子酒、珍品王子酒、生肖 王子酒/贵州大曲等。22 年 1 月中旬，茅台 1935 面世，后续有望成为公司在千 元价格带的大单品。

股份出品，万家共享。2021 年度系列酒经销商大会上，公司首申系列酒 ‚股份出品‛及‚万家共享‛双特征。系列酒早期通过与茅台酒搭配销售推行 渠道铺设，至 2014 年公司成立贵州茅台酱香酒营销有限公司，对系列酒进行 单独运作，加大了费用端的投放力度。近年来在茅台酒引领的酱酒热潮下，系 列酒规模持续攀升，推动了终端酱香口感的导入。公司目标‚十四五‛末系列 酒营收达到 240 亿元以上，占集团比重超 10%，进入全国白酒第二阵营，力争 进入全国白酒前八强。以 2021 年约 118 亿元营收测算，2021~2025 年系列酒 营收复合增速约 19.4%。

量：‚十四五‛期间技改落地，远期也具备扩产预期。在产能维度，截至 2020 年末，系列酒设计产能为 2.53 万吨，其中 0.4 万吨产能将在 2021 年释放， 因此我们预计 2021 年系列酒产能约 2.9 万吨左右。伴随 3 万吨酱香系列酒技 改及配套设施项目逐渐建成落地，2021 年预计新增设计产能约 0.7 万吨（将在2022 年释放），剩余产能预计也将逐渐落地并释放，2025 年公司系列酒将形成 约 5.6 万吨的实际产能。

当前公司系列酒产能主要分布于习水与二合，与茅台镇伴随赤水河自上而 下分布。远期视角下，根据遵义及仁怀国民经济和社会发展第十四个五年规划 和二〇三五年远景目标纲要规划，我们预计公司也有望在 2035 年形成约 10 万 吨系列酒产能。

价：伴随消费升级东风，加速产品结构优化。从价格带来看，典型系列酒 （包括普通茅台王子酒、迎宾酒等）布局中端价格带，而非标系列酒（包括汉 酱酒 135BC 等）则布局次高端价格带。近年来系列酒销量维持在 3 万吨左右， 但吨价持续上扬，我们认为可以从两个方面进行剖析：（1）近年来系列酒提价 频率较高。在当前消费升级背景下，行业内次高端价格带不断上移。2021 年初， 渠道反馈系列酒部分单品出厂价提升 10%~30%，包括茅台王子酒（20%）、茅 台迎宾酒（13%）、汉酱（7%）等。2022 年初，渠道反馈对王子（金）、王子 （酱香经典）等单品提价 10%~15%，系列酒价位带锚定 200 元+。（2）系列 酒产品结构不断优化。近年来公司逐步削减系列酒中典型系列酒的占比，相对 低价系列酒逐渐停产，逐渐加大相对高价系列酒的比重。此外，茅台 1935 上 市后，系列酒产品架构优化也有望加速。

2.3 公司营收及利润增长确定性强，潜在提价赋予利润较高弹性

营收空间测算：量价齐增，并行推动营收稳健增长

我们认为在当前行业量缩的背景下，上市名优酒企不改挤压式量增逻辑， 特别是公司在超高端价格带具有较高影响力，茅台酒结构性增长确定性较强。1） 量：伴随 2018 年茅台酒新增基酒产能的释放，我们预计 2022 年茅台酒增量有 望环比加速。对系列酒而言，我们预计 2022 年起 3 万吨技改项目产能将逐渐 释放，系列酒在内部产品结构性调整基础上有望实现量增。2）价：目前公司 体外空间丰厚，我们预计有望通过非标酒放量、渠道优化等方式增厚公司收入。 此外，公司目前大力推动营销体制改革，提出实施‚五合营销法‛，势能有望逐 渐释放。

根据公司公告，21 年公司茅台酒+系列酒营收合计约 1058 亿元，同比 +11.6%，其中我们预计茅台酒销量约 3.55 万吨，同比+3.5%；系列酒销量约 3 万吨，与 2020 年持平。暂不考虑普茅的提价预期，我们预计 22/23 年公司整 体量增分别为 10.0%/8.5%，价增分别为 4.5%/6.9%，2023 年公司营业收入有 望达到 1410 亿元。（报告来源：未来智库）

普茅不同提价模式下公司利润敏感性测算

普茅作为公司核心单品，巨大的渠道利润赋予公司较高的业绩弹性。我们 在 21 年对普茅出货量及分渠道的测算基础上，进一步测算了出厂价/零售指导 价提升对 22 年预计净利的增厚幅度。我们假设价的提升传导至净利润维度时 扣除 13%增值税、约 11%消费税及 25%所得税，同时假设零售指导价提升将 同幅度伴随商超/电商渠道出厂价的提升。测算结果表明：1）假设出厂价由 969 元提升至 1199~1399 元，对 22 年净利预计增厚幅度约 8%~16%；2）假 设零售指导价由 1499 元提升至 1699~1899 元，对 22 年净利预计增厚幅度约 6%~12%；3）假设零售指导价/出厂价均有所上浮，对公司 22 年净利预计增厚 幅度约 20%。上述分析以 22 年净利作为基数，假设在 25 年前落地，22~25 年 对净利增厚的复合幅度也在 5%左右，对净利增长中枢的提振也较为可观。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。