超额收益前5行业 在一季度前后部分反转是大概率。（1）从表观统计结果来看，过去17 年并没有出现1 季度表现前5
的行业后续全部延续的状况，因此后续三季度表现较好的行业出现变化是大概率；（2）有3
个行业延续表现的年份中，政策基调前后一致是关键因素；（3）在有2
个行业延续表现的年份中，宏观环境特点为年初信用企稳，年中盈利筑底，年内政策基调发生转向；（4）只有1
个行业延续的年份中，盈利普遍处于下行周期，且只有在海内外流动性同时收紧时低估值才会取得优势。


（5）反转的年份海外流动性通常为宽松，盈利边际改善影响相对较大。



一季度表现靠前的行业在后三季度表现延续或反转的核心因素在于景气是延续或反转。（1）一季度优势行业表现延续的关键在于其景气逻辑延续，典型如、2012
年的金融、2013 年的家电以及2016 年供给侧改革下的钢铁等。（2）一季度后领涨行业变化的关键在于基本面的边际改善：


首先，统计上领涨行业具备 “边际改善”的特征是大概率，典型如2011年后周期的消费、2021
年的电新等；其次，非盈利的边际改善因素造成领涨行业变化的主要是盈利改善预期早于实际盈利的改善，典型如2007年下半年资源上涨预期带动的钢铁、2008
年四季度“四万亿”政策下预期盈利改善的建筑、2018 年底非洲猪瘟下预期盈利改善的农林牧渔等。