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今天，我们对烘焙耗材代表公司，近期的业绩情况进行跟踪。

从产业链上的参与者近期的增长情况来看：

南侨食品——2021年三季报，实现收入20.55亿元，较上期增长27.5%；净利润13.34亿元，同比增长32.71%。

立高食品——2021年三季报，实现收入19.61亿元，较上期增长63.39%；净利润10.07亿元，同比增长24.47%。 2022年1月20日，立高食品公布2021年年度业绩预告。预计2021年全年实现收入27.8-28.5亿元，同比增长53.62%-57.49%；实现归母净利润2.75-2.95亿元，同比增长18.49%-27.10%。

海融科技——2021年三季报，实现收入5.45亿元，较上期增长44.99%；净利润17.15亿元，同比增长93.67%。

从机构对产业链景气度的预期情况来看：

图：Wind机构一致预期增长和景气度情况（2021年三季度报后预测数据）

来源：塔坚研究

烘焙食品这条产业链的各个环节，包括：

图：烘焙产业链

来源：塔坚研究

上游——烘焙食品原料、冷冻烘焙食品，其中：

烘焙食品原料主要是烘焙油脂、淡奶油、馅料、酵母等生产原料；代表公司包括南侨食品、立高食品、海融科技、维益食品。

冷冻烘焙食品，是指烘焙过程中，完成部分或全部工序后进行冷冻处理得到的烘焙产品，保存期通常6到9个月，产品品类包括各类面包（菠萝系列、可颂系列、丹麦系列等）、点心、蛋糕、披萨等，以及基础面团（蛋挞皮等），代表公司有立高食品、杭州洲际、山东高贝、千味央厨。

中游——烘焙食品生产环节，包括中央工厂和烘焙店两类，中央工厂代表公司包括桃李面包、达利食品。 一般烘焙店不依赖大型中央工厂，生产与销售均在店内完成，大多采用连锁经营模式，代表公司包括克莉丝汀、元祖股份等。

下游——各类销售终端及消费者。销售终端主要有烘焙店、商超、餐饮、电商等。代表公司包括沃尔玛、山姆会员店、盒马X会员店等。

本次跟踪，有几个值得思考的问题：

1）两家的关键经营数据有什么变动，数据变动背后的逻辑是什么？

2）这个行业，具备哪些素质，才能建立长期竞争优势？

本报告，将更新到产业链地图

（壹）

从整体收入体量看，2021年中报，南侨食品（13.62亿元）>立高食品（12.52亿元）>海融科技（3.5亿元）。

从收入结构上来看：

1）南侨食品——2020年，其收入中61.43%来自烘焙应用油脂，17.48%来自进口品（主要是米吉稀奶油系列、嘉瑞吉奶油芝士以及加得兰黄油、富比威黄油系列），15.15%来自淡奶油，冷冻面团、馅料等业务占比5.94%。

图：南侨食品收入结构

来源：塔坚研究

2）立高食品——2021年H1，其收入中58.47%来自冷冻烘焙食品，17.01%来自奶油，8.79%来自水果制品，酱料收入占7.27%，其他烘焙材料占比8.47%。

图：收入结构

来源：塔坚研究

3）海融科技——2021年H1，其收入中90.54%来自植脂奶油，其余9.46%来自巧克力、果酱、香精香料等其他烘焙材料。值得注意的是，海融科技的销售网络已经拓展到境外（主要集中在东南亚地区），2020年上半年境外收入占比17.71%。

图：海融科技收入结构

来源：塔坚研究

（贰）

接下来，我们将近10个季度的收入和利润增长情况放在一起，来感知增长趋势：

1）收入增速

图：季度累计收入增速（单位：%）

来源：塔坚研究

立高食品增速较快，主要受益于与山姆、盒马等会员制商超合作，其中山姆店扩张，且新品类麻薯快速增长，2021H1商超渠道营收达到2.91亿元，同比增长212.35%。

2）净利润增长

图：季度累计利润增速（单位：%）

来源：塔坚研究

立高食品2019年净利润增速较高，主要是其2018年实行了股权激励计划、在广东省境内租赁仓库、自建运输车队配送，导致基数较低。

海融科技2021Q1净利润增速较高，主要是因为与上年同期相比，卫生事件影响缓和，下游烘焙食品需求恢复，营收增长摊薄销售支出，销售费用率同比下降5.07pct至25.64%。

（叁）

对增长态势有所感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看2021年三季报数据。

图：2021年三季报数据（单位：亿元、%）

来源：塔坚研究

一、南侨食品——2021年三季报，实现收入20.55亿元，较上期增长27.5%；净利润13.34亿元，同比增长32.71%。

从单季度增速来看：

Q3单季度，实现营业收入6.93亿元，同比增长10.14%，净利润0.79亿元，同比下降9.46%，环比下降19.77%，主要是上游油脂原材料价格上升带来成本压力，毛利率下滑5.97pct至29.95%所致。

图：南侨食品近8个季度收入、净利润及增长情况

来源：塔坚研究

图：南侨食品单季度收入（图左）、单季度净利润（图右）（单位：亿元）

来源：塔坚研究

二、立高食品——2021年三季报，实现收入19.61亿元，较上期增长63.39%；净利润10.07亿元，同比增长24.47%。

1）从单季度增速来分析：

2021Q3，实现营业收入7.1亿元，同比增长33.84%，环比增长5.46%，环比增速放缓主要是2020年上半年收入低基数（短暂停产），导致2021Q1、Q2增速较高。

净利润0.61亿元，同比下降26.5%。Q3净利润下滑，主要是油脂等烘焙材料原材料仍处于高位，导致毛利率下滑。

图：立高食品近8个季度收入、净利润及增长情况

来源：塔坚研究

图：立高食品单季度收入（图左）、单季度净利润（图右）（单位：亿元）

来源：塔坚研究

2）再追溯前几个季度的增长情况，可见：

2020Q3开始，立高收入端快速恢复，Q3单季度营收同比增长40%，主要是：受卫生事件影响，烘焙店面临人工短缺问题，冷冻烘焙可减少店面烘焙工序，减少对人工依赖，因此需求增加较快。

三、海融科技——2021年三季报，实现收入5.45亿元，较上期增长44.99%；净利润17.15亿元，同比增长93.67%。

从单季度增速来看，2021Q3，实现营业收入1.95亿元，同比增长31.87%，净利润0.42亿元，同比上升103.33%，主要是其将部分闲置募集资金进行现金管理，理财收益增加。

图：海融科技近8个季度收入、净利润及增长情况

来源：塔坚研究

图：海融科技单季度收入（图左）、单季度净利润（图右）（单位：亿元）

来源：塔坚研究

（肆）

对比完增长情况，我们再来看利润率、费用率的变动情况。

一、净利率方面

图：净利率（单位：%）

来源：塔坚研究

净利率季节波动明显：

烘焙耗材下游产品以糕点类食品为主，该类产品的销售受温度（冬季为销售旺季）以及节日（中秋节、圣诞节、春节等）的季节性影响较大，而作为终端客户的糕点加工企业往往会提前开始备货，因此第四季营收占比大，盈利水平较高。

年化平滑来看，2020年净利率海融科技（15.19%）>南侨食品（14.02%）>立高食品（12.83%），海融科技奶油产品毛利较高，盈利水平领先。

二、成本结构方面

烘焙油脂（含奶油）主要原材料为棕榈油、豆油、椰子油等原料油；冷冻烘焙产品涉及面包、蛋糕、点心，相较烘焙原料，用料中增加面粉等成分。二者成本构成接近，大致为：

材料成本占比80%，人工占比5%，制造费用占比15%。

以面包为例，日常面包制作流程，包括打面、基础发酵、分割、揉圆、松弛、整形、醒发，烘烤等——至少要用三四个小时的时间等待面团加工、醒发、出炉。

而冷冻面团，就是在其中某个环节中止流程，把面团进行急速冷冻后，在-18C的环境下保存，然后在需要的时候通过解冻和烘烤等简单工序加工成面包，使得面包制作过程更灵活方便和可控。

图：冷冻烘焙流程

来源：乐斯福集团LESAFFRE官方公众号，西部证养研发中心

三、毛利率方面

图：毛利率（单位：%）

来源：塔坚研究

海融科技毛利率远高于南侨食品和立高食品：海融科技产品以奶油为主，对比三家厂商的奶油产品，海融科技的奶油产品毛利率同样大幅领先，公司表示主要是原材料、生产工艺、产品系列等存在差异所致。

立高食品2020Q4、海融科技2021Q2毛利率大幅下滑，均是新收入准则下，运输费用调整至营业成本所致。

四、期间费用率

图：销售费用率&管理费用率（单位：%）

来源：塔坚研究

海融科技销售费用率较高，主要是其销售人员工资及津贴占比较高（规模效应弱），且产品的冷链运输对物流要求高，导致运输费用整体较高。

五、净资产收益率

图：杜邦分解（单位：%、次）

来源：塔坚研究

立高食品净资产收益率领先，主要是总资产周转率、权益乘数较高，其中：

立高总资产周转率较高，主要来自较高的存货周转效率。南侨股份、海融科技的烘焙油脂产品保质期较长，适合大规模提前生产，存货周转率较小。南侨食品直营客户的占比较高，结算账期较长，应收账款周转率略低于同行业厂商。

海融科技2020年11月募集资金到账，导致总资产周转率下滑。

以上，基本数据情况分析清楚后，我们来看行业情况。

（伍）

我们将烘焙原料、冷冻烘焙，拆开来看：

一、烘焙原料

先来看烘焙原料。

烘焙油脂、馅料等烘焙原料位于产业链上游，增长主要来自消费升级和零售业态丰富带来的烘焙食品量增，以及原料迭代升级带来的价升。

用公式表示为： 烘焙原料市场规模增速=（1+烘焙原料需求量增速）（1+烘焙原料价格增速）-1

1）烘焙原料需求量增速：

烘焙原料的需求量提升，主要受下游消费者对烘焙食品的需求推动。在欧美，烘焙食品一直是作为早餐和主食的，而在我国则主要作为零食和甜点。

从人均烘焙食品消费量来看，法国、美国、日本的人均烘焙食品消费额均超过150美元，中国香港和中国台湾地区消费额分别为99.9美元/人、76.3美元/人，而中国大陆人均消费额仅为24.6美元，提升空间较大。

图：人均烘焙食品消费额（单位：美元/人）

来源：欧睿国际，立高食品招股书，天风证券

从零食角度看，随着居民生活水平的提高，人均可支配收入持续增长，终端消费者对食品的丰富的营养、广泛的附加功能、多元化口味等方面的要求会不断提高，消费者对烘焙食品的喜爱提升。

主食角度，面包、糕点较传统中式餐饮如豆浆油条、面条等更便于保存、携带，且口味、品种多样，食材的气味较小，符合年轻一代快节奏和多样化的生活模式，因此烘焙食品有望提高在主食消费中的渗透率。 2013年至2019年，我国人均烘焙食品消费量由人均5.4kg增至7.8kg，CAGR为6.32%。

我们假设烘焙原料增速与人均烘焙消费量增速接近，未来5年增速保持在6%左右。

2）烘焙原料价格增速

工艺提升（UHT超高温瞬时杀菌、两段式均质、非/全氢化工艺减少反式脂肪酸）、原料升级（含乳脂植脂奶油营养丰富、口感更佳）是烘焙原料均价上升的主要驱动。

接下来，我们挨个来拆解：

（后文还有大约6000字内容，详见产业链报告库）

…………………………

以上，仅为本报告部分内容。

即日起，我们不再在公众平台提供全部内容，仅保留部分内容，以供试读。

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