偶然看到范勃老师的《货币价值》一书，爱不释手，本文主要是记录书中对于复利微观层面讨论的段落和我自己的一些想法，而原书叙事宏大，主旨在于论述“货币非中性”、“美国大萧条的真正原因”、“未来中国经济走向”等等经济学问题和现实中的应用问题，建议感兴趣的朋友还是该通读原文。

美国沃顿商学院的西格尔教授在他的《股市长线法宝》一书中，用长达210年的历史数据回测证明，买入并持有股票的策略能够随着时间的流逝打败其他各种投资品种，包括债券、房产和黄金及其他固定收益类资产。这一研究成果把长期投资的观念带给了无数投资者，让公众们开始学会坚守自己的股票。

但是为什么会这样哪？为什么很多人在实践中拿住股票了，也可能会亏损哪？这就是本文想讨论的重点，一切的秘密就在于复利二字。

股票的长期表现能够跑赢其他投资品种，主要原因就是企业会留存部分利润进行扩大再生产，也就是说复利是来自于扩大再生产，但我们要意识到并非所有扩大再生产或追加投资都能产生复利，这也是我们拿住股票了，也不见得一定能赚钱的原因，还需要我们对我们心怡的企业做出甄别，判断其未来是否前景光明，范勃老师从企业盈利的微观层面入手，将企业的经营状态分成六个层级来讨论的思路简单明了，对于我们理解企业和其生意模式非常有帮助。

层级一

在财务报表上被称为利润的部分，尚不足以弥补真实的折旧损耗。这往往是由于设备及其他生物性资产高速的更新换代，频率远高于会计准则法定的折旧提取速度。如果不把这些账面利润填补进去，尚无法保证简单再生产的维持，更不要说保持利润和扩大再生产。这显然属于格雷厄姆所提出的限制性盈余的范畴，且属于限制性盈余中的最低层次。账面上看似美丽，却是实实在在的财务陷阱，是永远无法填平的无底洞。

层级二

将全部盈利再次投入虽然已经可以支撑扩大再生产，但仍旧为限制性盈余。其扩大再生产受到资本边际效率递减的侵蚀，无法带来增量收益，随着生产经营规模不断扩大，利润率却不断下降，在以上两个层级之下，账面盈余不断积累的过程中在，不断推高企业账面资产价值的同时，是资产获利能力，即资产质量的下降和货币化能力的不足。我们称这种英盈余为消耗性盈余，甚至到结算也无法回收。

层级三

人们往往有一个错觉，似乎资本占用只限于机器设备厂房等固定资产。在一些企业经营模式下，周转资金占用过高的问题往往被忽视，这种盈利模式下，表面上形成巨大的盈余现金，且并不需要高额的资本支出，实际上却是被流动资金周转需求的不断膨胀所占用。账上堆积的流动资产甚至是现金，不仅不能用于分红，而且无法带来增量收益。这些表面上的自由现金，所以不需要用于设备投资，但仍旧会出现如果勉强发放，将（因周转困难从而）削弱公司原有能力的情况。所不同的是，这部分盈余占用，在清算时较易回收，但仍应列为限制性盈余范畴。

层级四

增量收益全部来自增量资本，且只有将全部盈余再投资，才能维持一个稳定的、有吸引力的复利水平。这样的盈利模式，除期末清算可获得一次性现金回收外，中间过程并无真正的自由现金流，任何分红如果不用杠杆加以补偿，都会导致其自身复利水平的下降。即便如此，由于高额分红的单利之下可以形成现金牛的模式，其每一元钱的盈余再投资也都能产生相应的复利，故而这已经是非常优秀的模式了。

巴菲特的伯克希尔哈萨维恰恰属于这样儿的企业，伯克希尔哈撒韦之所以从不分红，正是因为,尽管他每年都盈利颇丰,但只要他试图将这样的盈利水平继续下去,他是没有闲钱可用于分红的.但是这样的企业中,大多没有伯克希尔那样幸运，因为他们大多处于制造业，不仅需要随时防范可能的资本边际效率递减的侵蚀，还要警惕反复扩大再生产带来的庞大商品堆积和形成的资产货币化风险。

层级五

这几乎是所有投资者梦寐以求的盈利模式，只需将盈利中的少部分追加投资，便可获得极具吸引力的复利水平，甚至即使不追加投资，由于边际成本极低，或受益于产品价格的自然上涨，也可逐年带来增量收益。这样的盈利模式下，即便是高比例分红，也不会影响扩大再生产，且不用担心出现利润率递减。事实上，这样优秀的盈利模式大多来自拥有金额很大的可持续的经济商誉，却对有形资产需求很少的企业。这为那些仅仅在规模和产品价格上寻求竞争力的企业敲响了警钟。随着资本的不断积累，低层次的、简单重复式的扩大再生产反复遭受过剩的打击，如果一味只是注重有形资产及生产能力的扩张，却忽视品牌建设及研发、技术储备等无形资产的积累，不仅会使自己在复利的争夺中处于不利的地位，而且在经济波动中更会面临巨大的风险。

层级六

毫无疑问，科学研究对社会发展起着促进作用。然而，如果我们仔细区分将会发现，所谓的科学研究的效果，既可以是加大满足供给满足人类既有的欲望，也可能是为人类创造新的欲望（需求）。如果我们将科学研究的范围永远仅仅限于前者，相信供给可以自发的创造需求，那么生产效率越高，人类欲望满足便越接近饱和。在人类开发出新的欲望之前，无论对现有功能的实现方法如何进行改良，都只能认为是一种只扩大产品数量的简单重复的扩大再生产，我们称之为简单扩大再生产。那些从产品性能入手，为人类创造出新的功能和效用的生产方式，我们称之为创新型扩大再生产，前者只是用于满足人类既有的欲望，结果是市场需求渐趋饱和，后者则是创造人类的欲望，从而加大了产品效用的稀缺，换句话说，前者提供供给，后者创造需求。

如果人类消费的标的不出现改变，随着生产方式的改良，生产效率的提高，产品数量的增长是无限的，然而，人类在既有功能上的消费欲望必然是有限的，简单扩大再生产的最终结果必然是由相对生产过剩，逐步向绝对生产过剩转化。

假如朋友们有耐心读到这里，不知道是否像我一样，觉得颇受启发哪？

价值投资的核心理念是买股票就是买企业，买企业就是买企业存续期间的现金流，那么现金流的含金量以及真伪程度就是我们说的，为什么拿住企业了还是可能会亏损的原因所在了。

层级一二中描述的那种限制性盈余的情况，我们就不讨论了，常说的价值毁灭和价值陷阱指的就是他们了，层级三则明显也是那种苦活累活的典型代表，不投也罢。

层级四的表述是每一元钱的盈余再投资也都能产生相应的复利，故而这已经是非常优秀的模式了，但是这里要注意的是，企业发展处于什么生命周期，假如是一个市场空间有限的趋于饱和的市场，恐怕要警惕演变成价值陷阱类的企业或者起码投资价值有限。

层级五类型的企业是每一位投资人都喜爱和努力寻找的类型，经典案例如贵州茅台、可口可乐等企业，已经用其强悍的成长能力和卓越的股价表现为我们做了诠释，这里也不赘述了。

我最感兴趣的是层级六所描述的场景，为人类创造新的欲望（需求）。如文中所说，随着生产方式的改良，生产效率的提高，产品数量的增长是无限的，那么也就意味着不管是何类产品都早晚会有需求见顶、供过于求的一天。

这也是为什么我们在企业分析中要重点研判市场空间与企业发展生命周期的意义，避免只见树木而不见森林，为企业过往的优秀成绩买单甚至一厢情愿的认为企业会始终优秀而支付过高溢价，有句话我很赞同，只有时代的企业，而没有企业的时代。

制造的产品或者提供的服务是为人类创造了新的欲望（需求）的那种企业，与以上说的几种类型都不一样，那将会是一个潜在的极具投资价值的标的。就好像是早上七八点钟的太阳，虽然已经光芒万丈，其实不过是刚刚开始展露它的雄姿，典型的企业就如苹果的发展史，其生命力之强大、发展空间之巨大令人赞叹。

更可贵的是，这种新的需求往往就发生在我们身边，只要我们抛弃成见，始终保持一颗对所有事物的好奇心，这种改变并不难识别，想想早些年那些屡见报端的为了购置一部苹果手机如何如何的新闻，我想大家会赞同的我的观点。

投资是一个永远学习的过程，因为这个世界是不断发展变化的，这也要求投资人不断的充实自己，迭代进化。

仅以此文向范勃老师致敬，同时再次建议感兴趣的朋友去阅读原著。