1月份主要A股指数跌幅较大，港股指数略有上涨。以我们去年底今年初所采取的估值低分红高有成长及6成港股的配置策略而言（详情请查阅2021年报及年度线上投资人年会纪要），1月份基金表现是符合预期的。由于合规要求，我们在此不能再提净值情况，基金投资人会收到含有详细数据的产品月报。

分结构来看，价值型股票大多表现较好，成长型股票大多下跌。其中对我们拖累严重的是地产物业股票及债券，这个大板块我们配置了高达两成仓略多，另外还有些产业链相关的票也表现较差；对我们贡献大的是电信营运商及部分能源化肥类周期股，这两板块也各有一成多的仓位。

我们在近期持续大举加仓了电信营运商，原因是我们觉得相关标的低估非常明显，用DCF绝对估值算至少有一到二倍的重估空间，无论国内外环境怎么变化，其业绩都基本不受影响，确定性极高，而且相关标的都有回A股上市、股权激励和回购增持等明显的催化剂。

从生意属性看，营运商因预收款而现金流极好负债率低，对上下游的议价能力都很强，且几乎是永续存在并有增长的生意；从经营环境看，一方面自2019年后国家已经不再倡导降费，ARPU值已经见底并有反转迹象，中国的电信费用相比全球主要国家是明显偏低的，过去20年电信行业持续降费和居民收入上10倍的增长导致大部分家庭对相关费用已经不太敏感，即有逐步涨价或变相涨价的承受能力，事实上运营商也已经内部达成一致不再恶性价格竞争，国资委也转为考核利润和效率指标；另一方面，5G时代汽车智能化等万物互联、智慧城市、远程的商务教育医疗等都离不开底层基础运营商的支持，或者说运营商可以坐享行业的成长，比如云业务就几乎在翻倍增长且占营收的比例已经较大；从组织机制看，虽然营运商的国企属性明显不如阿里腾讯华为，但在国企里仍然是管理相对算好的，在美国打压制裁后他们相继回A上市的同时都做了较大体量的股权激励，内部KPI考核也更侧重效率和盈利质量，机制上在变好；最后，它们估值都很低，现金流好负债率低且有成长的行业和公司，给予金融地产类的估值这是非常不合理的。而且，因为5G的受益时期可能会明显长于3G和4G时代，而资本支出年化水平未来会明显下行，三大运营商的实际可折旧年限一直在下降，若适当减少折旧则其利润弹性会非常大，未来数年的投资回报率会明显上升。加上公告承诺的大幅提升分红，及回A后关注度提高带来的催化效果，我判断此时重仓买入是非常好的时机。

地产物业股及最近表现惨淡，我们并不担心，因为相关标的在行业相对竞争力是明显提升的，只不过现在全国大部分城市的地产销售非常惨淡、信心严重缺失，大部分民营开发商仍在生死存亡关头，严峻的行业环境在压制股价表现。我们相信一是作为中国目前最大的行业不可能全部归零，因为合理需求仍在只是下滑而已；二是中国经济也承受不了让大部分民营开发商破产归零的冲击，适当调整政策缓和压力是必然的选择。另外，我们持有的标的预计在接下来的一二个月都难有好的表现，但很可能在3月底年报后开始表现，因为业绩分红和管理层的战略表态会证明其价值。现在已经是静默期，只能耐心等待。

我们持股组合与市场主流机构是逆向的，从去年底以来的市场风格变化看，目前我们判断是正确的，未来市场会怎么走我们难以预测，也不能确定，但相信我们的策略防守足够，亦有一定的进攻能力。我们也会不断去挖掘新的投资机会，尤其是A股里去找一些估值较低有成长的中小市值票。

本基金坚持满仓中长线持有估值合理或偏低的优秀公司，不做技术或趋势上的短期择时操作，继之前年度对基金的跟投，我在2022年度又第一次加码跟投本基金，未来我会继续加仓，与投资人共同进退。本基金运行至今已五年多，历经和疫情等百年一遇的冲击，一路下来已经越走越稳健，我们对今年的收益有信心，不负基金产品之名，不负客户重托。

岁寒知松柏
2022年02月01日