节前最后一周市场的表现是明显低于预期的，虽然节前市场风险偏好较低是预期内的事件，但是最后一周市场的跌幅还是明显超越了我们的预判。尤其是之前市场的调整更偏结构性，主要集中于高估值和高持仓拥挤度的赛道股，而节前最后一周前期表现强势的个股也开始补跌，前期领跑全球的港股也大幅回调，恒生科技指数单周跌幅近10%，也导致2022年1月成为仅次于2016年的次差1月。

从基本面上来看，一个相对超预期的是1月议息会议上鲍威尔的表态，不排除首次加息50bp，不排除今年每次议息会议都加息，这导致市场进一步提升了年内美国货币政策的收紧预期，十年期美债收益率已经逐步上行至接近2%的位置，无疑加剧了高估值板块的压力。同时近期政策重心的转变动摇了以新能源为代表的赛道股的核心逻辑，这也是钢铁行业碳达峰由2025年延后至2030年的消息出来后，钢铁行业不跌而新能源赛道大跌的原因，这个政策意味着为了稳增长，双碳目标都是可以放缓的，前期政策强推的逻辑明显松动。

所以赛道股的调整是非常符合逻辑的，但是市场的弱势蔓延成系统性的，应该还是有交易层面的原因。机构持仓过于集中本来就容易导致一致性的行动，在趋势逆转时就更容易自我加速，加速下跌之后客户的赎回压力可能进一步加剧这个恶性循环，叠加有止损线的绝对收益产品的平仓压力，也导致了更多的砸盘力量和风险的蔓延。

好在交易性因素更多是短期冲击，前期股指期货异常升水应该是量化基金平仓所致，目前从股指期货再度转为贴水来看，量化的平仓应该已经告一段落。而周二市场的深v反弹，也是场内流动性在恢复的一个表征，后续可以继续观察交易端的情况。而更明确的是，市场的风格切换已经明确，政策稳增长的动力和能力都无需去质疑，1月市场表现弱势与大家对稳增长缺乏信心有关，尤其是前半月信贷投放不给力，但是在央行的督促之下，后半月票据市场利率飙升，显示商业银行的贷款投放是明显加速的，1月全月的信贷投放应该不低于去年的开门红天量。

在稳增长目标明确的背景下，不及预期的数据只会引发政策更大幅的动作，为了稳增长，双碳目标可以延缓，地产也在不断试探性的出台宽松政策，人民日报发文正确理解控制资本无序扩张缓和预期，这些在经济企稳之前都是会不断加码的，在两会之后我们也会看到各地更多政策的落实，经济也会逐步走出下行趋势。短期可以关注的变量依然是社融，如果社融增速大超预期，还是会明显提振市场对于经济的预期和整体的风险偏好。

卢洋 2022年2月8日夜