（报告出品方/作者：中信建投证券，刘乐文，于佳琪）

一、快速崛起的本土功效性化妆品龙头

（一）以“薇诺娜”品牌为核心，树立敏感性肌肤产品行业标杆

贝泰妮是近年来快速崛起的本土功效性化妆品品牌龙头企业，以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天 然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，树立针对敏感性肌肤产品的行业标杆。公司卡位高功效护 肤品风口，作为新锐优质国货代表，凭借线上新媒体营销流量崛起，线上销售高速增长，并持续推进线上线下 融合。根据 Euromonitor 统计数据，2020 年薇诺娜在国内皮肤学级护肤品市场排名中高居榜首，市场份额 22.5%。 2017~2020 年公司营业收入、归母净利润 CAGR 分别高达 48.9%、52.4%，成长性突出。

从发展历史看，“薇诺娜”项目最初是滇虹有限（滇虹药业前身）旗下的皮肤学级护肤品项目组，是品牌创 始人、时任滇虹有限董事长的郭振宇于 2008 年孵化的多个项目之一，主要进行化妆品研发和销售。贝泰妮公司 前身贝泰妮有限则于 2010 年成立，起初主要从事化妆品经销商业务。2012 年，滇虹有限因筹划 A 股 IPO 上市， 将薇诺娜项目以 30 万元对价整体转让予贝泰妮有限（包括商标、专利、产品技术、配方等），公司开始独立运 营薇诺娜品牌，剥离时薇诺娜品牌连年经营不佳，持续亏损。2015 年，薇诺娜成为首个亮相世界皮肤科大会的 中国品牌，此后线上销售快速放量，尤其在电商大促期间更持续实现现象级国货销售表现，2017 年双十一薇诺 娜跻身天猫美妆单店 TOP10，2018-2021 年双十一连续跻身天猫美妆类目 TOP10，成为 2018~2021 年唯一连续 4 年入围该榜单前十的中国品牌。融资方面，2014 年公司获红杉资本 5000 万元投资，2016 年获金茂资本参投 1150 万 A 轮融资。2020 年 9 月公司申请创业板 IPO,2021 年 3 月 25 日正式上市。

复盘薇诺娜发展的历史，清晰的专业化产品定位与覆盖线上线下的营销体系是关键因素。2005 年，薇诺娜 品牌在着手立项之初就带着浓厚的产学背景，由滇红有限联合昆明植物研究所、昆明医科大学等专业机构开展 研究，2008 年，薇诺娜在第四节中国皮肤科医师年会正式上市，此后的发展过程中，公司的产品逻辑都保持着 显著的产医学研合作风格，为品牌的“功效型护肤品”定位提供了强力背书。其次是公司线上渠道与线下专业 渠道结合的战略，2013 年起，公司开始铺设药房、医院等专业渠道，陆续三大连锁药店一心堂、国大药房、老 百姓大药房达成合作关系，同时期薇姿、雅漾等外资品牌却从药店转向拓展 CS、商超百货；在线下专业渠道打 好基础后，公司的线上渠道也开始爆发，薇诺娜是最早涉足电商的护肤品牌之一，早在 2011 年就设立了天猫旗 舰店，2012 年公司组建电商事业部，借助先发优势抢占线上渠道，2015 年薇诺娜线上业务首次破亿；2017 年 起，公司开始通过推出 APP 和小程序，在社交平台凭借 KOL 种草、公众号文章、直播、短视频等各类方式投 放私域流量，多渠道、多层次覆盖目标消费者群体。目前，公司旗舰品牌薇诺娜已经成为皮肤学级护肤品中市 场份额第一的品牌。

（二）创始人郭振宇父子控股，管理层研发背景浓厚

截至 2021Q3，公司共有五名直接持股股东，其中诺娜科技直接持有 46.08%股份，为公司控股股东。红杉 聚业作为上市前重要融资方，持股 21.58%为第二大股东。臻丽咨询、重楼投资、哈祈生分别持股 8.81%、5.91%、 2.6%。公司实际控制人为郭振宇和 KEVIN GUO 父子，两人通过境外实体 Hanson（HK）持有诺娜科技 51%控 股权，KEVIN GUO 通过云南海珀全资控股哈祈生。

公司拥有上海贝泰妮等 17 家控股子公司和 1 家分公司贝泰妮上海分公司。其中上海贝泰妮主营大型 B2C 客户、淘内客户等线上渠道客户；武汉贝泰妮、四川贝泰妮、昆明贝泰妮、昆明云妆主营线下销售，上海际研 提供技术支持等；上海逑美负责运营天猫薇诺娜逑美专卖店；昆明逑美负责运营公司旗下逑美 APP；昆明薇诺 娜负责开展医疗美容业务；贝泰妮上海分公司主要从事公司产品技术开发。

2021 年 4 月，红杉文德对海南贝泰妮创投新增注册资本 1,000 万元，增资后公司持股比例从 100%下降至 75%，同年 10 月，公司公告拟以自有资金人民币 4,000 万元出资设立全资子公司海南贝泰妮私募基金管理有限 公司，将有利于公司发现和培育符合公司主业发展方向、具有一定市场前景的项目标的，在拓展公司产业结构 的同时，为公司未来可持续发展提供项目储备，并进一步提升公司在皮肤大健康产业领域的影响力和综合竞争 力。

公司实际控制人、董事长、品牌创始人郭振宇先生曾任加拿大蒙特利尔大学医学院助理教授、美国乔治华 盛顿大学工学院助理教授、副教授、终身教授，2003-2014 年担任滇虹药业董事长、总裁，期间将康王打造为皮 肤科非处方药全国第一品牌，2008 年结合皮肤科学相关研究基础孵化薇诺娜项目。目前郭振宇先生兼任国际自 我保健基金（ISF）理事长、中国非处方药物协会副会长、中国非公立医疗机构协会皮肤专业委员会副主任。

公司其余多位高管拥有滇虹药业长期研发技术背景，整体高管团队汇集医药、化工、制药、植物学等学科 专业人才，具备强劲科研实力，研发背景在新锐国货乃至整体国货化妆品中处于相对领先地位。

（三）收入业绩高增，毛利率行业领先，净利率稳中有升

2017 年来公司营业收入高速增长，由 8.0 亿元增至 2020 年 26.4 亿元，CAGR 为 48.9%，2018、2019 年增 速均超 55%。2020 营业收入同增 35.64%至 26.36 亿元，新冠疫情对线上和线下销售增速均带来一定影响，增长 略有放缓，2021 前三季度公司营收恢复较快，同比增长 49.05%。

分产品看，2017~2020 年公司主力产品护肤品营业收入由 6.7 亿元增至 23.6 亿元，CAGR 为 52.0%，占比由 84.2%提升至 89.5%。医疗器械收入由 0.9 亿元增至 1.9 亿元，CAGR 为 28.2%，为第二大创收品类。彩妆收入 由 0.2 亿元增至 0.7 亿元。2021H1 护肤品、医疗器械、彩妆收入占比分别 89.1%、8.7%、1.6%，基本产品结构 变化不大。

2017 年来公司毛利率位于 76% ~ 82%高水平，2020 年毛利率下降是由于公司采用新收入准则（将与销售 商品相关的应付客户对价同时调减“营业收入”和“销售费用”，且将与销售商品相关的物流运输费用自“销售费用”重分类至“营业成本”。若剔除上述影响，2020 年销售毛利率约为 80.46%）。2020 年公司护肤品毛利率 约 76%左右，同降 3.6pct；彩妆产品毛利率 57.1%，由于彩妆品类较多，且主要采用 OEM 的模式进行生产， 成本较高；医疗器械毛利率 86.6%，由于产品自主定价能力较强，且较少参与促销活动，因此毛利率最高，稳 定在 85%~89%。

对比国内外同业龙头，公司毛利率处于领先地位。2017~2020 年珀莱雅、丸美股份、上海家化毛利率基本 在 60% ~ 70%，国外龙头欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂毛利率在 70% ~ 80%区间，而公司毛利率则均高于同业龙 头。

公司综合毛利率领先同业主因：（1）研发壁垒较高，专注于敏感肌肤护理产品，具备差异化优势，功效获 认可，消费者粘性较高，带来更高的产品溢价；（2）公司搭建完善的线上自营渠道，自营销售比例较高，线下 与商业公司、直供客户合作，毛利率亦高于同业传统的经销商渠道；（3）几大国际龙头虽然品牌力较强，但多 品牌布局丰富，除高端品线外均包括相对大众品线以及日化产品线，拉低集团综合毛利率。

费用率上，2017~2020 年公司期间费用率逐年下降，由 55.9%降至 50.8%，主要得益于管理费用率规模效 应。销售费用率总体呈上升趋势，主因随销售规模扩大，流量采买等平台推广费用持续提升，以及公司加大品 牌营销宣传力度。公司渠道及广告宣传费（线上推广、形象宣传费用等）由 2017 年 1.37 亿元增至 2020 年 8.12 亿元，占销售费用比例由 42%升至 74%，其费用率由 17%增至 31%，显著拉升销售费用率。管理费用率逐年下 降，由 2017 年的 14.5%降至 2020 年 8.8%，主因规模效应持续显现，以及电商业务管理人员超额奖金下降。研 发费用率约 3%左右，相对稳定，当期费用率与研发项目进度有关。

2017~2020 年公司归母净利润由 1.54 亿元增至 5.44 亿元，CAGR 为 52.4%，增速快于营收，净利率由 19.5% 升至 21.3%，主要得益于高毛利率相对稳定，而期间费用率下降，整体盈利能力有所提升。2021 前三季度归母 净利润同增 65.0%至 3.55 亿元，净利率 16.8%稍有下降，受到费用率提升的影响。

2017~2020 年公司 ROA 保持高水平，总体呈现上升趋势，由 37.5%波动上升至 45.3%。ROE 有所回落，主 要由于公司权益乘数下降，即资产负债率逐年下降的缘故，2019/2020/2021Q3 公司资产负债率分别为 29.78%/24.97%/14.19%。

营运能力上，由于公司自营比例较高，且处于高速增长期和线下拓展期，线上线下对提前备货规模要求都 较高，因此整体存货周转速度低于同业平均。2020 年公司存货周转率上至 2.8，提升明显，主因公司销售部门 加强大数据分析以提高预测准确性，供应链中心备货更加精细化，整体供应链和销售反应能力得到加强，随未 来销售规模持续扩大，线下消费数据进一步丰富，公司有望持续提升精准备货，优化存货周转。2021Q3 公司期 末存货 5.05 亿元，主要系公司主动为 2021Q4 各项大促活动热销产品进行提前生产和备货采购，存货余额相应 增加所致。

公司应收账款周转率亦低于同业，主因除自营外，线下主要是商业公司、直供客户等客户，部分客户要求 一定信用期，而其他同业以传统经销商为主，账期相对较短，部分同业采取先款后货，应收账款周转更快。但 2017 ~ 2020 年公司应收账款周转率整体呈现提升趋势，由 14.6 提升至 17.6，销售高增下回款情况良好。2021Q3 期末应收账款 2.3 亿元，增长主要由于主要系公司计提应收账款坏账准备金增加所致。（报告来源：未来智库）

二、电商+社媒支撑化妆品增长基本盘，敏感肌功能性护肤风口正盛

（一）化妆品高增长强韧性，电商和社媒营销驱动行业景气度

根据 Euromonitor 统计，2008~2020 年我国化妆品市场规模 CAGR 近 10%，2020 年规模同增 7%达到 5199 亿元，占全球份额 13.8%，仅次于美国为全球第二大市场。受益于社媒流量爆发、平台电商流量倾斜、年轻消 费者崛起等，2017 年起化妆品增速拐点回升，连续三年提速双位数增长，是近年来表现最突出的可选消费品类。 受益于宏观经济增长拉动民众化妆品需求、三四线城市消费升级推动高端化妆品领域高增以及千禧一代渐成消 费主力，未来化妆品行业仍有巨大增长空间。

从竞争格局看，2020 年我国护肤行业市占率超过 1%的企业共 22 家，市占率合计占比达 63.8%，其中本土 公司 11 家，份额合计 19.3%，仅次于美国，领先欧洲、日韩，表明本土护肤优秀企业在经历国际巨头围剿期后 已经稳住阵脚，逐步培养出属于自己的细分客群与独特竞争力。

2020 年中国护肤市场 CR10 为 48.9%，较为分散，其中本土公司占 3 个，欧美公司占 5 个，日韩公司占 2 个。欧莱雅市占率达 13.7%，领先优势较大。国内龙头公司在大众市场表现不俗，百雀羚、伽蓝集团分列第 5、 6 位，市占率分别达到 4.1%、3.7%，2016~2017 年曾接近甚至超越宝洁、资生堂等海外龙头，但近两年国际大 牌加大电商投入和促销力度，凭借品牌力重获份额优势。

1、电商开启化妆品行业新一轮渠道红利至今，疫情后流量更集中于线上

继线下 CS 黄金十年之后，2010 年起电商开始承担化妆品行业核心增长驱动力，开启新一轮渠道红利 轮动至今。据 Euromonitor 数据，2013~2020 年我国化妆品渠道结构中，电商占比由 13.0%升至 38.0%，而 线下实体店渠道占比不断下滑，2020 年大超市/CS/百货渠道占比分别为 13.6%/17.6%/16.7%。

根据 Euromonitor 数据，近年来化妆品线下渠道增速均为负，而电商增速增加，2018~2020 年增速分别为 14%/14%/21%。随新流量和新平台崛起，线上流量驱动低线市场化妆品渗透率提升，疫情后该趋势得以加速演 化，各品牌方继续提升线上战略地位，化妆品行业线上渗透率将持续加深。本土品牌针对电商渠道的较早灵活 布局，将打破化妆品传统渠道的垄断性优势，为本土品牌崛起提供新机遇，提供弯道超车机会。

2、化妆品为新媒体营销核心品类，借新流量东风保持景气度

2010 年后随移动互联网发达，新媒体、新社交形式不断涌现，本土品牌凭借船小好调头和本地化优势，针 对年轻消费者更快转变营销形式，借用线上社群特性，在营销领域捷足先登，以低营销成本打造口碑。如减少 对明星代言人、单体电视广告等传统方式的依赖，积极拥抱数字化营销，通过冠名赞助热门电视/网综、热门 IP 剧目等，灵活运用抖音、快手、微博、微信等站外社媒创造话题，强化与 KOL/KOC 合作，培养素人内容生成， 加大传播效果，对渗透率较低的低线城市影响力尤为显著。其中立身于社媒的诸多本土新锐品牌对流量变化、 市场热点做到极致快速反应并准确预测，长于互联网运作的传统大牌则更能结合产品和营销进行双重打爆，不 断夯实消费者认知。

得益于重营销的经营特性以及诸多本土品牌对流量的敏感灵活，近年来化妆品保持高景气重要原因之一即 准确利用每一波新流量，成为其中热度最高的品类之一，如小红书、短视频、直播等，是新媒体营销最积极也 最成熟的可选消费品类。以直播为例，抖音和快手两大站外直播主阵地的带货品类中个护化妆品均排名第一， 在流量愈加碎片化、复杂化的未来，化妆品凭借重营销+追流量的特性亦将同步进化，而本土品牌在营销互联网 思维上的优势将继续得以体现。

（二）功能性护肤品风口正盛，敏感肌需求热度高

功能性护肤品相较于传统化妆品，在安全性、药效性、针对性和专业性等方面具有突出特点。虽然我国功 能性护肤品过去通常称以“药妆”，而国家药监局于 2019 年 1 月明确规定以化妆品名义注册或备案的产品，宣 称“药妆”、“医学护肤品”等“药妆品”概念的属于违法行为，因此在国家法规层面不存在“药妆”概念。用户说《2019 十大国货药妆品牌价值分析报告》中将现阶段市面上过去所称“药妆”的品类分为功效性护肤品、成分型护肤 品（成分党）、OTC 与“械字号”以及药企或医院品牌，其中功效性肤品和成分型护肤品是市场主体。

功效性护肤品是“药妆”市场主体，皮肤问题日渐突出、消费者消费意识提升促使消费者对功能性护肤品 需求快速增长。受环境、压力等多因素影响，肌肤敏感等皮肤问题发生率逐渐提高，中国医师协会皮肤科分会 调研显示，我国 72%人群认为自身皮肤亚健康，14%有明显皮肤病；《中国皮肤性病学杂志》显示，我国 35%以 上女性属于敏感肌人群。针对敏感肌肤的讨论度不断上升，据艾瑞咨询，2020 年 6 月小红书护肤话题笔记数量 排行中，敏感肌相关笔记位居第二，超过补水保湿这一护肤传统大类。不同程度敏感肌女性群体，月均普遍愿 意投入 500-999 元于抗敏感护肤品中，且中度和重度敏感人群月均投入 1000 元以上的意愿要明显高于弱度/轻度 敏感人群。相关消费意识与肌肤问题严重程度呈显著正相关，主打天然、安全的功效性护肤品市场需求凸显。

随皮肤健康意识持续加强、护肤习惯和消费升级以及相关社媒平台、KOL 等功能性护肤品带动适用产品关 注度提升，消费者针对功能性护肤品的消费也迅速上升。据 Euromonitor 数据，我国皮肤学级护肤品（Euromonitor 定义为采用温和科学的配方，强调产品安全性和专业性，适用于肌肤敏感等问题的肌肤护理产品）市场规模由 2011 年 34.3 亿元增至 2020 年 163.5 亿元，CAGR 达 19%，增速远高于同期化妆品行业整体增速和护肤品行业 增速，近年来呈加速增长趋势，2015~2020 年增速波动上升，分别为 25%/14%/26%/22%/35%/26%。

从功效角度继续细分，根据用户说统计，2018 年 9 月~2019 年 9 月一年间，敏感肌所需修护/修复和舒缓镇 定功效的护肤品线在天猫淘宝销售额超过 104 亿，对于皮肤改善的巨大需求不断推动敏感护理市场发展。

从竞争格局看，目前我国皮肤学级护肤品行业集中度远高于护肤品整体，第一梯队厂商仍以海外公司为主。 2020 年 TOP7 公司中一共有 5 家海外公司，其中欧莱雅以 26.6%份额占据首位，但呈下降趋势，市占率从 2011 年的 38.8%一路下降，同样份额持续丢失的是法国专业皮肤学级护肤品龙头皮尔法伯，市占率从 2011 年的 27.9% 跌至 2020 年的 12.0%，现排名第三。

两大海外龙头份额下降的原因部分源于本土强丢对手抢占，本土龙头贝泰妮份额由 2011 年 1.1%升至 2020 年 22.5%，是皮肤学级护肤品行业中份额提升最明显的公司，现已排名第二，距离欧莱雅仅 4.1pct。上海家化份 额亦由 2010 年 0.7%升至 2019 年 6.0%。

品牌上看，虽然第一梯队仍主要是国外品牌数量占优，但薇诺娜作为国货崛起代表，市占率由 2011 年 1.1% 增至 2020 年 22.5%，一路高歌猛进，实现对国外大牌的弯道超车，已成为细分品类龙头。国外大牌中，过去长 期担当龙头的欧莱雅旗下薇姿份额下滑显著，已经跌出前七排名，欧莱雅旗下另外两个品牌理肤泉份额稳定在 11% ~ 13%，排名第二；Pierre Fabre 集团核心品牌雅漾曾反超薇姿其份额亦持续下降，2019 年被薇诺娜实现反 超，目前份额 12%，排名第三。修丽可由 2016 年 1.3%增至 2020 年 6.9%，排名第五。

从渠道上看，功能性护肤品以线上为主要渠道。据用户说数据， “药妆”热议用户提及渠道类型中电商占比 63%，其后为海淘代购、CS 和百货商超，药店占比最少。就线下而言，相比于化妆品普通用户，“药妆”用户更 倾向于通过更专业的药店及 CS 渠道购买，且以屈臣氏、万宁、莎莎等大型连锁 CS 为绝对主体。（报告来源：未来智库）

三、拯救敏感肌心智已立，差异化、专业化突出

（一）深耕舒敏，核心品牌薇诺娜已成细分市场龙头

1、集中资源打造薇诺娜，围绕功能性肌肤拓展全品类

公司以“聚焦主品牌、拓展子品牌”作为核心战略。公司从创立之初专注于敏感肌护肤产品研发，经过数 年发展，已经拥有以“薇诺娜”为核心的品牌矩阵。其中，核心品牌“薇诺娜”专注于敏感肌护理与修饰，品 牌旗下产品线齐全，涵盖护肤品、彩妆与医疗器械；除此之外，公司还拥有“Winona Baby”、“Beauty Answers”、 “痘痘康”、“资润”等子品牌，定位不同消费群体，涵盖舒敏、美白、祛斑、抗衰、防晒等多个领域。

薇诺娜成立至今为公司收入业绩主要来源，根据招股说明书，薇诺娜品牌收入占公司主营业务收入 99%以 上，2018、2019 年分别同增 56.6%、56.5%至 12.18 亿元、19.22 亿元，20H1 收入 9.28 亿元。其他品牌合计收入 2019 年超 1200 万元，目前 WINONA Baby 拥有品牌天猫旗舰店。

“薇诺娜”始创于 2008 年，品牌定位重点针对敏感性肌肤，应用纯天然植物活性成分提供温和专业的皮肤 护理产品，其产品包装采用简洁红白风格，营销上以“拯救敏感肌”为主题，突出其医学背景和功效型护肤定 位。薇诺娜官方网站显示，根据产品功效和成分，品牌包括“舒敏保湿系列”、“极润保湿系列”、“柔润保湿系 列”、“舒缓控油系列”、“美白保湿系列”等 12 个护肤系列，品类丰富，覆盖膏霜水乳、面膜、精华、冻干粉、 喷雾等。

舒敏保湿系列为薇诺娜核心系列，专注于舒缓肌肤敏感问题，对标薇姿、理肤泉、雅漾等国际大牌，其中 舒敏保湿特护霜为核心单品，在天猫旗舰店中位居销量第一。根据公司招股说明书，2017~2020H1 年舒敏保湿 系列产品收入占公司主营业务收入比例 32%~39%，舒敏保湿特护霜单品收入占公司主营业务收入 13%~18%， 明星产品头部地位突出。2021 年舒敏保湿特护霜单品占薇诺娜淘宝旗舰店的销售额占比约在 20%左右，11 月占 比 33%是由于双十一期间舒敏特护霜促销幅度大，将前、后月的消费吸引至 11 月。

通过集中资源打造核心单品舒敏保湿特护霜，公司在消费者中树立了专业的、高品质的产品形象，增强功 效护肤品的品牌定位联想，为后续拓展防晒、面膜等产品打下铺垫。此外，薇诺娜还推出了男士舒爽修护系列， 产品包括洁面乳、保湿水、乳液和面膜，覆盖男士护肤全过程，切入当下高速增长的男士专业护肤蓝海市场。

2、差异化竞争赢得溢价，单品裂变多系列形成

薇诺娜采用温和配方及天然植物活性成分，不添加色素、香料、致敏防腐剂等，尽量降低不必要原料对产 品安全性的影响，加以深厚的多学科专业技术作为保障，并经过符合欧盟和美国 GMPC 标准加工生产，精准 命中敏感肌人群消费诉求，数年间快速成为国内广大敏感肌青睐品牌，2019 年被行业权威杂志《化妆品报》评 为“敏感肌护理品类第一名”。

虽然国内外其他针对敏感肌知名品牌都不同程度强调天然成分，比如薇姿、理肤泉、雅漾强调“天然美容 泉水”概念，以及积雪草提取物等相对普遍采用的植物活性成分，而薇诺娜差异化则体现在本地特色植物原料开发。公司立足于云南本地极其丰富的植物资源优势，采用独特萃取科技，筛选青刺果、马齿苋、滇山茶等既 具特色又具相应功效的植物，提取分离有效成分，进行产业化并应用于核心产品中，进行差异化竞争。

公司核心单品薇诺娜舒敏保湿特护的主要对标产品包括国外大牌薇姿 89 精华、理肤泉 B5 修复面霜、国货 玉泽皮肤屏障修护保湿霜、至本特安修护密集精华等。各家产品所依托的成分和功效卖点有差异，如薇姿 89 精 华专注紧急修复；理肤泉 B5 修复面霜以积雪草苷和泛醇为主要卖点，针对疤痕肌肤修复；玉泽依靠“PBS 植 物仿生皮脂技术”和皮肤屏障组分相似的成分，主打屏障修复和强缩水；至本优势在于其抗炎专利成分 Polycalm TM 以及“人工外泌体”促渗技术。薇诺娜舒敏保湿特护霜主要依托植物活性提取技术，以青刺果油、马齿苋、 滇山茶等差异化植物成分为卖点，更强调舒敏抗炎。

整体来看，薇诺娜舒敏保湿系列定价处于国内外同类产品中较高位置，尤其是核心单品舒敏保湿特护霜天 猫旗舰店定价超过 5 元/ml，高于大多数对标产品，仅次于行业龙头薇姿。可以说薇诺娜在敏感肌护理单品的定 价上与国内外对标品牌相仿，甚至占领更高的溢价。但品牌其他系列产品如防晒乳、美白精华、紧致眼霜等的 定价则相对保守，大多低于对标国际大牌，起到引流和促进连带的作用。

公司持续研发新品，品牌对舒敏面霜依赖性逐渐降低。除了核心单品舒敏保湿特护霜，公司也积极拓展“防 晒”、“美白”、“抗衰”等功效型品类，陆续推出“保湿丝滑面贴膜”、“冻干面膜”、“清透防晒乳”等爆款单品， 以降低对舒敏面霜的依赖性，挖掘品牌内成长第二曲线。

2021 年以来，防晒系列与面膜系列已经成为推动销售额增长的重要力量。从薇诺娜天猫旗舰店的销售数据 可以看出，防晒系列和面膜系列在 2021 年逐渐开始放量，防晒产品在春夏销售旺季贡献销售额占比在 20%左右， 双十一前后，面膜系列销量增长迅速，10 月/11 月/12 月的销售额分别为 1.8 亿/5.8 亿/1.9 亿，占比分别为 60%/30%/69%，品牌对面霜类产品（主要是舒敏保湿特护霜）的依赖性逐渐降低，有持续打造新款爆品的能力。

通过聚焦品牌核心系列“舒敏”系列，并且持续拓展其他功效性品类，薇诺娜已经成为皮肤学级护肤品领 域市占率最高的品牌，在美妆的大品类中，薇诺娜的市占率同样提升迅速。2020 年双十一薇诺娜销售额额 6.9 亿，2021 年销售额 10.9 亿元，排名从美妆类目第 9 上升到第 6。

3、培育副线品牌，多赛道齐发力

公司产品定位清晰，稳步发展主打品牌薇诺娜，深耕功效护肤品市场，同时，公司围绕核心品牌不断衍生， 积极拓展多层次销售市场，塑造了专注于专业婴幼儿护理的“Winona Baby”、专注于高端皮肤修护的“Beauty Answers”、专注于干燥性皮肤护理的“资润”等多个副线品牌，以满足不同年龄与护肤需求的消费者。

公司推出专业婴幼儿护理品牌“Winona Baby”，正式进军婴幼儿护肤这一蓝海市场。“Winona Baby”品牌 已经建立了全产品线：专业线系列适用于对儿童“干、痒、红”等症状进行针对性护理；婴幼儿线系列适用于 0 ~ 2 岁人群，代表产品包括倍护高保湿霜、洗发沐浴泡等；儿童先适用于 2 ~ 12 岁人群，代表产品为倍润防护 沐浴乳、倍润防护洗发露等。产品核心成分为青刺果、马齿苋、牛油果等植物精华，具有自主修复皮肤屏障、 增强肌肤耐受性、促进胶原蛋白形成等效果。

“Winona Baby”切入的婴幼儿护肤品市场在中国是一片蓝海市场，近年来发展迅速且竞争格局较为分散。 2011 年至今，中国婴幼儿市场规模从 86 亿元增长至 284 亿元，CAGR 达 14%，而且市场竞争格局较为分散，市 占率第一的品牌强生也仅占有5.8%的市场份额，其余品牌市占率均小于 5%，市场 CR4位17%。未来“Winona Baby” 有望凭借薇诺娜在功效护肤品领域的品牌影响力和强大的研发团队，切入对产品安全性要求更高的婴幼儿护肤 品市场，夺取一定的市占率。

公司推出专业精准修复品牌“Beauty Answers”，定位高端需求。“Beauty Answers”由公司携手国家教育部 创新团队先导研发，针对 12 种国人常见皮肤问题的发生原因、治疗、护理机理进行深入研究，在上千种植物中 筛选活性单体，可用于满足不同医美项目阶段中的护肤需求，也可作为进阶日常护理产品使用。目前，“Beauty Answers”一共推出了修复精华液、修护喷雾、修复面膜等 3 款产品，主要成分均为蓝铜胜肽，能将修护成分及 微量元素运送至皮肤问题区域，进行根源修护，同时促进胶原蛋白合成，目前三款产品主要在专业医美渠道投 放销售。

（二）电商自营占据最大比例，线上线下分销快速发展

公司坚持线上线下渠道相互渗透，协同发展的销售渠道策略。在线上渠道，公司通过持续优化以天猫、京 东薇诺娜旗舰店为代表的公域流量，投放和运营以薇诺娜专柜服务平台为代表的私域流量，并且在微信小程序 等平台融合公域与私域流量，实现线上渠道销售收入快速增长，目前线上渠道已经占据营收绝对主体。在线下 渠道端，公司通过铺设连锁药店等专业渠道，不断增强品牌功效护肤品的专业定位，聚焦敏感性肌肤护理，精 准定位潜在消费群体，截至 2020 年末，公司产品已覆盖全国逾万所连锁药店渠道。

公司成立之初便选择线上作为品牌/产品展示、营销曝光、消费数据积累、客群画像分析以及销售落地的重 点渠道，2011 年开设薇诺娜天猫旗舰店，2012 年成立电商事业部，2015 年起自建电商团队运营，伴随化妆品 国潮流量启动，电商加速增长，与线下差距越来越大。2017~2020 年公司线上收入由 4.88 亿元增至 21.72 亿元， CAGR 达 64.5%，同期线下收入 CAGR 为 14.6%，2021H1 线下同比增长高是由于公司与 2020 年与专业药妆品 线下渠道屈臣氏、H.E.A.T 等公司达成合作关系。线上收入占比从 2017 年的 62.1%增至 2020 年的 82.9%，占据 绝对主体，2021H1 线上收入 11 亿元，占比 78.5%。

1、线下：先发优势铺设线下专业渠道，功能化妆品定位不断强化

在线下渠道中，公司以分销为主，分为商业公司模式、直供客户模式和区域经销商模式三种经营模式，涉 及医药行业经销商业公司、连锁药店、诊所以及其他区域经销商等。商业公司模式下，公司合作客户主要包括 九州通、国药控股、柳药股份、华东医药、华润医药。商业公司直接对接终端网点，公司会评估部分销售情况 较好终端网点，派驻 BA 协助终端网点销售，提高服务水平，提高消费者体验感，便于精准营销和促进转化。 直供客户模式下，公司直接对接终端连锁药店、诊所等客户，以买断式销售为主，部分直供客户采用代销方式。 公司直供主要客户包括健之佳、老百姓大药房、一心堂等医药连锁零售企业。

公司线下分销收入以商业公司和直供客户为主。商业公司收入稳健增长，2019 年同增 18.6%至 2.07 亿元， 占比 45.9%。直供客户为线下重点拓展领域，2017~2019 年收入 CAGR 达 48.1%，占比升至 44.6%，已接近商业 公司模式。区域经销商和自营收入和占比均持续下降。

公司较早布局线下专业渠道，建立起庞大的线下销售网络，强化专业背书。线下销售主要通过商业公司、 直供客户以及区域经销商对外销售，公司早在 2013 年~2015 年就通过主动拜访等放书，陆续与一心堂、国药控 股、华东医药、老百姓大药房等公司达成合作关系，建立起线下庞大的专业销售渠道，强化功效护肤品的专业 定位。2020 年，公司又与专业药妆店品牌屈臣氏达成合作，截至 2020 年末，公司产品已覆盖全国逾万所连锁 药店渠道。

2、线上：持续优化公域流量，加大力度投放私域流量

公司线上销售主要分为线上自营模式与线上分销模式，其中线上自营包括天猫薇诺娜官方旗舰店、京东薇 诺娜官方旗舰店、薇诺娜官网商城、小红书旗舰店以及线下门店引流至微信端薇诺娜专柜服务平台；线上分销 包括天猫超市、淘系分销、京东自营旗舰店、唯品会等。

整体看线上收入结构，各模式收入均高速增长，其中线上自营为主体，占比超 70%，收入由 2017 年 3.63 亿元增至 2020 年 16.58 亿元，CAGR 为 65.9%；线上经销、代销收入由 2017 年 1.03 亿元增至 2020 年 5.14 亿元， CAGR 为 60.0%

在线上自营模式下，公司主要通过自主运营的方式直接获取流量，主要流量来源可以细分为公域流量和私 域流量。公域流量以天猫、京东等网上商城和微信小程序为主，以付费、投放文章、线上直播等方式引流；私 域流量以薇诺娜专柜服务平台为主，主要通过公司派驻在终端销售网点的促销人员引导顾客专柜服务平台，将线下流量引流到线上自营店铺；此外公司还利用微信小程序等平台结合公域与私域流量，在或通过建立微信群进行会员维护，促进老客户留存复购。

从零售指标看，公司布局私域流量成效显著，薇诺娜专柜服务平台的客单价和复购率都明显高于其他自营 店铺，2019 年客单价近 1830 元，复购率 52.5%，明显高于天猫、京东、官网商城等公寓流量池顾客，主要是由 于门店客户多拥有试用经验或得到过销售人员皮肤管理咨询服务，对产品属性更熟悉，且经过销售人员的推广 和客户维护，高粘性的老客比例居多，新客线下体验亦更完善，微信端社交属性强，因此复购率较高。

在私域流量布局方面，公司同时还在抖音等直播平台建立品牌自播室，降低营销成本。根据中国经营报的 调查，头部主播的费用通常由坑位费+抽成组成，此前李佳琦的一份报价显示，美妆口红生活类坑位费 8 万~10 万元，抽成为 30%左右，可以看到的是，通过头部主播进行直播带货的方式成本较高。因此，公司开始通过自 播的形式带货，以降低营销成本，2021 年双十一期间，薇诺娜品牌抖音自播销售额突破 9 千万，产品均价也达 275 元左右，从关联视频和直播数量也可以看出，公司正着力发展自播营销渠道，2021 下半年来视频和直播总 数有明显的提升，若未来公司在品牌自播室取得的销售额可以持续增长，预计能够有效降低营销成本。

（三）新媒体营销高效，突出年轻化与专业化

1、加大营销投入，重心转向站外新媒体、新流量

作为乘电商流量和新媒体东风成长的国货龙头之一，公司多年实战打磨出一支市场嗅觉灵敏、运营效率高、 决策灵活的营销团队，擅长结合产品特性进行站内站外多元化引流和转化，瞄准目标人群进行精准投放。

从营销投放规模看，2017 年来公司销售费用率在国内可比公司中处于较高水平，而销售费用主体为渠道及 广告宣传费，由 2017 年 1.37 亿元增至 2020 年 8.12 亿元，占比从 42%提升至 73%，2021H1 为 4.71 亿元，占销 售费用比例高达 74%，反映公司持续加大营销投入力度。

再细拆渠道及广告宣传费，主要包括线上推广费和形象宣传及渠道推广费，前者为传统电商平台流量采买、 服务费佣金和社媒、KOL、直播等内容营销、品牌广告投放等站外营销支出，后者为明星代言、冠名赞助、实 体视觉广告、线下网点促销活动相关物料支出等。公司渠道及广告宣传费增长迅速，由 2017 年 1.4 亿增长至 2020 年 8.1 亿元，2021H1 同比增长 46.4%至 4.7 亿元。

从近年来渠道及广告宣传费结构可以看出，公司站外流量投放和品牌形象宣传投放力度持续增加，坚持以 线下渠道为基础，以线上渠道为主导的销售模式。新媒体营销费用由 2017 年 628 万增至 2019 年 6880 万，占渠 道及广告宣传费比例由 4.6%增至 14.1%；形象宣传推广费由 2017 年 1476 万增至 2019 年 8380 万，占比由 10.8% 增至 17.2%。线下终端促销费占比持续下降，传统平台推广服务费随销售规模增长而增长，占比较为波动。整 体上，随着站内流量红利趋弱，公司灵活将营销重心向站外新媒体、新流量转移，并通过流量明星代言、视觉 广告等，需求寻求新的用户流量突破口。

2、全渠道营销，突出年轻化与专业化

专业化和年轻化是公司营销的突出特点，年轻群体不盲目追求国际大牌，更加重视产品品质，优质新品牌 和产品能够在年轻群体中迅速种草，同时也更重视结合自身肌肤特性进行针对性护理，契合公司品牌特性。据 天猫官方数据，薇诺娜消费人群以年轻都市女性和学生为主，品牌会员超过 60%为 90 后。

因此公司结合功效性护肤品的卖点，营销重点围绕专业敏感肌护理，在站外流量投放中倾向于年轻人偏好 的微博、微信、小红书、抖音、知乎等垂直领域内容平台、社交平台，综合运用具有公信力的 KOL 种草、皮 肤科专家科普、短视频投放、线上直播、素人笔记等方式，密集输出专业护肤知识，尤其强化敏感肌护肤意识。 通过持续专业化的产品教育沉淀，既直接触达对护肤专业性、安全性要求较高的目标人群，又不断强化薇诺娜 敏感肌护理的产品心智，树立专业的品牌形象，推动用户基于品牌口碑自发种草推荐。

背靠皮肤科专家和成分党 KOL，薇诺娜充分发挥医学背书优势，不断强化专业性定位。公司与“皮肤科医 生天团”合作，通过多渠道为敏感肌人群提供专业、精准护肤建议，例如在微博定期举行皮肤科专家在线答疑 活动和直播义诊活动，巩固敏感肌护理领域专业性地位，皮肤科医生还会结合临床中丰富经验，用浅显易懂的 语言传播薇诺娜产品特色成分与功效，完成专业医学知识的内容共创。

在抖音、微博、小红书等社交平台，薇诺娜的粉丝数都位于同行业前列，截至 1 月 26 日，粉丝数量分别为 120.1/153.9/14.7 万。薇诺娜凭借差异化天然植物成分特色，亦愈加受到成分党 KOL 关注，讨论热度高。B 站搜 索薇诺娜以成分党 KOL 内容为主；微博关于薇诺娜特护霜讨论超过 30 万条，阅读量超过 1.3 亿；知乎相关讨 论也超过三千条。

公司注重与各大平台成分党 KOL 合作，以线上直播、短视频等形式密集输出专业护肤知识，转递正确的 护肤理念，提高客户的护肤意识。成分党 KOL 指具备一定专业能力或从业经历，注重深扒产品成分和功效，并 向消费者分享观点和购买决策的更具专业色彩的 KOL。成分党 KOL 广泛渗透于小红书、知乎等社交内容平台， 相比专家医生和一般 KOL，在专业性和传播性更加综合，粉丝跟随购买和粘性通常更强。

粉丝营销强化年轻化效果，公司选择与品牌形象契合的流量偶像为品牌代言。公司 2019 年官宣品牌大使罗 云熙，2020 年官宣吴宣仪为全新薇诺娜乳液面霜代言人，2021 年上市同日官宣品牌代言人舒淇，通过聘请个人 形象与品牌定位高度契合的明星进行品牌代言，培养与消费者沟通的焦点人物，实现品牌宣传与产品销售相结 合的双向互动。

公司又在跨界 IP 合作领域大胆探索，在专业性上再强化娱乐性和产品颜值，结合大促放大声量，激发年轻 群体购买热情。公司牵手中国邮政，推出薇诺娜中国邮政 ICON 联名款 618 限量定制礼盒，利用中国邮政“专 业、守护、贴心”形象强化薇诺娜“守护敏感肌肤”的品牌联想，突出“国货之光运输之光”营销主题。2020 年 10 月底携手迪士尼，于李佳琦双十一直播间推出魔法米奇燃梦精华礼盒和魔法米奇柔润保湿霜等系列产品，在双十一期间大卖十万支。

（四）管理层药企研发背景深厚，铸就差异化技术优势

1、管理层知名药企研发背景深厚，研发费率高于国内传统化妆品龙头

薇诺娜诞生于滇虹药业皮肤学级护肤品项目，时任滇虹药业董事长、现任公司董事长郭振宇负责孵化，得 益于此，公司管理团队具备深厚医药研发背景，重视产品研发和核心技术壁垒，为品牌提供强大的专业性背书。

公司坚持自主研发，自 2015 年起被认定为高新技术企业，高管层研发环节经验丰富，已建立高效完善的研 发创新体系，并通过制定《专利与研发成果奖励制度》等创新制度，调动科研人员科技创新、改进技术工艺积 极性。2017 年公司与昆明医科大学、中国科学院昆明植物研究所共同组成国家教育部创新团队，2019 年公司云 南省人力资源和社会保障厅批准为省级博士后科研工作站，公司工业设计体系入选“云南省工业设计中心”，名 列云南省产业发展“双百”工程重点培育企业名单。

从研发投入看，2017~2020 年公司研发费用由 2891.8 万元增至 6344.1 万元，2020 年研发费用同增 17.2%， 主要包括研发人员薪酬、研发物料、委外研发检测费用等，研发费用率 2.4% ~ 3.7%，属于同行业较高水平。

横向对比看，公司研发投入规模与珀莱雅、丸美股份相当，低于上海家化，但研发费用率高于上述国内传 统化妆品龙头，2017~2020 年珀莱雅、上海家化研发费用率低于 2.5%。与国际龙头欧莱雅相比，收入大幅差距 导致研发费用规模相差巨大，但研发费用率整体较为一致。

从研发人员薪资来看，公司总体处于较高水平，研发人员平均薪资在 20~28 万，超过珀莱雅和丸美股份， 低于上海家化。2018 年公司研发人员平均薪资较高是由于当年多个研发项目结项，导致研发人员工资、奖金增 加所致，2020 年公司研发人员平均薪资同增 30%至 25.8 万。

2、技术壁垒深厚，化妆品监管趋严环境下长期利好龙头发展

从技术储备看，截至 2020 年，公司自主研发已取得境内有效专利 50 项，包括 15 项发明专利、17 项实用 新型专利、18 项外观设计专利。薇诺娜以敏感肌护理和天然植物成分为特色，公司在该领域持续研发积累，目 前已在植物基础研究、现代配方技术等方面处于国内领先地位，尤其是在利用高原特色植物提取物有效成分制 备、生产敏感肌肤护理产品方面具有更深的技术壁垒。

公司围绕该领域掌握 11 项核心技术，包括马齿苋、青刺果、滇重楼提取物等多种植物提取物产业化制备办 法、无添加防腐、透皮吸收、乳膏制备技术、产品评价测试技术等。2017 年以来，公司应用核心技术实现销售 收入占主营业务收入比例均在 95%以上，技术转化率高，科技赋能显著。

2021 年，国家药监局和市场监管总局出台多部针对化妆品行业的法律法规，细化监管条例，在新原料注册、 禁用原料目录、功效宣称评价、安全评估、生产经营监督等方面都建立起了明确规范。在监管趋严的背景下， 短期来看化妆品生产企业可能受到影响，比如 2021 年 4 月出台的《化妆品功效宣称评价规范》，对产品宣传中 的功效做出了详细的分类并且在此基础上对人体功效实验、消费者使用测试、实验室试验、文献资料或研究数 据等方面做出严格要求，比如宣传“祛斑美白”类的化妆品必须有人体工效评价试验作为数据支撑。第三方监 测机构需求大量增加下，对中小品牌产品上新速度会造成较大影响，从而加速出清。而公司规模较大，检测优 先级较高，合作关系稳定，长期来看，监管趋严一定会利好拥有核心技术的龙头企业，加速尾部企业出清。

四、盈利预测与投资分析

公司作为近年来快速崛起的本土功效性化妆品品牌龙头企业之一，以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用 纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，树立针对敏感性肌肤产品的行业标杆。公司卡位高功 效护肤品风口，凭借线上新媒体营销流量崛起，线上销售高速增长，并持续推进线上线下融合。营收的增长一 方面来自于主品牌薇诺娜持续的内生增长，公司从舒敏霜到防晒、面膜等进一步验证了产品裂变新品推广的能 力，公司计划在舒敏的基础上继续向进阶及美白等功效延伸同时多渠道自营能力突出，多点开花，行业渗透率 仍在提升的大背景下单品牌仍有发力空间。而副线来看 Winona Baby 定位婴幼儿市场，与主品牌定位存在协同 作用，线上销售增速初现，后续预计将进一步展现。2022 年公司预计还将推出抗衰品牌，基础研究实力突出下， 有望打造本土抗衰领先品牌。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。