（报告出品方/作者：天风证券，郭其伟、刘斐然、范清林、廖紫苑）

1 2021年银行业回顾：紧信用下的横盘行情

2021年利润增速创新高

2021年银行业的基本面表现令人亢奋。在上年低基数的基础上，2021年上市银行的利润增速创下近年的新高。 这是自2014年以后再次回到双位数的增长水平。老16家上市银行（主要为国有行、股份行和头部三家城商行）的归母净利润增速从2020年的零增长，提高到2021年前三季度的13.09%。其中江苏银行和平安银行的增速甚至 突破30%。行业营收增速小幅企稳回升，从2020年全年的5.45%提高到2021年前三季度的7.18%。这主要得益于投 资收益的贡献。

2021年紧信用导致银行估值下行

不同于基本面的表现，2021年银行估值持续下行。紧信用对银行估值的压制超过了基本面改善带来的利好影响。 虽然银行相对于A股的市净率在2021年年初因为大宗商品价格上升和业绩改善，出现了短暂的修复。但是在二 季度以后因为社融增速回落，特别是在房地产领域的过度紧信用，导致市场加重了对银行信用风险的担忧。直 到四季度政策调整之后，银行估值才重新企稳。到2021年末银行指数的市净率只有0.60倍，再次刷新历史新低。

2021年涉房贷款超预期收紧

在2020末人行、银保监会联合发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》（简称“集 中度新规”），开启了新一轮的涉房贷款严监管周期。但是政策力度超出市场预期。一方面不同于此前的“三 道红线” ，新规还限定了住房贷款占比，影响到房企的资金回笼。另一方面，在信用收缩环境下的严监管导致 结构性的风险暴露以及银行风险偏好下降过快，于是造成行业性的“惜贷”行为。

2021年板块横盘，个股分化

2021年银行板块业绩向好，但是受风险因素的影响，长期预期减弱，所以板块全年处于震荡横盘的行情之中。 上半年经济复苏使板块实现了良好的开局。但是到下半年部分房地产企业的信用风险暴露，使板块回吐年内涨 幅。全年wind银行指数涨幅只有-4.14%，和沪深300涨幅（-5.20%）相近。根据受房地产风险影响程度的不同， 个股行情继续分化。资产质量优秀的标的依然表现出稳定的涨幅，龙头股招商银行全年涨幅13.65%。

2 2022年银行业展望

2.1 宽信用下的反转行情

重提“灵活适度”，强调短期政策效果：2022年银行的核心逻辑在于宽信用。政治局会议和中央经济工作会议释放了明确的宽信用信号。两者对货币政 策的表述都从之前的“灵活精准，合理适度”改为“灵活适度”。历史上的“灵活适度”出现在2016年和2019 年12月到2020年7月两个时间段，都对应于M2和GDP增速的快速调整期。可以预期货币政策将更强调对短期经济变化的快速响应，以及关注政策的短期效果。

删除“闸门”表述，预示信用环境转变：其次，2021年11月发布的第三季度货币政策执行报告已经删除了和“闸门”相关的表述，也预示着整体信用环 境将从紧转松。回顾历史，当货币政策执行报告不提“闸门”时，M2增速易升难降。在经历了信用紧缩之后， 为对冲经济下行压力，有必要采取适当的信用宽松实现稳增长的基本目标。

宽信用中把握银行股的行情：回顾最近的两次宽信用过程，银行股的相对估值都呈现V型走势。2018年末为应对经济压力，中央经济会议提出 “宏观政策要强化逆周期调节”。从2018年12月到2019年6月，社融增速从10.26%提高到11.19%。银行股的超额 收益主要体现在后半段，从2019年4月到8月。 第二次在2020年，为对冲疫情冲击实施的宽信用。从2020年2月到10月，社融增速从10.7%提高到13.7%。银行股 超额收益体现在2020年8月到2021年3月。

2.2 如何解决资产荒？

业绩分化的差距持续扩大：这两年银行最显著的微观趋势就是分化加大。以老16家上市银行为例，利润增速最高值和最低值的差距从疫情 前的20个百分点扩大到2021年接近40个百分点。截至2021年前三季度，利润最高增速超过30%，最低增速只有7%。增速差异部分体现的是在监管约束减轻以后银行市场化水平的差异，但更深层的原因反映的是在经济转型 过程中银行在资产摆布、非息业务调整速度的差别。我们判断2022年银行的分化格局还将延续。

如何应对资产荒？这两年银行业的主要分化点之一在于资产配置方面。 2020年和2021年是银行对公贷款结构调整最为激烈的两年。 房地产开发贷款增速历史性地跌到0%左右。与之相反，工业中长期贷款增速，在2020年创下历史新高之后，到 2021年又一次刷新纪录，达到25%左右的超高增速。当房地产贷款不再是“香饽饽”之后，怎么进行资产配置是 银行业需要解决的核心问题。在平淡的总量增速之下，结构性的宽信用和紧信用之间的矛盾、局部性资产荒与 资金过剩之间的矛盾或是继续影响2022年银行基本面的核心因素。

2.3 信用风险有序化解

资产质量的核心关注点：涉房贷款

银行资产质量演变的核心关注点在涉房贷款方面，其中需密切注意对公涉房贷款业务分化。随着商品房销售增速长期走弱以及对房住不炒政策从上至下地严格落实，房地产贷款的不良率近年来普遍上升，个体差距拉大。 以老16家上市银行为例，对公房地产贷款不良率的最高值和最低值之间的差距从疫情前的1到2个百分点，扩大 到2021年半年末接近5个百分点。房地产贷款从传统认识上的低风险资产转为风险资产。拥有房地产敞口越多、 信用下沉程度更大的银行，受到的负面影响也就越大。

银行对房地产的两种授信策略

房地产授信策略差异也间接加快了风险的传播。我们统计了144家银行在80家发债房企的已授信额度，主要结果 如下。银行对于房地产客群的选择可以按照两个维度进行拆解。一是大型房企的敞口集中度。这反映银行对于 大、中、小型房企的风险偏好。二是国有房企敞口占比。这反映银行对于企业股东属性的偏好。银行主要采取 两种策略，一是高敞口集中度，低国企占比。二是低敞口集中度，高国企占比。过去在融资面和监管宽松的时 候，对民营房企 “垒大户” 是比较成功的风控模式，降低了暴露风险。如图所示，左上角银行的对公房地产不 良率相对较低。

2.4 净息差下行无碍ROA提升

监管引导降低实体经济融资成本

“稳”是2022年经济工作的总基调。2021年底中央经济工作会议指出，我国经济发展面临需求收缩，供给冲击 和预期转弱的三重压力。因此要把稳增长放在更加突出的位置，坚定实施扩大内需战略。适当的调降实体企业 融资成本，刺激内需稳定经济是必要手段。而其中主要手段就是调降银行的贷款利率。 2021年12月人行在学习中央经济工作会议时，再次提出“促进企业综合融资成本稳中有降”。该表述相较于第 三季度的货币政策执行报告，对象范围更广，从“小微”改为“企业”。2022年降息的方向显而易见。

银行净息差预计下行

银行的净息差和贷款利率有明显的正相关性。回顾历史，商业银行的净息差走势和贷款利率基本一致，节奏上 落后贷款利率变动大约两个季度左右。原因一方面是因为贷款利率是人行的主要政策目标之一。人行通过货币 政策工具（LPR、MLF）引导市场基准利率以政策利率为中枢运行，并影响贷款利率。但是存款利率往往不在政 策目标之内。另一方面，银行在贷款端对企业的议价力更弱，因此贷款端对利率的敏感性更高。可以预见2022 年贷款利率将带动银行净息差继续下行。

优秀银行ROA强势提升

与其关注净息差，不如看ROA的变化。在非息业务已经崛起为新的营收驱动力之后，继续用净息差去衡量银行 的盈利能力或许有失偏颇。部分优秀银行的ROA已经实现了在净息差下行过程中的逆市上升。比如零售标杆招 商银行，财富管理业务发展目前已形成明显的飞轮效应。非息业务占营收比重多年来稳定上升平，2021年达 38.44%，其中手续费及佣金净收入占比在2021年前三季度达30.12%。ROA增长势头勇猛。从2020年三季度以来， 公司ROA和净息差走势形成明显的剪刀差。宁波银行也同样如此。优质商业银行的盈利已经不再只依靠净息差， 而是发展出更多元化的利润来源。

2.5 财务预测与个股分析

我们拟对银行业财务数据表现进行预测，以老16家银行为代表。 假设2021年末贷款余额同比增速较21Q3末的10.63%下滑至10.5%，全年平均收益率较2021年上半年的4.45%下滑 至4.40%；非贷款生息资产余额同比增速维持21Q3末的2.19%不变，全年平均收益率较2021年上半年的2.58%下 滑至2.55%。2022年假设类似。 假设2021年末存款余额同比增速较21Q3末的5.90%提升至6%，全年平均成本率较2021年上半年的1.73%下滑至 1.72%；整体计息负债余额同比增速由21Q3末的6.76%提升至6.8%，由此得出非存款计息负债，相应全年平均成 本率较2021年上半年的2.22%下滑至2.20%。2022年假设类似。 假设2021年和2022年非息收入同比增速为16%和18%。

预计老16家银行2022年归母净利润同比增长6%

净息差2022年略微下滑。预计2021年老16家银行净息差1.95%，较前三季度下滑3bp，2022年略微下滑4bp至 1.91%。2021年利息净收入同比增长2.98%，同比增速下滑0.83pct；2022年较2021年同比增速略微提升0.62pct至 3.60%。

业绩同比增速收敛。从业绩表现来看，预计2021年营收和归母净利润分别同比增长6.37%、10%，同比增速较前 三季度下滑0.82pct和3.09pct。预计2022年营收和归母净利润同比增长4.85%和6%，同比增速较2022年下滑 1.52pct和4pct。

邮储银行：零售大行业绩喜人，受益共同富裕逻辑

受益共同富裕逻辑。公司坚守大型零售银行的战略定位，紧抓居民财富管理增长的战略机遇期，积极发展大零 售业务。12月的中央经济工作会议强调要“正确认识和把握实现共同富裕的战略目标和实践途径”，预计共同 富裕的相关政策会陆续推出，而这将成为银行发展零售金融业务的新风口。我们认为实现共同富裕的关键在于 缩小区域差异，城乡差距、收入差距。2022年和共同富裕相关的农村金融、县域金融有望实现较快地发展。

宁波银行：配股落地，拿下消金，资产扩张可期

配股落地后资产扩张空间打开。参考2020年公司在完成定增后，信贷投放高增速得到有效支撑，2020年二/三/ 四季末公司发放贷款同比增速均维持在30%以上。这主要系公司地处长三角富庶地区，区域民营经济发达，经商 环境浓厚，区域信贷需求仍然较为旺盛。此外公司受让华融消金70%股权，拿下具备全国展业资质的消金牌照。

招商银行：零售 AUM站稳10万亿元，看好大财富管理战略

大财富管理飞轮效应凸显。公司公司作为零售转型最为成功的银行，截至 21Q3 末零售客户 AUM 达 10.37 万亿 元，站稳十万亿元大关。在大财富管理价值循环链的带动下，财富管理、资产管理、托管等业务收入多点开花， 财富管理业务对业绩贡献的飞轮效应愈发明显。2021年以来公司非息业务收入占营收比已经稳定在 40%以上， 其中手续费及佣金收入占比超过 30%。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。