【国金固收】固收专题：“利率”无限好，只是近黄昏？

国金研究固收 蔡浩团队

基本观点： 央行首次降息靴子落地后，各期限利率全部下行，“宽货币”已至。后续关注的焦点应转向债市何时出现反转，我们基于多空因素角度分析如下。 政策宽松加码，楼市仍待恢复，现阶段利多债市。未来降息不止一次，政策宽松路径下短期内利率仍有下行空间。2021年下半年开始商品房单月销售面积同比均有所减少，1月以来30城商品房日成交面积大多低于往年水平，楼市表现尚待恢复，现阶段利多债市。 二季度经济表现或改善，基本面多重因素利空债市。GDP或于一季度见底。在疫情冲击、冬奥会环保约束及稳增长政策亟待出台的影响下，经济增速在一季度触底的可能性较大，二季度开始修复，基本面将有所改善。从地方两会公布的经济增速目标来看，北京为5%，今年受到央企搬离首都的影响，北京经济增速目标或低于全国目标；上海、广东、江苏经济增速目标均为5.5%，作为经济发达省市，三地与全国目标基本保持一致，预计今年全国GDP增速目标也为5.5%。从均值来看，目前已公布的地方两会经济增速目标较去年平均下降了0.7个百分点，那么今年GDP增速目标若同比例下降，则应为5.3%。不论是5.5%还是5.3%，在目前市场预期中值为5%的情况下，未来房地产政策存在超预期的可能。投资方面，2022年地方债发行前置，基建预算量较为充足，基建将有所发力，带动整体固定资产投资增长，对“稳信贷”有所推动。此外目前披露经济目标的省市中，河南、黑龙江、安徽、湖北、辽宁五个省市2022年固定资产投资增速目标为10%以上，高目标下体现的是各省市对投资增速的预期较高，这反映出地方基建和地产政策有进一步放松的可能。社融方面，目前LPR下降幅度有限，需等待未来政策继续发力带动社融增速上行。同时考虑到去年1季度新增社融基数较高，我们预计一季度社融表现或不及二季度，二季度新增社融同比环比均将有所上升。政策方面，5年期LPR调降5bp，有助于减少还贷压力，促进房地产行业需求端修复，防范行业风险，对“稳信贷”也起到一定推动作用。1月24日的1M票据日内成交价格已经猛升到2.8-2.9%，或表明央行降息后信贷形势有一定好转。2021年一般公共财政收入增速较大，但支出增速较小，年底产生较大规模的一般财政结余，叠加地方债发行前置，未来财政政策将更加积极。此外近期中央层面地产政策释放回暖信号的同时，地方房地产相关政策也因城施策持续改善，稳地产有所发力。 利率下行空间逼仄，警惕债市调整风险。参考2020年的经验，预计今年1月首次降息后，10年期国债收益率或在3月形成上行的趋势。我们曾经预测今年10年期国债收益率2.6%为底，考虑到目前10年期国债已经达到2.7%，向下空间有限，而1年期国开债也已经下降到隔夜开盘利率附近，透支了部分降息预期，carry空间日渐逼仄。我们提示投资者警惕债券市场调整风险，在目前的点位应谨慎加仓，操作上可以且战且退，力求保住胜利果实。当前多头交易较为拥挤，若反转信号出现，或有踩踏风险。下一阶段，建议密切关注以下指标：1）房地产销售；2）1月、2月下旬票据利率走势，管窥信贷走势；3）1月和2月PMI环比变化；4）2月中旬的MLF续作情况；5）3月两会政府工作报告中对GDP目标的最终设定。

投资建议：国金机构客户可详细查看《固收专题：“利率”无限好，只是近黄昏？》全文研报内容。

风险提示：货币政策不及预期；经济的不确定性；房地产政策不及预期