$亚马逊(AMZN)$

笔者好久没有更新， 太忙了年底。忙完了，从今往后我们尽量一周更新一篇文章。

最近在看杰里米.西格尔的《投资者的未来》，这是之前我们度过一本华尔街极为经典的著作《股市长线法宝》的作者写的， 杰里米.西格尔是巴菲特非常推崇的投资家；思想家，是投资界当之无愧的大师。他的这本书颠覆了很多传统观念， 为我们这些追求长期跑赢市场投资者提供一些新的视角和理论支持，也提供给我们一些选择股票的知识框架。他说很多人误以为投资创新成长股能带来暴富的机会， 能获得10倍或更高的投资收益，但是事实是创新科技的公司刺激了经济和就业， 提高了生产效率带动社会的经济向上向前发展， 但是对于投资者科技股从来都是很不友好的，特别是中小投资者更甚，很少有投资者在创新科技股票上挣到大钱。但是近期又看了共同基金三剑客之一的比尔.米勒的书(写于2001)《比尔米勒的投资之道》,米勒在科技股投资方面很有建树连续15年击败标普500指数，同期的CAGR高达18点多，米勒也很推崇科技股投资，那么西格尔和米勒的投资思想有冲突吗？

笔者认为他们投资理念没有冲突，不同的是他们从投资者的能力分层来对价值的描述不一样而已， 但是他们的价值内涵是一样的。和芒格一样的米勒认为价值就是以合理甚至便宜的价格未来的现金流，他认为科技和传统（价值）企业之间没有明显和严格的界限，他可以持有亚马逊超过20年， 也可以长期持有花期银行等。西格尔认为夕阳行业也有高回报， 高科技科技有所谓的增长率陷阱，主要受到经济学家熊彼得的创新毁灭的理论影响， 他对标普500的持续的更新，就是为了适应新时代的要求，金融，科技，医药的持续增长和扩张， 传统制造业持续衰退，如果继续一成不变，就会被社会淘汰，否则它们无法在代表美国经济或市场。这些想法是从普通投资者的角度来看的， 西格尔对普通投资者进行定义吗？他认为普通投资者是机构投资之外的投资人。西格尔对50年长度的美股测算了，1950－2003年这50多年，投资埃克森美孚和IBM的投资人收益回测，结论很毁三观，埃克森美孚的年化回报达到14.42%， IBM的年化回报13.83%，看起来差不太多，但是在53年的周期里最后美孚的实际总收益为1260倍， 而IBM为960倍，相差了20%。为啥会这样呢？应为其实点上它们的估值想差距大，IBM在1950年27倍PE，美孚只有13倍， 相差一倍，同时两者的红利相差很大， 美孚的股息率为5.19%，而IBM红利为2.18%，美孚的投资者光靠红利就能拿到15倍的收益。而且西格尔发现这都不是个例，他列出1950年交易量最大50支股票这些股票在当时的市场起到了主导作用， 那么我们站在现在视角去看1950年我们应该怎么去选择股票呢？尽管我们知道了未来50发生的些什么了，但是我们还是很选出真正最能赚钱的公司， 最后刨出来的53年最好的公司是卡夫食品，雷诺烟草， 埃克森美孚，可口可乐， 年收益率在14－15%，如果在这4支股票各投资1000美元那么50年后，最终会得到630万美元，就是增长可1500倍以上。假设你当时只投资宽基指数，最后只能获得250倍的收益， 相差6倍，很震惊吧， 这些公司没有一家是新的业态，都是传统的模式和简单的业务模式。

这该死美丽的风景线， A要不要长点心呀。

与此同时， 西格尔还对标普500指数，整个历史过程进行了剖析， 发现6个关键结论：

1，不断加入到标普500的新的公司效果很不好， 不如最原始的500家公司，换个说法，就是不断加入的新的公司取代了指数中增长缓慢的老公司， 反而拉低了指数的回报。

2，股息很重要， 甚至是关键的一环， 高股利的公司是投资者长期拿住股票的重要因素， 高股利公司年化回报要超过标普指数3%。

3， 投资回报不依赖公司的利润的增长， 但取决于实际利润增长是否超越投资人的想象或预期，增长预期反映在公司上指标就是市盈率， 投资于低市盈率的组合，比指数要高3个百分点以上。

4， 新股表现糟糕， 即便你幸运的用发行价买到了新股， 也只有10%的概率可能打败指数。

5，增长陷阱不仅对于公司股票适用， 产业发展也是一样适用，50年来，增长最快的金融业，收益率明显低于标普500指数， 而持续萎缩的传统能源行业反而超过了指数收益率。铁路也一样是夕阳行业也打败了标普500指数。

6， 对于一个国家市场也一样， 增长最快的国家中国的股票市场表现很是令人汗颜。

为什么这样嫩？

答案依然是一句朴实无华的话： 新公司，新行业，新的发展的国家市场都是估值太高， 投资者为之付出了更高的价格使其无法获得较高的收益。

我们的三大共同基金经理之首的比尔米勒老师， 与其他大师比如巴菲特，彼得林奇，约翰涅夫完全不同的是投资互联网公司， 戴尔，苹果，谷歌， 特斯拉，摩根大通， 甚至这个大兄dei还投资了比特币， 华尔街认为米勒不能算一个价值投资者， 比尔米勒解释说评级机构这种强行给人贴标签标签的方法是错误的， 他在82年到2001年，取得了18.25%的回报， 在晨星的风格箱中一会成长一会又是价值。 他说自己的价值投资和芒格一样是以合理的价格持有高成长的好东西。其实米勒和巴菲特一样也花重金买入看是昂贵的股票， 米勒2000年互联网泡沫以后买入亚马逊， 美国在线，戴尔等公司，同期芭菲特买入geico, cola. 非常认同格雷厄姆的观念，米勒在格雷厄姆的思想基础上形成了自己的研究系统： 他认为你只要能从各个渠道搞到信息， 即便是垃圾股，只要价格足够低也能有利可图。他的研究系统包括定量分析和定性分析，其中定量分析工具包括， 传统估值方法 PE，PB，市现率等，2，宽泛的比较估值方法， 历史的回顾来展望未来，3，适应低买高卖的波动率估值， 4， DCF现金流折现贴现， 5， 私人市场价格和清算价格分析等，

定性分析：包括但不限于研究公司的产品，战略定位和竞争优势，公司所在的行业前景，公司的护城河要素，还有公司的商业模式， 以及分析经济和产业发展动态， 评估监督层框架， 总结就是定性分析解决了公司好不好的问题， 定量分析解决了公司贵不贵的问题。其实归根结底， 米勒和巴菲特一样， 都是价值投资人的典范， 只是各自擅长的能力圈不一样，导致投资标的有点不一样， 但是他们都是要注重公司买入时的安全边际的。

米勒熟练掌握了复杂经济学的原理， 从圣塔菲学院的经济学家和物理学家，化学家，诺贝尔获奖者们那儿学到了利润递增模型来分析公司的商业模式， 利用网络效应来分析互联网公司和高科技公司的发展和商业模式。米勒看中了高科技公司的轻资产模式， 不用投太多的钱，就能高速的增长， 也能获得很多的自由现金流。

最后笔者给大家分享米勒分析新经济的几个纬度：

1，产品和价格的差异化， 互联网技术的一大好处就是可以一对一服务业可以一对多服务， 可以私人订制也和大规模集团生产， 可以差异化定位差异化定价， 个性推荐。

2， 由于长尾效应的作用，使得版权管理，高新产品的复制和分销的成本大幅下降， 不经对制造商是这样的，对于侵权和盗版也是，互联网和区块链技术更是打击盗版最有效的方式。

3， 商业模式中的转化和锁定， 一旦软件产品的用户选着这个产品，它就占领了客户的心智，使用户浸其中，不会轻易改弦更张， 客户不愿意花机会成本，如花时间和精力所以用户就被锁定了。

4， 网络效应和正向反馈：增长预期会建立在网络效应上，网络的中心节点会赢家通吃， 再加上正反馈效益，大家都觉得他是天选之子， 更多的人会选择这个软件或产品，这就是自我实现了。

5，标准化的，网络的社群，用户就会越来越多， 创造者和产品就会越来越多，用户更大概率产生新的更好内容， 网络也会越来越有价值。

现在我们来看看高科技的公司应该怎么估值的？

因为边际效用递增作用，高科技行业的公司更容易强者恒强，赢家通吃，技术可能被更新升级， 但是市场头部地位是不会动摇的，所以投资者可以对高科技股票的投资获得较大获胜概率。

我个人觉得高科技股票最好的投资时机是股债底部区域，人生难得几回熊，这样熊市的机会是可遇而不可求的， 大多数时间市场是在不高不低区间里反复来回震荡， 这种时间，如果你一定要投资你只能放低预期， 比较一下你所多付出的价格和你即将得到价值，到底哪个更划算。 这个真得自己好好衡量的。更具体的术方面东西可以结合看《投资的护城河》一书自己去实操。

本内容为价值分析，上面的估值和讲述也只代表长青财经（EvergroWINinvest ）老罗个人的观点。最低估值不代表不被打破，最高估值也不代表就涨不过去。我们只是告诉大家他值多少钱。并非指导个股操作，完全是提供教学使用，大家应该学学我们分析的逻辑，而不要只看最后的结论。

$特斯拉(TSLA)$

$苹果(AAPL)$