核心观点：

凛凛寒意雪落白，顷刻间，2021年已至岁末，丝丝线索最终勾勒出的全局宏观画像也已渐渐清晰。本周起，我们将用5期的篇幅，从宏观、A股、债券、商品、海外投资五个角度，为您解读2022年大类资产配置报告。

债券市场：标类债券来看，政策上的组合总体对债市带来利好，但仍需关注地产信用风险的后续走势，重点关注利率债的表现，并对债券类基金实行标配。从大类资产配置的角度来看，2022年上半年债券配置性价比较高。非标固收方面，2022年资管新规正式实行，大资管行业已按照要求进行相应整改，未来行业将在资管新规指引下健康规范发展。

01 2021年标类债券市场回顾
首先我们看2021年的标类债券市场。2021年前三个季度，债市持续走强，表现超出市场预期。主要原因在于市场对通胀回升和货币政策收紧存在担忧。

不过实际上，今年央行货币政策保持稳定，甚至超预期降准，出现预期差。政府债的发行进度也偏慢。因此市场短端流动性总体稳中有松，而需求端长线理财资金的欠配问题始终未能缓解。 进入四季度后，债市出现回调，主要变化在两个方面。

第一是大宗商品价格快速上涨，通胀预期发酵，带动十年期国债利率回升。

第二个变化是央行表态：“十年期国债利率总体处于相对低位”。这些变化造成市场对货币政策的乐观态度减弱，债市情绪承压。

02 2022年标类债券市场投资策略展望

展望2022年，虽然美联储已经宣布Taper，预计明年下半年加息，但是国内货币政策将不会跟随，反而适度放松、托底经济的可能性较大。因此从大类资产配置的角度来看，上半年债券配置性价比较高，与权益具备同等配置价值，且高于商品，策略上利率债>可转债>信用债。

在利率债方面，2022年上半年国内宏观基本面总体对债市偏利好。但政策端大幅放水、甚至直接下调OMO利率的可能性不大。我们认为，收益率曲线预计整体更为平坦。但是，也不排除有“放水”预期明显强化的时刻，可能存在短期牛陡机会。预计2022年十年国债到期收益率在2.8%~3.0%之间。

在信用债方面，2021年下半年地产债暴雷，给市场带来不确定风险。

从长期逻辑看，随着我国人口出生率逐步下降，未来房地产行业“开发造城”的逻辑很难延续。地产行业需要降低杠杆，放慢周转，更加精耕细作。这个过程也必然伴随着一轮行业出清与集中度提升。从短期逻辑来看，央行、银保监会最新提出“维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益”表述，政策有望边际缓和。所以在整个风声鹤唳的房企债市场中，也确实存在一些被错杀的标的。 展望后市，市场总体呈现两极分化的信用抱团走势。

一方面，在国家经济结构转型的大背景下，未来宽信用的抓手预计不再是地产或城投融资，而是针对实体产业领域的信用支持政策，高等级产业债值得继续关注。

另一方面，市场仍然警惕违约风险，信用利差并没有明显收敛。信用抱团的现状短期内较难缓解。

总之在信用债方面，依旧建议谨慎的信用下沉，短久期高等级信用债仍是配置首选，可以适当避开性价比较低的弱资质城投债。同时可在控制仓位与风险暴露的基础上，关注融资成本低、杠杆水平相对合理的被错杀房企。 接下来再看可转债方面。由于信用风险的存在，债券投资者存在从信用债市场转向可转债市场“要收益”的情形，近期转债市场整体情绪较高。

后续来看，2022年转债市场有望延续“正股驱动”模式。当下正股市场处于行业和风格转换期，前期表现较好的低估值顺周期板块，资金有所流出；同时有政策支持的科技中小创板块，以及估值回落至合理区间的蓝筹板块，开始成为资金新的关注点。建议精选盈利表现较好、中型成长风格的正股，并结合转债估值、转债价格等要素，寻找潜在机会。

03 2021年前非标发展回顾

说完债券市场，接下来再看一下非标固收市场。非标固收起源于银信合作，膨胀于金融危机后的“四万亿”投资。在比较长的一段时期内，非标都是一个相对模糊的概念，没有明确的定义，直到2013年3月银监会下发8号文，非标才开始被正名。2018年10月理财新规出台，非标的概念正式得以确立。

最近十几年非标债权投资快速发展，主要是源于两个市场环境。第一是中国经济快速发展，货币增长速度飞快。企业对资金的需求多样化，单一的信贷产品无法满足需要。同时大量资金也需要寻找适合的资产。资金市场上供需两旺。这是非标债权投资发展的土壤。第二个原因是利率市场化和直接融资的需要。利率市场化使得银行存款面临搬家。同时多层次资本市场体系尚未足够完善。在当时的市场环境下，非标债券能够直接打通资金供给和资金需求。

同时我们也应该注意到，非标的发展伴随着阶段性的金融创新和各种套利，这种套利倒逼我国金融监管体系不断完善，并逐步走向统一监管。2021年底，资管新规的过渡期结束，2022年将正式实行。新规实行后，将打破刚性兑付、消除嵌套、统一监管。整个行业都在按照要求进行整改。

04 2022年非标固收市场展望

2022年的非标固收市场，可以重点关注房企融资和城投融资两个方向。对于房地产企业融资，目前已经出现边际宽松的迹象。预计2022年，为了防范风险，稳定增长，监管进一步收紧概率不大。以房地产为投资标的的固定收益产品，仍将存在一定的发展空间。对于城投融资，将会迎来新的发展方向。以实体经济为抓手的城投融资将持续得到支持，同时城投公司的业务也将健康持续发展。因此预计2022年，城投融资将复刻2021年较好的情况。

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