（报告出品方/作者：光大证券，王锐）

1、 国防军工行业 2021 年行情回顾

至 2021 年 11 月 11 日收盘，国防军工（SW）上涨 6.37%，跑赢沪深 300 指数 12.37 个百分点。 由于流动性收紧、原材料价格上涨、板块估值达到阶段性高点、投资者对于 板块后续增长可持续性存疑等方面原因，自 21 年 1 月起军工板块经历了近 4 个 月的下跌。 从 5 月份开始，或是因为板块已积累较大幅度的下跌、行业逻辑并未发生变 化、从各上市公司一季报仍然能够验证行业景气度在 2021 年将有望持续等原因， 板块转而开始持续上涨。

9 月份以来，中美关系在经贸领域出现一定缓和、投资者对于集采是否会压 低军工企业利润水平存在疑虑等因素叠加影响下，军工板块再次出现了回调。随 着三季报发布行业成长逻辑再次被证实，《军队装备订购规定》发布等利好消息 催化下，板块于 10 月中旬左右开启了又一轮上涨。

考虑行业板块成分股选择方面可能存在差异，我们根据各上市公司主营业务 及业务收入占比情况，选取 117 家核心业务涉及军工领域的上市公司作为国防 军工板块（下文称“光大国防军工”、“国防军工行业”）进行分析。 2021 前三季度，国防军工行业实现营业收入 3616 亿元，同比增长 15.86%； 实现归母净利润 268 亿元，同比增长 20.80%（注意：中船防务因处置股权于 2020Q1 获得 33.9 亿元的大额投资收益，若剔除中船防务影响，行业归母净利 润同比增幅为 41.35%）。从行业自身来看，21 前三季度收入、归母净利润均实 现增长，而利润增速要高于收入增速。

从历史估值水平来看，国防军工行业估值水平始终高于沪深 300。行业估值 自 2016 年以来开始回落。“十三五”前期由于受到军改等因素影响，估值变化 相对平稳。近期较为明显的两次上涨分别出现在 20 年 7 月及 20 年 12 月-21 年 1 月。2021 年 11 月 11 日收盘 PE-TTM 为 81 倍，从近 5 年的维度来看，与 2016 年、2020 年 7 月以及 2021 年 1 月的估值阶段性高位相比，当前行业估值并未 处于高位，仍有上涨空间。

2、 国防建设、国产化替代、高端民用等方面需求将持续支撑行业发展

2.1、

2.2、 装备更新升级是国防军工行业发展的内在动力

2.3、 高科技产品在国防及高端民用领域存在国产化替代需求

2.4、 持续增长的国防投入是国防军工行业持续发展的 基础

在国防建设持续推进的需求牵引下，中国国防费总体保持与国家经济和财政 支出同步适度协调增长。国防费占国内生产总值（GDP）比重近年一直保持在 2%以内。国防费随 GDP 增长，呈持续稳定增长趋势。 中国国防费按用途划分，主要由人员生活费、训练维持费和装备费构成。

2021 年国防预算增长目标设定为 6.9%，GDP 的增长目标为 6.0%，国防预 算增速继续保持高于 GDP 增速。增加的国防费主要用于以下几个方面：一是按 照军队建设“十四五”规划布局，保障重大工程和重点项目启动实施；二是加速 武器装备升级换代，推进武器装备现代化建设；三是加快推进军事训练转型，构 建新型军事人才培养体系，改进和完善训练保障条件；四是与国家经济社会发展 水平相适应，改善官兵生活福利待遇，服务军队基层建设。

2.5、 增长逻辑：受益于武器整体产量提升、国产化替代

及性能升级 从国防费及装备费近年的增幅来看，军工行业整体发展较为稳健，但各军兵 种、各类设备、各型武器装备的发展速度有所不同。这取决于各军工产品的研发 进度、不同军工产品的需求紧迫性，同时也与具体某型装备量产的能力有关。

一型武器装备，在研制及定型完成后开始量产列装部队。根据以往经验及规 律，量产过程中，该型装备的年产量首先要经过“爬坡期”，产量逐渐增长；年 产量达峰后会根据装备的总规划或总需求数量进行生产，产量保持稳定；而当该 型武器装备数量接近总规划或总需求数量后，年产量会出现下降，同时陆续会有 新型装备出现。 例如假设某型装备定型后第一年产量为 20 部，随后进入产量爬坡期，产业 链产能以 50%的增速增加，至第五年产量达到 100 部左右产能达峰，后续该型 装备的产业链产值将明显放缓。

由于新旧型号迭代的过程持续存在，对应产业链的产值及利润的增长机遇也 层出不穷。阶段性高增长的产业链及相关上市公司，就会出现较好的投资机会。 从军工产业链各环节来看，其下游主机厂的产品为整机，且直接与客户即军 方签署采购合同，由于具有一定的垄断性，生产的装备型号较为明确，如果有对 应的新型装备开始量产并处于产能爬坡期，其增长确定性最强；整机生产合同的 利润大多采用或基于成本加成的方法计算，因此利润率水平相对较低。

对于小部分上游环节厂商，其用户集中度较高，且承担产品任务也较多的集 中于个别型号，其业绩增长则会与下游主机厂呈现出相近的趋势。 而对于大多数上游原材料、元器件、零部件厂商，由于其产品具有一定通用 性，可应用于不同武器装备型号，单一型号的量产爬坡对其营收及利润增长的贡 献或有限。因此有别于下游主机厂，该类上游厂商的增长更多的是归因于：（1） 多类武器整体进行批量生产；（2）原材料、零部件的国产化替代；（3）武器 装备的更新升级。

2.6、 民机市场复苏可期，民船市场回暖明显

国防领域之外，民用飞机、船舶等市场同样是部分军工上市公司重要的收入 来源。 如世界航空巨头美国波音公司公布了 2021 年第二季度的财务结果，结束了 连续六个季度的亏损。三个业务板块中，民机板块 Q2 虽然仍为亏损，但民机交付带来的收入增加成为波音扭亏为盈的关键，收入同比增长近 270%；防务部门 收入稳定，增长 4%；波音全球服务板块（BGS）的收入也随着空中交通量的增 长和货机改装需求增加而增长，并实现扭亏。

新冠疫情对民用航空产业的影响还未完全结束，但主流航空制造商已经形成 了共识：整个行业在快速的复苏。根据知名航空配套厂商霍尼韦尔公布的数据， 2021 第二季度，公务机与通航市场的飞行小时数已经恢复到了 2019 年疫情前 的水平。据霍尼韦尔估计，民航运输将以超过 20%的年平均增长率复苏，至 2024 年可超过疫情前 2019 年的水平。

3、 投资主线

结合上文对行业 2021 年的行情回顾，以及对行业未来发展的展望，我们认 为在国防建设、国产化替代、民用领域需求的牵引下，国防军工行业仍能保持高 景气度，持续高速发展。

3.1、 航空：军机持续有新型号放量，民机市场在恢复中

成长 近年来，国内战斗机装备发展迅速，歼-10、歼 15、歼-16、歼-20 系列等主 力机型相继服役。而国内在战斗机方面与军事强国仍存在较大差距。

我们可以进 一步总结出军机产业更为具体的增长需求： （1）空军战略转型需求。 国防白皮书中明确，要求空军加快实现国土防空型向“空天一体”、“攻防 兼备”型转变。近年来，国家提出的诸如设置东海防空识别区、南海岛礁机场建 设等战略举措，皆为空军战略地位在不断加强的重要体现。

（2）海军发展航空母舰需求。 2012 年 9 月 25 日，辽宁号航空母舰正式交付中国海军。2019 年 12 月 17 日，山东号航空母舰正式交付中国海军。至此，我国已拥有 2 艘航空母舰。 对于航空母舰来说，舰载机必不可少。因此，发展航空母舰，为战斗机研发 带来了新的需求。

（3）武器装备更新换代需求。 我国现有的战斗机中，仍有不小比例是歼-7、歼-8、歼轰-7 等相对老旧落后 的装备，随着服役年限的增长，这些装备都陆续有折旧、报废、退役的情况。同 时，在训练、演习等环节中也会存在部分装备损毁的状况。装备的更新换代，催 生了对战斗机生产的需求。

我国军工产业链中，最终完成武器装备生产的单位大多为军工集团内的主机 厂，而生产过程中主机厂与集团内上下游企业之间会有销售/采购货物的情形， 即形成了关联交易。由于军工产业链格局较为稳定，通过跟踪主机厂的关联交易 额或可在一定程度上了解其生产规模的变化情况。 中航沈飞、航发动力等主机厂 2021 年上半年先后公告了其在 2020 年关联 交易金额的情况以及对于 2021 年关联交易金额的预计。（报告来源：未来智库）

3.2、 舰船：军舰建造由多转强，民船增厚船企收益

民船方面，由于下游航运需求的提升叠加环保要求提升，新造船市场回暖明 显。 从全球民船建造行业格局来看，近年来，中国造船企业积极争夺市场订单， 在全球造船三大指标方面，中国保持着造船大国的地位。2020 年，新冠疫情严 重扰乱全球经济复苏，引起金融与能源市场剧烈波动，国际间贸易受到重大冲击， 全球船舶与海工市场表现低迷。中国船舶工业企业克服疫情重大影响，有序复工 复产，积极争夺市场订单，2020 年造船完工量全球占比达 43%以上。

从 2020 年数据来看，日本及以欧洲为主的其他国家造船业从市场份额、船 型产品及政策规划等方面与中韩两国差距逐步扩大，中韩两国未来引领全球造船 产业发展的态势基本形成。在重点市场方面，中韩两国针对欧洲、中东等传统客 户展开全方位营销争夺订单，先后拿下卡塔尔石油公司 LNG 船舶大单，又针对 超大型箱船、VLCC 等船型展开激烈竞争。近年来，中国不断挤压韩国在箱船、 气体船、油船等船型的市场份额，两国正在对当前市场展开一场“无差异竞争”。

中国船舶工业拥有世界先进的科技创新能力与工程应用场景。中国不仅拥有 多层次的科研体系，还具备内河、近海、远海、深海等丰富场景的工程应用，为科技创新提供了市场空间。目前，中国船舶工业能够设计建造各类现代船舶，不 仅实现了油散集等传统主力船型的自主批量建造，还在 LNG 船、各类海洋工程 装备、载人深潜器等领域取得了历史突破，在船舶科技领域实现了由“望其项背” 的跟跑者向并驾齐驱的并行者的转变，可以与日韩等造船领先国家展开正面竞 争，实现由造船大国向造船强国的转变。

3.3、 军工电子：装备信息化智能化发展的基石

电子元器件是支撑信息技术产业发展的基石，也是保障产业链、供应链安全 稳定的关键。电子元器件行业位于电子信息产业链的中游，介于电子整机行业和 电子原材料行业之间，电子元器件技术发展情况和生产规模关乎电子信息产业的 发展。

随着西方先进国家在高科技领域对中国出口限制趋势的愈演愈烈，虽然作为 基础产品的电容、连接器等电子元器件目前国内的进口渠道尚未受到明显限制， 但从供应链的安全稳定角度出发，国内科技企业同样会考虑寻找和培育国内的供 应商。军工电子元器件厂商因具备技术基础而有望受益。

因此，从电子元器件的市场环境来看，国内的防务领域现代化建设不断加快， 市场规模持续扩大。民用领域全球 5G 建设进入关键期；新能源作为国家战略性 新兴产业，中长期成长趋势明确；物联网、人工智能、智能驾驶等新兴领域快速 发展，给电子元器件行业发展注入了新动能。军工电子元器件厂商有望在接下来 的几年时间，在军、民领域，国内外市场，迎来重大机遇。

4、重点公司

4.1、 北摩高科

北京北摩高科摩擦材料股份有限公司（简称“北摩高科”）前身为 1961 年 成立的北京摩擦材料厂，2020 年在深交所上市。公司主要从事军、民两用航空 航天飞行器起落架着陆系统及坦克装甲车辆、高速列车等高端装备刹车制动产品 的研发、生产和销售，系军工领域高端装备制造的国家级高新技术企业，属于国 家重点扶持的战略新兴产业。公司主要收入来源于军品，主要产品包括飞机刹车 控制系统及机轮、刹车盘（副）和起落架等。公司产品广泛应用于歼击机、轰炸 机、运输机、教练机、军贸机、直升机、航天高空飞行器及坦克装甲车辆等重点 军工装备，也可应用于民用航空、轨道交通领域。 通过企业合并和投资新设，公司目前拥有 6 家子公司。

其中，京瀚禹的业务 包括为客户提供元器件的筛选、破坏性物理分析（DPA）等可靠性检测试验以及 测试程序开发等服务，涉及航空、航天、电子及国防等各个领域，已形成相对成 熟全面的电子元器件的检测工作体系，能够促进公司所涉行业产业链有效延伸， 挖掘新的利润增长点。陕西蓝太是截至目前我国取得民航飞机炭刹车盘 PMA 许 可证最多最全的企业，将助力公司进入各航空公司的航材配套领域，民航业务有 望成为公司未来重要的利润增长点。

公司主要产品及服务包括飞机刹车控制系统及机轮、刹车盘（副）、检测试 验、起落架和其他等。2020 年公司收购检测服务机构京瀚禹，拓展了检测服务 业务。2021 年公司下游起落架业务首次实现收入，完成从零部件供应商、材料 供应商向系统供应商、整体方案解决商的跨越式转变。 公司 2021 年前三季度实现营业收入 8.15 亿元，同比增长 121.75%；归母 净利润 3.25 亿元，同比增长 87.26%，主要原因是公司销售稳步增长，以及京 瀚禹和陕西蓝太纳入合并范围。

公司毛利率保持高位且稳中有升，2020 年毛利率为 74.40%，2021 前三季 度则为 79.25%，主要原因是行业具有较高的技术和资质壁垒，以及公司产品属 于高端领域，产品技术含量高，附加值大。公司期间费用率逐年下降，其中管理 费用率明显降低，从公司报表可见管理费用金额是保持增长的，而增速低于营业 收入增速，显示出公司经营效率的提升。（报告来源：未来智库）

4.2、 爱乐达

成都爱乐达航空制造股份有限公司（简称：爱乐达）成立于 2004 年 3 月， 2017 年 8 月在深交所创业板上市。 爱乐达专注于航空航天制造领域，主要从事军用飞机、民用飞机零部件、航 空发动机零件及航天大型结构件的精密制造，具备航空零部件全流程制造能力。 生产模式以根据客户规定参数及来料，受托加工为主，收入以收取加工费为主。 公司主营业务为航空零部件的数控精密加工、特种工艺和部组件装配，产品包括 飞机机头、机身、机翼、尾翼及起落架等各部位相关零部件、发动机零件以及航 天大型结构件。

2019 年新设成立成都爱乐达航空制造股份有限公司新都分公司、成都唐安 航空制造有限责任公司，分子公司未来将开展航空零部件精密制造和部组件装配 业务，满足市场增长需求。

公司 2021 年前三季度实现营业收入 3.81 亿元，同比增长 105.42%；归母 净利润 1.80 亿元，同比增长 103.18%，Q3 单季度实现归母净利润 0.72 亿元， 同比增长 126.81%，主要原因是受益于航空装备建设快速发展需求，公司业务 稳步提升，相关工序产能以及部分新投产能陆续释放。公司以航空零部件制造为 主要业务，21H1 飞机零部件制造占营业收入的比例为 99.96%，是公司的核心 业务。

近年来，公司毛利率保持在较高水平，2020 年的毛利率为 69.26%，2021 年前三季度则为 64.31%，虽因产品结构变化而有所下降，但仍维持在较高水平。 期间费用方面，近年来销售费用率和财务费用率维持在较低水平，均不足 1%， 2020 年管理费用率大幅度下降导致 2020 年的期间费用率显著下降。

公司业务采用来料加工模式，加工产品所需的铝合金、钛合金及不锈钢等原 材料虽价值较高但通常由客户提供，未列入生产成本，营业成本构成能反映来料 加工的特点，从飞机零部件业务的营业成本构成看，2016-2020 年原材料占营业 成本的比重虽略有上升，但仍低于 20%。该业务模式下，公司通过维持较高的 良品率，使主要业务飞机零部件加工的毛利率能够维持较高水平。

4.3、 中国船舶

中国船舶是中国船舶集团核心军民品主业上市公司，整合了中国船舶集团旗 下大型造船、修船、动力及机电设备、海洋工程等业务，具有完整的船舶行业产 业链。作为世界航运业重要的船海装备制造商，公司以中国船舶集团“高质量发 展”战略为引领，布局“海洋防务装备产业、船舶海工装备产业、科技应用产业、 船海服务业”四大产业，聚焦发展主业事业，不断推出系列化大型绿色环保船型 和船机新产品。公司下属有江南造船、外高桥造船、中船澄西、沪东重机、广船 国际五家子公司。

2020 年，中国船舶完成了重组，注入的标的公司江南造船、黄埔文冲和广 船国际在军、民船舶造修领域具有较强的核心竞争优势和行业地位，有利于完善 上市公司造修船板块布局、巩固业务优势、提升上市公司资产规模。 重组后，公司新增军用船舶造修相关业务，产品业务范围进一步拓展，船海 业务的协同效应进一步加强。 2020 年，受海外疫情持续恶化影响，全球造船业物资供应、技术合作、商 务交流等活动严重受限。

部分国际配套设备和零部件因疫情面临停工、停产或无 法及时供货的问题，造成在建船舶生产进度受到严重影响。此外，由于国外船东、 船员、服务工程师入境受限，导致部分船舶试航和交船工作被迫停止，直接影响 出口船交付和外籍船舶修理。因此，疫情对公司收入、利润方面产生了较为明显 的不利影响。 2021 年前三季度，公司实现营业收入 382.26 亿元，同比降低 0.12%；实 现归母净利润 4.11 亿元，同比增长 138.92%。

4.4、 中国船舶租赁

中国船舶（香港）航运租赁有限公司（简称：中国船舶租赁）是中国船舶工 业集团有限公司（中船集团）旗下唯一的红筹上市公司，是国内首家船厂系租赁 公司，是全球领先的船舶租赁企业之一，为全球的船舶运营商、贸易商提供定制 及灵活的船舶租赁解决方案。 公司 2021H1 实现营业收入 10.50 亿港元，同比增加 9.1%；归母净利润 6.46 亿港元，同比增加 28.03%，主要归因于运营船舶数量增加、财务成本大幅下降， 及自营干散货船队营业收入和利润较去年同期明显上升。

航运市场回暖，通过合理扩张船队把握发展机遇：2020 年 6 月以来，航运市场 持续向好，船东对于运力的需求大幅提升；持续提高的环保要求下，建造更多以 清洁能源为燃料的新船型并降速航行，对航运业或是较优解决方案。公司提前布 局，运力在市场需求时较快释放，运营船舶数量由 2020 年 6 月末的 84 艘增加 至 2021 年同期的 114 艘，有助于公司在当前下游航运回暖时，把握发展机遇提 升盈利水平。

融资成本大幅降低，新发债券有望进一步降低融资成本：公司财务成本同比大幅 下降，计息负债平均成本由 2020 年上半年的 3.3%降至 2021 年同期的约 2.2%， 增厚了公司的利润空间。公司于 2021 年 7 月 21 日成功定价发行了 5 亿美元绿 色和蓝色双标签债券，为中资企业首次在境外发行绿蓝色双认证的债券，得到了 惠誉“A”及标普“A-”的优异评级结果，票面收益率为 2.1%。该债券发行有 助于公司进一步降低融资成本。

船型及租约合理配置，享受当前运价上涨红利：公司综合权衡船舶类型、客户资 信水平、航运市场行情等多方面因素制定租约。我们分析，公司散货船队营业收 入和利润在 2021H1 同比明显上升是由于公司为部分散货船签订的是短期租约， 随着航运市场回暖，该策略使公司较好的享受到了即期市场运价上涨的红利，为 业绩增长提供了弹性。

4.5、 振华科技

振华科技主营业务分为新型电子元器件和现代服务业。其中新型电子元器件 主要包括片式阻容感、半导体分立器件、机电组件、厚膜混合集成电路、高压真 空灭弧室、断路器及特种电池等门类，其代表性产品广泛应用于国内航空、航天、 电子、兵器、船舶及核工业等重点领域，并已成为该应用领域的重要支撑力量。 公司 2021 年前三季度实现营业收入 42.48 亿元，同比增长 38.32%；实现 归母净利润 9.56 亿元，同比增长 166.56%；实现扣非归母净利润 9.21 亿元， 同比增长 197.56%。

聚焦新型电子元器件业务，毛利率净利率同比均提高：2021H1 公司新型电子元 器件占营业收入的比重为 99.40%，同比提高 0.10pct，保持对新型电子元器件 业务的聚焦。2021H1 公司毛利率为 56.64%，同比提高 3.25pct，其中新型电 子元器件业务毛利率为 56.46%，同比提高 3.29pct；公司净利率为 18.39%，同 比提高 6.79pct。

前瞻性布局厚膜集成电路及 IGBT：子公司振华微是振华科技旗下混合集成电路 产品的经营主体，是国内厚膜集成电路龙头企业。振华微主要产品覆盖军用和军 民融合两大品类，可分为电源、驱动、微波和芯片四大产品系列，产品得到有效 拓展，2016-2020 年净利润 CAGR 高达 88.27%。公司布局 IGBT 业务，通过与 参股公司森未科技合作完成设计，公司完成生产的方式，共同建设第 6 代 IGBT 产业化平台，产品主要应用于航空电源、电机驱动和船舶电力系统等领域，考虑 IGBT 当前国产化率水平仍较低，未来有望在多个领域具有广阔的发展空间。

轻装上阵，注重核心业务经营质量提升：公司陆续剥离手机整机及配套等低效业 务，聚焦电子元器件业务，虽然短期营收端有所下降，营收规模曾由 2017 年的 80.2 亿元下降至 2019 年的 36.7 亿元，2020 年主要凭借电子元器件业务已再次 实现增长；而利润端束缚解除，净利润保持增长态势，由 2017 年的 2.04 亿元 提升至 2020 年的 6.06 亿元，盈利能力提升效果明显。公司还通过加大研发投 入、实施股权激励等多种方式不断增强市场竞争力，提升运营效率。

4.6、 宏达电子

株洲宏达电子股份有限公司（简称“宏达电子”）是一家以高可靠电子元器 件和电路模块为核心进行研发、生产、销售及相关服务的高新技术企业，公司已 有 20 多年电子元件研发生产经验，拥有多项电子元器件和电路模块的核心技术 与专利，其中高能钽混合电容器、高分子钽电容器等产品在国内属于领先地位， 公司是国内高可靠钽电容器生产领域的龙头企业。 公司 2021 年 Q1-Q3 实现营业收入 15.35 亿元，同比增长 63.79%；实现归 母净利润 6.39 亿元，同比增长 89.85%；实现扣非归母净利润 5.74 亿元，同比 增长 87.71%。

毛利率实现提升，非钽业务拓展顺利：2021 半年报来看，公司整体毛利率为 69.96%，同比增加 3.39pct，主要产品的营收及毛利率均有提升，其中营收增 幅最大的为微电路模块，实现营收 0.93 亿元，同比增长 167.98%，毛利率为 78.15%，同比增加 12.82pct，体现公司非钽业务拓展顺利。

募投项目提升非钽业务产能，推动产品横向布局：公司于 2021 年 9 月发布定增 注册稿，拟发行不超过 4,001 万股股票，募集资金总额不超过 10 亿元，分别用 于微波电子元器件生产基地建设项目、研发中心建设项目和补充流动资金。微波 电子元器件生产基地建设项目达产后，公司预计将新增陶瓷电容器产能 20 亿只 /年，新增环行器及隔离器产能 150 万只/年，每年增加 5.06 亿元营业收入。公 司迎合智能化制造与国产替代的需要，抓住新能源汽车、5G 通信等行业发展契 机，横向拓展非钽业务，培育新的利润增长点。

高可靠产品与民品行业均向好，公司把握机会快速发展：从行业情况看，国家大 力发展高可靠项目，多年来我国相关开支实现稳步上升；民品方面，国产替代化 需求叠加人工智能、大数据等领域的发展，提高了对于民用电子元器件的需求。 公司在生产高可靠钽电容的基础上，不断拓展非钽业务与民品业务，目前已见成 效。公司以建设“创业平台型企业”为战略措施，赋能子公司，发展壮大新业务。

4.7、 宏大爆破

广东宏大爆破股份有限公司（简称：宏大爆破）前身是成立于 1988 年的广 东省宏大爆破工程公司，2012 年在深交所上市，是中国第一家矿山民爆一体化 服务上市公司，是国内爆破技术先进、采剥能力强、矿山工程服务项目最齐全的 矿山民爆一体化服务商之一，拥有军工“三证”、矿山工程施工总承包一级资质、 爆破作业单位许可营业性一级资质、民用爆炸物品生产许可资质等。

经过三十多年的发展，公司形成了矿山工程服务、民用爆破器材生产与销售 以及防务装备三大业务板块齐头并进的产业布局。矿服业务和民爆业务是公司传 统产业，具有较高的协同性，公司致力于打造“矿山民爆一体化”服务模式；防 务装备业务是公司的战略转型重点板块，子公司明华是业界资质最健全、资质等 级最高的省属军工企业之一。

公司拥有数十家国内外子公司，涵盖矿服、民爆和防务装备领域，根据 2021 年中报，公司主要控股或参股公司为宏大工程集团、宏大民爆集团、吉安化工和 明华公司。公司统筹矿服业务，整合优质资源，将矿服板块企业的股权注入至宏 大工程集团；公司已完成广东省内 8 家民爆器材生产企业中 7 家的整合工作， 并将公司持有的从事民爆器材生产、民爆器材销售企业的股权注入至宏大民爆集 团；华明公司是全国十四家地方重点保军企业之一，公司以明华公司为平台，布 局国内外防务装备市场。

4.8、 苏试试验

苏州苏试试验集团股份有限公司（简称：苏试试验）的前身是创建于 1956 年的苏州试验仪器总厂，2015 年在深交所创业板上市。苏试试验是一家工业产 品环境与质量可靠性试验验证与综合分析服务解决方案提供商，致力于环境试验 设备的研发和生产，及为客户提供从芯片到部件到终端整机产品全面的、全产业 链的环境与可靠性试验验证及分析服务。公司主要业务为设备制造和试验服务。

近年来，公司营业收入持续增长，2021 年前三季度公司实现营业收入 10.57 亿元，同比增长 29.45%；实现归母净利润 1.31 亿元，同比增长 70.54%。公司 于 2019 年 12 月收购上海宜特，将公司可靠性试验服务的检测范围向源头拓宽 至集成电路领域，可提供集成电路的失效分析、材料分析和可靠度验证等试验服 务，21H1 集成电路验证与分析服务占营收比例达 13%。

近年来，公司毛利率基本保持稳定，2021 年前三季度为 45.31%。各具体 业务方面，试验服务业务、集成电路验证与分析服务的毛利率高于设备销售业务 的毛利率。

公司拥有独立第三方实验室，独立第三方实验室具有立场独立、服务领域广 泛的特点，市场需求较大。公司下属实验室拥有各类业务资质证书，可获得试验 客户的认可，并形成一定的专业壁垒。

公司亮点

（1）军工检测是抗周期、高壁垒的优质赛道：作为辅助、服务性行业，但 凡任何行业有产值产出，当中就会包含试验、检测的价值量，因此检测行业带有 一定的抗周期属性。国防军工行业由于计划性较强，同样带有抗周期属性。二者 叠加，军工检测行业抗周期属性更为显著。从事军工检测的机构，在 CNAS、CMA 等资质的基础上，还要具备 DILAC、军用校准和测试实验室认可证书等认可证书， 另外在质量体系、装备承制资格等方面也要满足要求，这使军工检测这一细分领 域具有较高的资质壁垒。

（2）以设备制造为基础，向试验服务转型：公司从 2006 年起逐步建设环 境与可靠性实验室，为用户提供第三方环境与可靠，2019 年收购上海宜 特，进军集成电路检测领域，为客户提供集成电路供应链验证分析解决方案，将 公司可靠性试验服务的检测范围拓宽至电子元器件乃至材料的级别，公司已具备 “材料—元器件—零部件—终端产品”全产业链的检测服务能力。2021 年 9 月， 公司发布定增募集说明书注册稿，募集资金总额不超过 6 亿元，用于实验室网络 扩建项目及补充流动资金，预计可进一步提升公司试验服务能力，强化元器件及 材料领域的分析与检测能力，推动公司进一步向全产业链检测机构转型。

关键假设

根据检验检测行业持续发展，以及检测服务下游行业航空航天、电子电器、 石油化工、轨道交通、汽车制造、特殊行业、船舶制造等近年来较快发展的情况， 公司检测设备及检测服务业务需求有望持续提升，假设公司 2021-2023 年试验 服务业务收入增速分别为 29.00%/25.00%/21.00%，对应的毛利率分别为 60.00%/60.00%/60.00%；目前国内检测行业处于发展阶段，对于检测设备的购 置、升级需求增加，假设公司设备销售业务的收入增速分别为 27.00%/24.00%/ 21.00%，对应的毛利率分别为 36.00%/36.00%/36.00%；国内集成电路自主化 要求日益提升，公司集成电路验证与分析服务业务需求有望随之增长，假设收入 增速分别为 21.00%/19.00%/17.00%，对应的毛利率分别为 53.00% /55.00%/ 55.00%。

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精选报告来源：【未来智库】。

（来源：未来智库的财富号 2021-11-25 16:45） [点击查看原文]