2019年我建立起了我的第一套投资体系，投资体系分为内中外三层：内层股票轮动、中层资产配置、外层风险控制。内层股票轮动主要是基本面和财务选股的三个股票池轮动；中层资产配置是双因子模型动态决定股债比例；外层风险控制主要是运用衍生工具使得每年投资组合跌幅不少过10%以及最大回撤不超过10%，最后再结合我的佛系投资理念，从而创造稳定的长期投资收益，目前这套体系已经进行了流程化操作，预期年化收益为10%到15%，非常适合稳健的投资者。

我始终坚持实用原则，不断在实践中检验这套投资体系，并运用复盘的手法，来对我的投资体系进行完善。复盘不仅仅是评判当时的策略是否正确，而是通过分析当时的想法是什么，当时为什么要这样做，来看未来有没有提升的可能。从决策到行动再到复盘，通过这一系列行动，可以不断改进自己的投资体系，使得自己在这个动态的市场中不断进化。这篇文章便是通过我的复盘，提出我的投资体系中的一些问题，以及我的改进方案。我将会在2021年年底逐步发布自己更新后的投资体系。

内层股票轮动

这是我2019年版内层股票轮动文章我的投资体系：内层股票轮动，下面就来说说我的一些思考和改进方案。

1. 指标选股体系不好用了？

我的投资体系的重点是内层选股轮动，核心内容就是通过财务指标来初步选出白马股和成长股。通过财务指标来选成长股的策略，以前非常好用，特别是选出来的低估值的业绩暴增股，在接下来一个季度多数都继续大幅上涨。但是2020年后这个策略有效性大幅降低，一方面，这些低估值业绩暴增股很可能是成长股陷阱，业绩可能是短期最高点；另一方面，中国市场投资者结构逐步变化，机构投资者占比越来越高，投资者对产业和企业的研究也更深入，好的成长股处于低估值区间机会减少。因此低估值成长股的选股策略有效性大幅降低，未来我将不会再把持有低估值业绩暴增股作为重点。

通过财务指标挑选白马股的策略仍然有效，特别是通过长期高ROE指标选股，如果一个企业过去10年ROE都在20%以上，这些企业通常都是好企业，因为它们在各自的领域建立起了护城河，成为了行业龙头，虽然不知道更长远的未来会怎样，但是短期通常这些护城河优势很难被打破，因此这个策略我还会继续运用。

2.怎样动态的来看估值

目前市场上估值方法很多，比如PE估值法、PB 估值法、PS估值法、PEG估值法以及现金流折现等，其实只看PE的估值方法已经很难适应目前的市场了，特别是中国股市把抱团演绎到了极致，5倍PE的银行股和100倍PE的医药股都很常见，要掌握估值这门艺术是很不容易的，通过我个人的实践，我主要有两点体会，第一是PEG指标对于稳定成长股更有意义，第二要了解不同行业采用的估值体系，下面就分别通过我每个季度公布的持仓个股表格来说明，这是我最新的表格：

PEG对于稳定性增长公司比较有用。计算方法是用市盈率除以未来的盈利增速，在我的持仓个股表格中，我一般用未来三年的预期盈利增速，反映的是现在的PE估值是否和未来三年预期增长匹配程度。PEG比PE绝对值更能反映出股票估值水平。比如一只股票虽然PE60倍，未来三年盈利成长可以保持60%的增长，那么PEG为1，相较于另一只同样PE为60倍的股票，未来三年预期盈利增长只有30%，也就是PEG为2的公司，显然前者并没有高估，关于PEG多少倍高估判断比较主观，我个人把大于2以上看成是高估。

此外，在实际中有些公司的盈利增长可能波动很大，PEG也不能很好反映这些公司估值，因此个人使用另一个PEG的改良指标，也就是PE/ROE，把PEG公式中的分母的盈利增长变为ROE，反映现在的PE和ROE的匹配程度。这个指标对于拥有长期稳定ROE公司特别有用，比如一个长期ROE在30%的公司，它的PE在30左右是比较合适的，如果PE低于30，那么就处于低估区域。

不同行业通常有不同的估值体系，对于大多数传统制造业都可以采用PE方法来估值，盈利可以比较真实的反映公司的经营状况，但是对于金融、地产、创新药和科技等行业，当期盈利并不能完全反映经营状况，比如金融业盈利可调节的空间很大，银行通过调节减值金额，保险行业通过模型和参数来调节利润，因此我并不很看重金融企业的盈利，而是关注其盈利能力背后承担的风险是否匹配，也就是银行的资产质量和保险的负债质量是重点。地产行业的盈利是后置的，是项目在两年内的结算；创新药有很长研发周期和前期投入；很多科技企业还没有盈利，因此盈利都不能反映这些行业公司的经营状况。

因此，在当期盈利并不能完全反映企业经营状况下，PE估值都不是特别准确，可以采取现金流折现方法，但是这种方法有大量的假设参数，最后很可能成为精确的错误，仅能做一些参考。在我的持仓个股中，我仍然采取以下的传统的估值方法：银行PB估值，保险PEV估值，地产PB估值，创新药采取盈利加上研发费用估值，对于尚未盈利科技股PS估值，并且还加上了PEG和PE/ROE，综合多种因素来判断股票估值水平。

3.新时代的价值投资

价值投资并不是几个财务指标就可以选出好公司，还需要看懂长期趋势，站在更高的格局，深入了解所在行业和企业，清楚一些关键的变量.做价值投资可以看一些非量化的指标：比如公司护城河、公司治理、管理层质素等多种因素，这些因素影响公司长期的竞争力。其中我认为最重要的是护城河，这是公司保持长期竞争优势的根本，通常品牌效应、转换成本、网络效应、成本优势和规模优势都可以在长时间内形成护城河。

但是时代在不断变化，如果继续机械的照搬这些经典理论，可能已经不能太适应目前的市场了，价值投资也需要不断地与时俱进。2020年看了高瓴资本张磊先生写的《价值》，这本书给我最大的启发，就是要从动态的角度来看价值投资。下图就是价值投资的进化史，从格雷厄姆的买低估值股票理论，买入价格低于净资产的烟蒂股开始；接下来是巴菲特的护城河式投资，买入有成长性估值合理的股票。到新时代的动态护城河价值投资和创造价值的价值投资。

新时代的价值投资是什么呢？有些价值投资需要时间的积累，而有些价值投资需要环境的变化，新时代的价值投资会更多的发生在环境的变化上。在互联网普及以后，很多行业发生翻天覆地变化，传统行业面临很大挑战，为了适应新的发展，可以运用人工智能、大数据和云计算等为传统产业科技赋能，提升效率，建立新的动态护城河，与时俱进，不断创新，才有可能长期创造价值。

虽然价值投资随着时代发生了很多的变化，但是其核心没有变，就是是否为产业发展和社会进步创造长期价值，是否坚持长期主义，是否做时间的朋友。只要坚持了初心，把握住价值投资核心，不管时代怎么变化，都可以很好的把握住价值投资。

4.我的选股池分类

在我的投资体系中，我建立了三个选股池，并根据市场情况轮动投资，三个选股池分别是：1.低估值白马池 2.合理估值白马池 3.高质量增长股票池。我的三个选股池分配比例和重要程度是按照倒三角形分配的，也就是我的主要仓位分配在低估值白马股池，然后是估值合理白马股池，较少分配在高增长质量股池。由于目前高增长选股池选股策略不太有效，我会少量投资一些新兴赛道的股票，增加整体收益弹性，而我较多时间和精力仍然放在白马股的挑选上。

同时，我也对我的选股池分类进行重新分类，把我的选股池分为成长股、价值股和防御股三类，成长股主要看中盈利的增长，PEG是重点，而估值是次要的；价值股主要看估值水平，有安全边际较为重要，其次也要看增长，主要看中PB和PE；防御股主要是看分红水平和现金流，分红不是核心，现金流是核心。分红是企业经营决策而已,不分发到企业里就是净资产。

5.我的股票配置特点

总结起来，我的配置主要有以下特点：1）持有的大多数股票为核心价值股，为行业里增长最快或者抗风险最强的公司，以及长期来看行业中最有竞争力和进化能力的公司。2）前五大持股占比超过50%，实现集中持股，然后小仓位持有高成长股或者新赛道股增加收益弹性。3）持有行业非常分散。4）根据宏观经济情况对成长股、价值股和防御股进行轮动配置，通过在规模、板块和风格等不同股票上的配置， 以追求长期跑赢指数。

中层资产配置

这是我2019年版中层资产配置文章：我的投资体系：中层资产配置。

资产配置是我的投资体系的核心，通过以股票为主，兼顾债券、收息资产和实物资产为辅的动态大类资产配置，决定了我的投资收益的主要来源。在我的19年版本中，我的重点主要是通过技术指标和估值因子指标，来决定我的股票、债券和其他投资标的比例，这种方法看起来很高级，实际上我觉得在实用性并不强。

首先，在市场剧烈波动下，股债比例变化很快，不可能天天做股债比例配平；其次，用指数PE和PB分位数决定股票比例均有缺陷，市场会出现成长股高估和价值股低估共存的时候，仅仅用指数估值评价并不准确，我最后计算出的股票和债券比例只不过是一种精确的错误。我认为资产配置重点并不在于配置的比例，而在于配置比例后面的逻辑，根据不同的经济环境对不同资产采取不同的比例配置。

在新版的中层资产配置中，我将把重心放在下面三个方面: 第一：公式计算出的股债比例作为部分参考，主要根据经济所处的周期等非量化因素来决定股债的比例。第二：寻找一些相关性较弱的资产类别，增加这些类别资产的配置。第三：超预期的通胀和通缩为投资组合面临的主要风险，配置可以对冲这两种风险的资产。

外层风险控制

这是我2019年版外层风险管理文章：我的投资体系：外层风险管理

我的外层是风险管理，最主要目标是使得我的投资组合每年跌幅不超过10%，次要目标是最大回撤不超过10%。主要是分为中长期对冲和短期对冲两种方式，目前我主要通过期权进行对冲，未来我将进一步研究用其他衍生产品对冲。

我也在通过卖出废纸期权进行长期稳定获利，通常情况下只要股指涨幅不超过10%，我就可以稳定盈利。在实践中，我发现在极端市场下会造成较大损失，比如2020年7月我卖出的虚值看涨期权出现了大幅度亏损，而股指在7月初出现急涨，且涨幅巨大一度超过了15%以上，我不得不做出两个选择，第一是加保证金死扛到底，第二是部分止损，卖出一个行权价更高的看涨期权，第一种方法的风险过大，我选择了后者，在指数暴涨阶段，不断卖出一个行权价更高的期权，不过仍然造成了较大的损失。考虑到在极端行情下卖出看涨期权的风险，我将会停止每个月卖出虚值看涨期权的操作，除非是已经买了指数ETF基金，再卖出看涨期权，做一个备兑期权，这样可以规避指数短期暴涨出现的被动平仓风险。

为什么我还有另外一套投资体系？

我的投资体系是一种大类资产配置体系，适合资金量大的稳健投资者，股债比例平衡动态配置，股票中前五大股票占比超过一半比例，大量分散持有各个行业龙头股票，整体预期年化收益为12%到15%，同时控制风险，在市场下跌时远低于市场跌幅，在市场上涨时跟上市场涨幅，综合起来来看是一种防守型的投资体系。

但是对于一些有少量的起步资金，需要累积第一桶金的专业投资者，这种防守型方法可能并不合适，因此我有另外一套进攻型投资体系，通过价值投资体系，集中买一只股票或者其他资产，在低估值区域开始建仓，如果再跌就融资买入，合理运用杠杆，放大投资收益，然后坚定持股，当估值回到合理水平后降低杠杆，在高估值区间全部卖出股票，通过一整个周期的投资，获得企业长期成长的收益和整轮行业波动周期收益。

很多人认为这种方法风险很高，融资买入更是进攻性很强，但是其实并不是这样，风险的定义并不是我们课本上学习到的股价的波动，而是产生的确认的损失才是风险，如果是未实现的损失就不是风险。对于价值投资者，对于风险的主要判断是对企业价值估值的稳定性和可靠性，只要你研究好一家公司的价值，清楚行业的周期性，你就能知道股价是否高估和低估，在低估时买进，能减少风险，获得预期高收益和低风险，在高估时卖出，完全实现收益。其次，了解不同的估值体系，不断提高自己的估值可靠性，让你的估值比别的人更准确，也能大幅度减少投资的风险。

最后，风险还是在于流动性和心理因素。比如你看准了股票融资买入，但是因为短期大幅下跌被迫平仓，最后就算股票涨上去了，但是你的损失已经实现，所以要评估在极端情况发生时，自己有流动性确保不会强迫平仓。此外，心理因素也是一个重要原因，在不断下跌时要坚定信念，继续持股，而不是心态崩坏最终在最低位卖掉，通过不断的深入股票研究可以增加自信度，减少心理因素的影响。对于具体的例子，大家可以参考我的文章我的两套投资体系：防守型和进攻型

2021年部分蓝筹股的暴跌也对我的这套体系提出了新的挑战，不少蓝筹股跌幅都在30%到50%之间，而低估的蓝筹股可以越跌越多，特别是一些高杠杆的金融和地产股，这就涉及到了反身性原则，当公司股价不断下跌，员工、客户和股东失去信心，可能对公司经营造成影响，进一步造成股价下跌，因此我们在挑选融资买入的标的时，要尽量避免可能造成反身性的高杠杆股票。

普通投资者的极简投资指南

我上面提到的进攻型投资体系其实需要很强的投资知识，不太适合大多数投资者。对于对于没有或者只有很少投资知识的普通投资者，我再给大家推荐一套简单易懂省心省时省力的投资方法，直接把这个投资组合列出来，总结在下面的表格中，大家可以参考我的文章普通投资者的2021年极简投资组合

另外如果你的资金主要投资在美股或者港股，下面是这个投资组合的港美股版本：普通投资者的极简投资组合(港美股版)

这个针对普通人的极简投资组合，是完全不用选时，不用频繁买卖操作，你可以定投买入，每年年底再检视一次投资组合。因此，我会每年年底更新一次这个针对普通人的极简组合，通过实践不断地完善这个极简组合。

总结

两年前我建立起了自己的投资体系，让自己的投资在这个框架下运行，但是它并不是完美的，在过去两年的投资实践中，我遇到了各种各样的问题。同时，过去两年我通过旅居、读书以及和朋友们交流，对我的投资体系有了很多新的想法，我需要不断学习和进步，让自己的投资体系更与时俱进，因此，我把这些想法都总结到了这篇文章中。我今年接下来的计划，就是在年底逐步更新我的投资体系。同时，我也会分享更多的关于普通投资者极简投资的一些实践经验。

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（来源：edison_wang的财富号 2021-10-13 08:55） [点击查看原文]