牧牧实盘周记20211009

原创 长空牧星辰 长空牧星辰 昨天

收录于话题

#牧牧实盘锦集5个内容

#2021年原创18个内容

#长空牧星辰原创合集18个内容

本周无交易

当前A股持仓：海航79.91%，中国船舶7.06%，上海机场5.45%，春秋航空3.05%，恒生ETF4.53%。

（其中，恒生ETF是作为富余现金的替代品来使用——只要有剩余现金都会不看当前价位直接买入，同样，若有交易需要用到剩余资金，也会不看当前价位直接卖出此ETF。）

当前收益：收益率从2020年7月20日牧牧第一笔买入交易作为起点算起，除初始、当前日期和上一周日期，期间均按季度统计，与沪深300收益对比。

因国庆假期本周只有一个交易日，持仓股票无重要事项。这里分享下小牧对当前持仓海航和下个投资标的上海机场的一些个人想法。

1.海航是否值得长期持有？

要回答这个问题得先对航空公司的生意模式有个较全面的了解，总体来说：重资产、资本密集、议价能力弱、强周期、低盈利是该行业的主要特点。具体可参看小牧此前专文：海航收益成本分析：十年财务数据看海航。

这里小牧借用波特五力分析模型进行简要分析：

航空公司上游（航油供应商、飞机制造商和各地机场）均为垄断产业，这些垄断企业议价能力强，如民航客机完全由波音和空客两家公司垄断，飞机价格上涨远高于通货膨胀。航空公司下游为客运和货运市场，其中客运市场的大部分群体为价格敏感型用户，只要某一航线有更便宜价格，就会迅速切换到对应航司，这也是航空公司利润低的主要原因。

按国际航空公司发展情况来看，强周期，成本高昂，客户价格敏感难以留存，航司之间经常打价格战，还会收到石油价格和人民币兑美元汇率的波动影响，这些情况导致航空业天然就不熟一个好行业，估计这也是巴神不喜欢这个行业的原因。

不过，对于中国国内情况又有所不同，具体表现为：

（1）上游议价能力在弱化。在飞机制造上，目前国产飞机ARJ21系列，还有C919、CR920等也在逐步推进。特别是ARJ21飞机自2016年6月28日投入航线运营以来，已国内开通55条航线，通航55座城市，安全运送旅客89万余人次。作为我国自主研制的首款喷气式支线客机，表现出了高安全可靠性以及优异的飞行性能，这也其被三大航空看重的首要原因。未来大量ARJ支线客机投入国内运营，能够缓解航空公司对当前波音和空客强议价能力的依赖，同时会使以春秋、吉祥、华夏航空这类专注国内市场的航空公司更加受益。

（2）国内航空半市场化竞争。国内对民用空域和航线票价是一个由强监管到逐步放开的过程，对于一线航线市场票价，采用按具体航线审批后再放开的市场定价，其他航线仍以政府指导价为准的半市场化策略。同时，各航空公司也有意识在收益管理上避免恶性竞争，各航空联盟出现也加强了各航空公司的业务协作，下游购买者讨价还价能力受限。

（3）低成本运营理念深入人心。美国西南航空作为廉价航空的鼻祖，在航空业创造了连续多年稳定盈利的奇迹，也正是这家公司，把“低价坐飞机”这个理念普及到了全世界，并且不管在战略和执行上都非常出色，定位无比清晰。国内的春秋航空正是对标西南航空发展起来的，这也是为什么市场更看好春秋航空的重要原因。低成本运营理念不止适用廉价航空，国内全服务航司也在积极吸收、效仿低成本航空运营理念。如定位于高端用户出行的吉祥航空，就借鉴采用廉航的“单一机型”模式，在一线航空市场激烈竞争中亦取得非常不错的成绩。全服务航司在客运市场的发展，若能采用“一个全服务航司品牌+一个低成本廉价航空品牌”双品牌战略，未来发展会有更好的可能。

（4）航司收入和成本结构分化初显差异化端倪。航空公司同质化产品服务开始出现分化苗头，如国航维持高盈利航线，南航和东航积极拓展货运业务，春秋和华夏高政府补贴收入等。成本端也各有差异，如三大航高航油低维修成本，海航低航油（考虑海南自贸港保税航油政策）高维修，春秋高薪酬低费控等。各航空公司的收入和成本结构开始出现分化，未来航司差异化竞争会越来越明显。

（5）客运牌照稀缺，货运市场化竞争加强。航空客运牌照的申请大门已经关闭，牌照稀缺，客运市场呈存量航司间的竞争态势。货运虽仍可申请，但随着国有航司混改实施，原来基于客机腹仓运力的航空货运部门有望独立编制运营，摆脱传统航司货运“十年九亏”的尴尬状态，东航物流单独分拆上市就是很好的例子。随着各大物流公司自行或与地方政府合作建立独立的货运机队，未来货运市场的竞争强度会显著强于客运，这有利于迫使全服务航司改进传统运营理念，提升管理效率。

从历年数据来看，海航曾有着不错的毛利率（2010~2015年平均25%以上），自贸港保税航油助力营业成本降速，毛利率上一台阶是大概率的事情。未来若能在机型管理（如宽体机统一为一个单一机型，窄体机也统一为单一机型）、期间费用大幅降低（借鉴低成本运营理念）上发挥真实效应，实现10%~15%的净利率水平亦可期。不过，这是2025年自贸港建成对外开放后的事情了。

当下来看，小牧对海航的三层投资逻辑中第一层投资逻辑收益确定性是最强的。此次权益调整方案透支了部分第一层重整回归收益——此前对海航估值800亿，重整草案摘要出来后调整为1250亿（详见：轻舟已过万重山！海航重整计划草案解读），10转10方案导致海航当前实际市值已翻倍（约为752.92亿），剩余约66%的上涨空间。

要注意的是，1250亿估值对应的是疫情结束后航空业回归正常时的价值。时间上对应2023~2024年，具体要看疫情恢复情况。未来海航的持有价值更多在疫情结束的后疫情时代（第二层收益）以及自贸港建设开放（第三层收益）中体现。

按海航执行完重整计划时间（假定11月10日法院裁准重整计划）为2022年2月10日来算，未来两年保底收益66%（平均年化33%），另有后疫情民航需求爆发和自贸港的额外收益作为赠礼。这种确定下的收益小牧个人是比较满意的，可作为未来三年持仓的基本盘。

2.为什么要研究上海机场？

牧牧实盘锦集系列（含周记、季度、半年度、年度总结）均为个人投资记录，旨在复盘总结，提升自我。文中所述任何交易和观点看法，均为个人所思所想，囿于自身有限的经验和能力，可能充满了错误和偏见。

文中提及的任何股票、基金或债券等投资品类，都有腰斩或翻倍的风险。请各位读者朋友独立思考，审慎看待。谨记谨记！