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摘要

美联储9月份议息会议对于2022年首次开始加息1次的预期提升是最为突出特点，最终实现2022加息1次25bp、2023加息2次共50bp、2024加息3次共75bp，使得长期利率回归到2.25%疫情前水平。

本文重新解析美联储主席鲍威尔货币政策会议后讲话，2021年度仍然没有做出Tapering决断：

1、鲍威尔提及经济走势依然取决于疫情走向，经济前景依然存在风险。认为目前美国经济有局部衰退现象（消费者信心指数和制造业ISM指数继续回落），劳动力市场就业缺口和就业结构问题短期难以拟合，通胀大幅下降至少在Q4疫情持续扩散状态下较难实现。

2、其次鲍威尔提到复苏仍在正轨上，在明年中左右结束逐步缩减过程才可能是合适的，美国拜登政府已宣布，从11月初开始，将向所有完全接种了疫苗的外国人开放旅行，大规模国际人员流动将给美国第三轮疫情控制增加困难。去年四季度叠加圣诞节和元旦的大规模人员流动和聚集，美国疫情在2020年12月达到新增确诊高峰。目前美国在4.89亿疫苗接种后依然日新增确诊在15万以上，所以对于四季度美国疫情控制能力需要大幅担忧。

3、鲍威尔提及有利的经济条件将在明年底前实现，这一时间节点将是2022年Q4，也是目前预期第一次加息的时点。所提及缩减资产购买的时机和速度，不一定和历史上美联储2014年在加息前2年进行的缩表节奏完全一致，在加息前1-2个季度再快速进行缩表也有可能。在最大就业和价格稳定目标没有完全实现之前（目前失业率和通胀、PPI都没有实现迹象），美联储政策将保持宽松。

虽然失业率至8月已经低至5.2%但仍然高于疫情前的水平（4%）。目前仍然有很多因素（岗位供需错配、摩擦性失业、就业补助）依然在影响劳动力市场的参与，美国劳动力市场的改善并不均衡，工资较低的工人、教育程度较低的工人以及非裔美国人和西班牙裔美国人来说受损最大。劳动参与率的恢复不完整的三个原因是：退休人数激增、家庭看护责任增加和第三轮疫情扩散。此外，美国家庭计划之外，失业保险金额和期限的扩大使人们重新回归就业岗位速度大幅降低。

由于第三轮疫情感染病例激增拖累经济增长，以及与疫情相关的劳动力和原材料供应短缺继续推高物价，美国8月份未经调整的消费者价格指数较上年同期上涨5.3%，剔除食品和能源类别的核心价格指数同比上涨4%，而7月份为4.3%。

虽然5年期和十年期通胀补偿收益率（国债收益率-TIPS通胀补偿债券收益率）在今年6月已经开始下行，但由于能源和交运CPI的大幅升高（同比增加25%和17.8%），给CPI造成大幅抬升，而包括住宅、娱乐、食品饮料等CPI细分项目也在抬升，预计9月美国通胀CPI将继续保持5%以上。

8月美国生产者物价指数（PPI）同比上涨8.3％，创2010年11月以来新高，前值为7.8％，预期为8.2％；环比上涨0.7％，前值为1.0％，预期为0.6％。第三轮疫情在欧洲、北美、东南亚的持续扩散间接助推了全球大宗商品价格继续上涨，也最终传导至美国终端生产资料。

2021年8月美国耐用品制造材料和非耐用品制造材料PPI同比增速达到了53%和36%。能源和食品的PPI同比增速也分别达到32.3%和12.7%，短期来看美国PPI同比增速难以在Q4大幅回落，预计9月PPI同比增速还将继续保持高位8%以上。

从2021年Q3开始的第三轮疫情也直接影响了美国经济未来景气度预期，消费者信心指数和消费者预期指数分别从年初的88和82跌到71和67，悲观程度回到了2020年Q2疫情爆发时期水平。

美国供应管理协会(ISM)景气度方面均从今年高点回落：制造业PMI从64.7回落至59.9，PMI新订单从68回落至59.9，PMI产出从68.1回落至60，PMI就业从59.6回落至49，PMI订单库存从70.6回落至68.2，PMI供应商交付从76回落至69.5。

制造业新增订单增速8.4%，未完成订单增速涨至14%五年新高，目前人工短缺和供应链困难造成采掘业和公用事业产能利用率迟迟无法恢复到疫情前水平。

在举行日常议息会议和货币政策预测时，通常7名执行委员和12个联邦储银行的行长都会参与，但美联储的货币政策公开市场操作，由联邦公开市场委员会（FOMC）制定。FOMC成员包括12名成员，即华盛顿联邦储备局的7位执行委员，加上5个联邦储备银行行长。

其中7名理事会成员是有永久投票权，纽约联邦储备银行也有永久投票权，剩下4个席位在其他的城市联邦储备银行之间的轮流分配。分配方式是每年在同一地域中的几家银行中轮流。总体来看，大部分地区联储的行长持偏鹰态度。南部地区尤甚，亚特兰大、圣路易斯和达拉斯三地行长均为坚定的鹰派。其次为东部地区，波士顿和费城的两位行长持偏鹰态度，里士满联储行长保持中性。中部地区和纽约地区态度中性，西北部地区则最为温和。

各地区央行的不同态度或与各地区的失业率相关。失业率越高的地区，联储银行的货币立场通常也越宽松。从8月份美国各州失业率数据来看，西北部地区是失业率最高的地区。其中，内华达州和加利福尼亚州失业率分别高达7.7%和7.5%。其次为纽约州，失业率为7.4%。中部地区的伊利诺伊州失业率为7.0%，覆盖该州的芝加哥联储央行态度偏鸽。因此当经济复苏达到一定充分就业节点后，中性和鸽派也会转鹰派，没有一成不变的官员。

目前来看，2022年度具有投票权的联储行长普遍持偏鹰态度。根据对地区失业率和货币政策关系的判断，未来货币政策的走向，需要关注克利夫兰、圣路易斯、堪萨斯城辐射范围内的州区失业率后续变化情况。

风险提示：政策收紧风险

1. 美联储9月议息会议核心内容回顾1.1 重新审视美联储主席鲍威尔货币政策会议后讲话，2021年度仍然没有做出Tapering决断鲍威尔讲话原文1：今年上半年实际国内生产总值(GDP)强劲增长6.4%，外界普遍预期下半年将继续强劲增长。联邦公开市场委员会(FOMC)委员对今年经济增长的预测自6月以来有所下调，但委员们仍预计经济将快速增长。联邦公开市场委员会委员预计劳动力市场将继续改善，今年底的失业率中值预计为4.8%，2023年和2024年为3.5%。通胀率居高不下，在未来几个月可能会继续保持下去，然后才会有所缓和。联邦公开市场委员会委员的通胀预期中值从今年的4.2%降至明年的2.2%。解析：鲍威尔提及经济走势依然取决于疫情走向，经济前景依然存在风险。目前美国经济有局部衰退现象（消费者信心指数和制造业ISM指数继续回落），劳动力市场就业缺口和就业结构问题短期难以拟合，通胀大幅下降至少在Q4疫情持续扩散状态下较难实现。鲍威尔讲话原文2：在今天早些时候结束的会议上，委员会继续讨论自去年12月通过资产购买指引以来，我们在实现目标方面取得的进展。从那时起，经济朝着这些目标取得了进展。如果进展大体上像预期的那样继续下去，委员会判断，资产购买的步伐可能很快就会放慢。我们还讨论了一旦经济状况满足委员会指引中规定的标准，缩减资产购买的适当步伐。虽然没有做出任何决定，但委员们普遍认为，只要复苏仍在正轨上，在明年中左右结束逐步缩减过程可能是合适的。即使在我们的资产负债表停止扩张之后，我们增持的长期证券仍将继续支持宽松的金融环境。解析：首先鲍威尔提到复苏仍在正轨上，在明年中左右结束逐步缩减过程才可能是合适的，美国拜登政府已宣布，从11月初开始，将向所有完全接种了疫苗的外国人开放旅行，大规模国际人员流动将给美国第三轮疫情控制增加困难。去年四季度叠加圣诞节和元旦的大规模人员流动和聚集，美国疫情在2020年12月达到新增确诊高峰。目前美国在4.89亿疫苗接种后依然日新增确诊在15万以上，所以对于四季度美国疫情控制能力需要大幅担忧。鲍威尔讲话原文3：即将到来的缩减资产购买的时机和速度，并不会传递有关加息时机的直接信号，联邦公开市场委员会委员有一半都预测，这些有利的经济条件将在明年底前实现；因此，2022年联邦基金利率适当水平的预测中值略高于有效下限。委员们普遍预计，政策将逐步收紧，直至2024年，联邦基金利率水平将低于较长期水平的估计。当然，这些预测并不代表委员会的决定或计划，也没有人确切地知道一年或更长时间后经济会是什么样子。比任何预测更重要的是，在我们实现最大就业和价格稳定目标之前，政策将保持宽松。解析：有利的经济条件将在明年底前实现，这一时间节点将是2022年Q4，也是目前预期第一次加息的时点。所提及缩减资产购买的时机和速度，实际不一定和历史上美联储2014年在加息前2年进行的缩表节奏完全一致，在加息前1-2个季度再快速进行缩表也有可能。在最大就业和价格稳定目标没有完全实现之前（目前失业率和通胀、PPI都没有完全实现），美联储政策将保持宽松。

1.2 联邦储备委员会利率点阵图预测：2022加息1次、2023加息2次、2024加息3次

通过对于FOMC成员的18位投票者，每个人投票权重5.5%，计算加权预测利率后看到，9月份议息会议对于2022年首次开始加息1次的预期提升是最为突出特点，最终形成2022加息1次25bp、2023加息2次50bp、2024加息3次75bp，使得长期利率回归到2.25%疫情前水平。
1.3 2021年9月联邦储备委员会和FOMC的经济和利率预测

美联储预计：从2021年到2024年，实际GDP增长率的中位数为5.9%（比6月下修1.1%）、3.8%、2.5%（比6月上修0.1%）、2%，对于2021年GDP增速的大幅下调，反映了第三轮疫情给美国2021年度带来的衰退预期；美联储预测2021年-2024年失业率的中位数分别为4.8%（比6月上修0.3%）、3.8%、3.5%；PCE通胀率从2021年-2024年为4.2%（比6月上修0.8%）、2.2%（比6月上修0.1%）、2.2%（比三月上修0.1%）、2.1%；核心PCE通胀率2021年-2024年为3.7%（比6月上修0.7%）、2.3%（比6月上修0.1%）、2.2%（比6月上修0.1%）、2.1%;联邦基金利率预测2021年-2024年分别为0.1%、0.3%、1%（比6月上修0.4%）、1.8%。

2. 美国经济情况重新下行，2021年度美联储难提缩表2.1 美国目前就业恢复情况仍然堪忧2021年上半年美国增加320万个就业岗位需求，带动休闲和酒店业增加了160万个工作岗位需求，虽然失业率至8月已经低至5.2%但仍然高于疫情前的水平（4%）。目前仍然有很多因素（岗位供需错配、摩擦性失业、就业补助）依然在影响劳动力市场的参与，尤其是目前第三轮疫情下，美国已经接种4.9亿剂疫苗，但日新增确诊病例重新突破16万，未来经济复苏前景堪忧。

美国劳动力市场的改善并不均衡，工资较低的工人、教育程度较低的工人以及非裔美国人和西班牙裔美国人来说受损最大。劳动参与率的恢复不完整的三个原因是：退休人数激增、家庭看护责任增加和第三轮疫情扩散。此外，美国家庭计划之外，失业保险金额和期限的扩大使人们重新回归就业岗位速度大幅降低。

8月份，拜登政府呼吁失业率高的州利用剩余的刺激资金，延长将于9月初到期的抗疫失业计划。因为当时抗疫失业计划有三个主要的项目宣告结束：为通常没有资格获得常规失业保险工人提供的抗疫失业补助；延长失业救济期限的抗疫性紧急失业补偿；以及每周额外300美元的救济金。2021年初至今的经济复苏中，职位空缺越发严重。招聘时越来越多地涉及到跨公司和行业的工人重新分配。面对严峻的招聘环境，许多雇主提高工资以吸引新员工，并加薪延长现有员工的合同。如休闲服务业职位空缺已经达到10%比疫情前高4个百分点，教育和保健服务业空缺率7.7%比疫情前高2个百分点，这两个行业都是较低收入从业者为主，高失业救济下减少了从业人口。而同期制造业职位空缺为6.7%创5年新高，建筑业职位空缺为4.2%，贸易运输和公用事业职位空缺6.3%也创5年新高。

美国个人净收入在2020Q2-2021Q1期间出现大幅提升，主要原因是2020年4月特朗普政府实施的2万亿美元新冠救济法案开始，再到拜登政府今年3月通过1.9万亿美元的“美国复苏计划”中，包含了对长期失业者的延长支持、对零工经济从业者的失业救济等。但随着各州在2021年9月开始大部分退出补贴，美国个人净收入还将进一步下滑。

2.2 美国通胀CPI将继续保持5%以上由于第三轮疫情感染病例激增拖累经济增长，以及与疫情相关的劳动力和原材料供应短缺继续推高物价，美国8月份未经调整的消费者价格指数较上年同期上涨5.3%，剔除食品和能源类别的核心价格指数同比上涨4%，而7月份为4.3%。虽然5年期和十年期通胀补偿收益率（国债收益率-TIPS通胀补偿债券收益率）在今年6月已经开始下行，但由于能源和交运CPI的大幅升高（同比增加25%和17.8%），给CPI造成大幅抬升，而包括住宅、娱乐、食品饮料等CPI细分项目也在抬升，预计9月美国通胀CPI将继续保持5%以上。

2.3 美国PPI同比增速还将继续保持高位8%以上8月美国生产者物价指数（PPI）同比上涨8.3％，创2010年11月以来新高，前值为7.8％，预期为8.2％；环比上涨0.7％，前值为1.0％，预期为0.6％。第三轮疫情在欧洲、北美、东南亚的持续扩散间接助推了全球大宗商品价格继续上涨，也最终传导至美国终端生产资料。2021年8月美国耐用品制造材料和非耐用品制造材料PPI同比增速达到了53%和36%。能源和食品的PPI同比增速也分别达到32.3%和12.7%，短期来看美国PPI同比增速难以在Q4大幅回落，预计9月PPI同比增速还将继续保持高位8%以上。

2.4 美国经济景气度预期继续下滑从2021年Q3开始的第三轮疫情也直接影响了美国经济未来景气度预期，消费者信心指数和消费者预期指数分别从年初的88和82跌到71和67，悲观程度回到了2020年Q2疫情爆发时期水平。美国供应管理协会(ISM)景气度方面均从今年高点回落：制造业PMI从64.7回落至59.9，PMI新订单从68回落至59.9，PMI产出从68.1回落至60，PMI就业从59.6回落至49，PMI订单库存从70.6回落至68.2，PMI供应商交付从76回落至69.5。制造业新增订单增速8.4%，未完成订单增速涨至14%五年新高，目前人工短缺和供应链困难造成采掘业和公用事业产能利用率迟迟无法恢复到疫情前水平。

3. 美联储官员分为鹰派和鸽派源头机制3.1 美联储官员投票和换届机制美联储分为两部分，一是位于华盛顿的联邦储备局，联邦储备局包含7名执行委员（当前存在1位空缺），二是分布在全美12个不同城市的联邦储备银行。按照地域分布，联邦储备银行被划分为四个大区，分别为：东部区域、中部区域、南部区域、和西北区域。东部区域包括：波士顿联储（图中）、费城联储（图中）和里士满联储（图中）;中部区域包括：克利夫兰联储（图中）和 芝加哥联储（图中）；南部区域包括：亚特兰大联储主席（图中）、圣路易斯联储（图中）和达拉斯联储（图中）；西北区域包括：明尼阿波利斯联储（图中）、堪萨斯城联储（图中）和旧金山联储（图中）。

在举行日常议息会议和货币政策预测时，通常7名执行委员和12个联邦储银行的行长都会参与，但美联储的货币政策公开市场操作，由联邦公开市场委员会（FOMC）制定。FOMC成员包括12名成员，即华盛顿联邦储备局的7位执行委员，加上5个联邦储备银行行长。其中7名理事会成员是有永久投票权，纽约联邦储备银行也有永久投票权，剩下4个席位在其他的城市联邦储备银行之间的轮流分配。分配方式是每年在同一地域中的几家银行中轮流。

总体来看，大部分地区联储的行长持偏鹰态度。南部地区尤甚，亚特兰大、圣路易斯和达拉斯三地行长均为坚定的鹰派。其次为东部地区，波士顿和费城的两位行长持偏鹰态度，里士满联储行长保持中性。中部地区和纽约地区态度中性，西北部地区则最为温和。各地区央行的不同态度或与各地区的失业率相关。失业率越高的地区，联储银行的货币立场通常也越宽松。从8月份美国各州失业率数据来看，西北部地区是失业率最高的地区。其中，内华达州和加利福尼亚州失业率分别高达7.7%和7.5%。其次为纽约州，失业率为7.4%。中部地区的伊利诺伊州失业率为7.0%，覆盖该州的芝加哥联储央行态度偏鸽。因此当经济复苏达到一定充分就业节点后，中性和鸽派也会转鹰派，没有一成不变的官员。

下图显示了2021-2024年FOMC理事会员目前的货币政策立场。目前来看，2022年度具有投票权的联储行长普遍持偏鹰态度。根据对地区失业率和货币政策关系的判断，未来货币政策的走向，需要关注克利夫兰、圣路易斯、堪萨斯城辐射范围内的州区失业率后续变化情况。

（来源：A股策略曲一平的财富号 2021-09-24 21:11） [点击查看原文]