A.这里有四个标的：170亿市值的东鹏控股、110亿市值的蒙娜丽莎、53亿市值的帝欧家居（欧神诺），还有正在冲击上市的马可波罗；三家上市公司中，与大B端开发商距离越近，近期的跌幅就越大，帝欧已经跌回2017年的水平，无论PE/PB/PS的估值都远低于另外两者；

——20210525【公司】帝欧家居

B.蒙娜丽莎最近做了一次补充性的股权激励，主要对象下沉到技术和业务骨干，跟2018年以中高层为主的激励方案的重合度很低；激励只考核营收，三年的增速目标分别为30%、31%、25%，到2023年冲击百亿营收规模，但不约束利润，意味着可能要在利润端灵活处理了；

C.今年以来蒙娜丽莎的发货非常好，行业处于高景气度，因为地产业处于竣工周期；再看成本端，各地政府开始要求煤转气，天然气比煤炭成本要高30%左右，这一方面加重了负担，但也加速了中小型企业出清，管理层认为扛得住，就没有通过涨价向下游传导，而是抢占市场；

D.限电方面，目前广东清远已经收到通知，但还没开始，佛山总部也召开了动员会，即将在夏季用电高峰限电，鼓励企业利用“晚九早八”开工，但陶瓷工厂的运转具有连续性，窑炉无法停，只能把前端原料加工、后端磨边抛光等放在晚上进行；其他基地也暂时没有接到通知；

E.目前市场的传统产品竞争激烈，600、800抛釉砖价格下行，尤其是大B端的精装修工程，招投标价格每年都要下降，好在今年陶瓷薄板、岩板等品类的销量起来了，占比20-30%，平衡了传统产品的降价影响；总体来看，在原料涨价和产品降价的影响下，毛利率略有降低，但并不明显；

F.目前蒙娜丽莎的C端经销商零售与B端开发商工程的业务大概五五开，精装房一定是趋势，开发商做精装可以提价5000元，而通过社会公开招投标只需要付出1000元的成本，中间的4000元就是利润，而且精装房的周转也更快了，保利今年就把精装率从去年的30%提升到45%；

G.蒙娜丽莎在2016年是恒大的最大瓷砖供应商，后来恒大要求以参与回购基金来换取订单，而且回款周期从验收后给12个月商票，改为验收后挂账一年再给12个月商票，公司放弃认购，订单从16年顶峰以每年减半的速度下降，20年只有2000万，目前商票1000多万，希望不会成为坏账；

H.C端零售，关注到同行直接做小B工程业务的效果不好，因为政府工程这类小B订单缺乏连续性，做完一单后，新的工程要再招标，厂家自己去做全国各地的小B订单是不接地气的，还不如给经销商政策支持，比如去年把授信上限从10%提高到30%，账期从90天提高到120天，运作一年效果明显；

I.产能方面，今明两年各新增6000万方，第五个基地也正在选址；另外，公司还提到装配式建筑的降温，与精装修降低造价成本不同，装配式建筑在成本、空间美学方面都无法改善，近期处于反思和降温的过程；蒙娜丽莎推出了高端的陶瓷大板产品，去对接这个市场；

J.看完蒙娜丽莎，再看看目前最优秀的东鹏控股：面对煤炭涨价、煤改气等成本端冲击，东鹏在去年就开始优化沙泥成本，因此并不需要向下游传导，而行业内的中小企业则不得不涨价应对，东鹏可以抢夺份额；瓷砖是一个极其分散的4000亿市场，东鹏只占2%，未来空间巨大；

K.股权激励全覆盖核心团队108人，三年综合增速目标15%，扣非的营收增速22%，管理层认为东鹏的核心竞争力在于“木桶中每根木板都比对手强一点”，没有短板，品牌、技术、产品在业内领先，生产基地也最早完成全国化布局，大C端零售占比80%，工程端只占20%；

L.在工程端，东鹏是最不看重大B地产业务的，认为小B端的中小微工程比大B的开发商工程的毛利更好，资金也更安全，“与其花10亿做大开发商的项目，不如拿几个亿扶持经销商做中小微项目”，大B工程很鸡肋，能够带来销量，但不能带来利润和现金流，而东鹏是业内现金流最好的企业；

M.除了零售门店，中小微工程是公司最容易抓到的市场，以前没有给经销商账期，都是现款现货，今年5月开始为经销商做中小微工程提供支持，信用账期3-6个月，资金100-500万；另外，公司建立了24个共享仓，覆盖83%的中小经销商，今年还会继续增加，减轻经销商的仓储物流成本；

N.东鹏是业内跟恒大合作最少的，目前有些商票逾期，6月逐渐回来了一些，可能会形成部分坏账；受到能源和环保政策影响，行业整合是大趋势，未来会看到大量兼并收购，公司打算在产品线或品牌线进行互补并购，比如最近公告的景观砖代工厂，10年分期付款收购，类似于以租代购；

O.总体来看，疫情、成本端、环保等因素加速了瓷砖市场的出清，而竣工周期带来旺盛的需求，巨头们都在抢占市场，以营收为目标，也许利润端要付出一定的代价；由此股价被“杀估值”，但这两年抢占市场的布局，营收端的增长迟早会反馈到利润端，到时就是反转机会了……

$东鹏控股(SZ003012)$ $帝欧家居(SZ002798)$ $蒙娜丽莎(SZ002918)$