“在新能源行业里面要选什么公司？

第一个是选竞争格局好的，它在这个领域里已经胜出的那种。

第二个是选供需结构紧的公司。

第三个就是选在行业发展的过程中，产品的渗透率是在不断提升的公司。

假如在这个行业中它的产品渗透率提升10%，同时行业增长40%，那它的业绩可能就会增长50%或者60，也能够比行业增长更快。这些公司应该是有超额收益的。

新能源汽车的目前行情应该是没有到终点，现在应该是中区。”

“新能源行业可能在今年以及未来的几年都会处于中美欧共振的周期，这是一个比较大的周期。

从过去的历史经验上来看，一般的成长型行业，在行业渗透率到40%以前，它的估值都会维持在比较高的水平，所以新能源行业里面有一批的公司能够有比较大的市值成长空间。”

“光伏的天花板会比新能源车更低一些，但下半年的边际变化比新能源车要好。”

“今年的软科技都不太行，不管是平台的互联网还是软件类的公司，他们都有一个共同的属性，就是业绩的增长偏稳定，然后估值又偏高，所以在今年市场结构风格下就不太有利。

但是今年硬科技的业绩爆发力特别强，有些受益于涨价，比如缺芯，既有疫情的原因，需求的原因，也有供给的原因，各方面的原因造成了缺芯，导致中报出来，很多的公司受益于涨价，业绩的表现非常炸裂，利润从几千万一下就到几个亿了。”

“我觉得涨价是双刃剑，如果一个公司现在的业绩受益于涨价，到某个时候供需缓解了，那它又会因为跌价导致利润负增长，所以它的估值是不太稳定的，股价的波动也会比较大。”

“假设四季度收缩，受损最大的股票应该是低增长高估值的股票，因为它们对流动性的敏感程度更高，并且这一类股票被外资持有的比例比较高，受损也会相对大一些。”

“往后看的话，我们觉得国产化的半导体设备在硬科技中的机会会更大。

这次高层会议也提到了，我们在一些关键领域要解决卡脖子的问题。

我们从研究的角度可以看到，国产设备的进口替代进程是在加速的，今年有可能是个元年，明年可能是从1到n的过程。”

以上是华泰柏瑞主动权益投资总监张慧在9月9日线上交流中，关于下半年投资的看法。

张慧是“聪投TOP30"基金经理之一，目前管理着5只基金，总规模超过60亿。

以其管理时间较长的华泰柏瑞创新升级混合A为例，该基金自2014年张慧开始管理起，至今已经创下了467.53%的回报，相对于沪深300和比较基准分别获得了335.04%和389.70%的超额收益，年化回报则达26.58%。

数据来源：WIND，截至2021年9月13日

在本次交流中，张慧首先谈到了美联储收缩政策对于国内的影响。

他认为，美联储收紧后，全球的资本市场都可能会有波动。但国内的环境相对友好，目前A股还有较多公司处于中偏低的估值水平，可以追求结构性机会。

不过，这样的收紧政策可能会让低增长高估值的股票受损。

对于近期热度较高的新能源，光伏，半导体等板块，张慧指出，新能源行业的渗透率还有很大的成长空间，在今年以及未来的几年都会处于中美欧共振的大周期。

目前，新能源汽车的行情没有到终点，现在还处于中区。

从发展空间看，光伏的天花板会比新能源车更低一些，但由于上半年业绩不尽人意，下半年光伏的边际变化比新能源车要好。

张慧还指出，在硬科技领域里面，半导体设备的机会可能会比较大。

聪投整理了全文如下：

美联储收紧不影响在A股寻找结构性机会

低增长高估值的股票或将受损

问：最近对于美联储收紧的讨论很多，你怎么看待美联储收紧对于国内投资的影响？

张慧：下半年美联储如果开始收缩，可能全球的资本市场都会有波动，但我们的环境还是偏友好的，追求结构性机会比较好。

全A股大概4000家公司，这4000家公司中约有46%的公司的估值是在市盈率30倍以内，是属于中偏低的。

对比2015年6月12号市场见顶的时刻，当时全部A股市盈率低于30倍的公司，只占全部A股的不到10%。

所以目前A股还是有较多公司处于中偏低的估值水平，说明我们还有很大的挖掘个股结构性机会的空间，

而不是将投资的机会去放在提升估值的层面上，因为估值的提升是最不稳定的，它涨上去有可能也会跌下来。

问：假设四季度发生了收缩，什么样的股票会受损比较大？

张慧：如果国内的货币环境维持相对稳定的状态，我认为A股股票的贴现率是基本稳定的，受损最大的股票应该是低增长高估值的股票，

因为它们对流动性的敏感程度更高，并且这一类股票被外资持有的比例比较高，受损也会相对大一些。

其他的股票其实可能只是受扰动，但是最终决定股价变化的还是自身的业绩增长和它的估值。

所以我想做简单的总结：A股还是有很多可挖掘的个股存在的，国内的环境偏稳定，即便未来海外的流动性收缩，对我们来说可能只是波动，并不影响寻找结构性机会。

新能源汽车行业正在从1发展到n

未来的几年可能处于中美欧共振的周期

问：你怎么看科技股，新能源，半导体的投资机会？

张慧：其实今年科技的表现还是比较好的，我觉得最根本的原因还是业绩非常好。

也有很多小伙伴开玩笑说，科技行业是渣男行业，但是今年渣男出业绩了，所以它今年又不渣了。

今年的新能源汽车行业正在从1发展到n，它已经过了0到1的历程。

这个行业在过去的几年其实也有机会，但是波动比较大，

为什么？

因为这个行业的政策经常发生变化。

大家买新能源车是因为它有补贴，如果没有补贴，它跟汽油车比就没有性价比。

但是最近这一两年大家又发现，周围越来越多的人去买新能源车，包括买国外品牌的电动车，和一些国内自主品牌的电动车。

开电动车的人越来越多了，因为它们的驾驶体验和智能化程度，都与过去传统的汽油车不在一个水平上，它整体的设计理念和制造过程都发生了非常显著的变化。

投资行业最重要的是思考这个行业的成长空间有多大，即它的终局会是个什么样的状态。

新能源车行业的终局是，它在下游是个消费品。虽然汽车是个可选消费品，但它每年大概都有8000万辆的年度消费量。

那么新能源汽车今年预计的全年销量是多少呢？

最早从年初预期的400万辆，现在上升到了500万辆，全球的渗透率的还在不到10%的水平。

中国新能源汽车的渗透在年初的时候还是10%，当然今年因为有分母变化的问题——缺芯片，使传统车的数量下降，所以它的分母是偏小的。

但是我们可以大致上看到，这个数据从今年年初的10%，到现在已经是17%了，

在9个月的时间里，渗透率提升了7%，这个速度还是非常快的，行业在加速发展。

除此之外，我们可以看到中国现在是政策收缩完毕，然后进入到车型周期。国外一直是车型周期，然后他们现在进入到政策加速的周期。

欧洲提到了他们未来的渗透率要达到多少的目标，甚至还会再提前，拜登政府也提到了要创造清洁能源，发展电动车，他也希望推出补贴计划，所以欧美的新能源车行业在自身的车型周期下，又进入到了政策推动周期。

新能源行业可能在今年以及未来的几年都会处于中美欧共振的周期，这是一个比较大的周期。

从过去的历史经验上来看，一般的成长型行业，在行业渗透率到40%以前，它的估值都会维持在比较高的水平，所以新能源行业里面有一批的公司能够有比较大的市值成长空间。

有一些公司是偏周期属性的，就是要涨价，但是长期的壁垒没有提高。

但有些公司在某些领域里已经胜出了，它能够受益于这个行业，可能有10倍的成长空间。

比如从现在的500万辆干到5000万辆，那它就10倍有成长空间，

它自身也能够伴随着这个行业成长，它的业绩可能也有10倍的成长，考虑到估值的下降，那它的股价可能还有5倍或者更大的表现。

这是我们对这个行业的看法。

新能源汽车的行情还没到顶

选竞争格局好，供需结构紧，产品渗透率不断提升的公司

问：我们在新能源行业里面要选什么公司？

张慧：第一个是选竞争格局好的，它在这个领域里已经胜出的那种。

第二个是选供需结构紧的公司。

在行业渗透率提升，行业在增长的过程中，供需结构紧的就能涨价，那它的盈利增长就会比这个行业增长更快。

第三个就是选在行业发展的过程中，产品的渗透率是在不断提升的公司。

假如在这个行业中它的产品渗透率提升10%，同时行业增长40%，那它的业绩可能就会增长50%或者60，也能够比行业增长更快。这些公司在行业的发展过程中应该是有超额收益的。

新能源汽车的目前行情应该是没有到终点，现在应该是中区。

光伏的天花板比新能源汽车低

但下半年光伏的边际变化比新能源好

问：你怎么看待光伏？

张慧：从产业成长空间上来说，光伏比新能源汽车要低一些，它的天花板比新能源汽车要低，

会受制于一些其他领域的问题，比如电网的消纳，产业的补贴，不同能源之间的平衡，所以涉及的问题比较多，但是它长期的空间还是大的。

拜登政府也提到了，到2025年，2030年的时候，光伏发电要占到整个发电体系一定的百分比。我印象中好像是到2030年要到45%或者50%的水平，所以这个产业的发展空间还是很大的。

但它跟新能源汽车的差异在于，这个行业是个资本品。

怎么理解这个问题呢？

我们讲这个行业的发展空间大，最终火电或者其他领域的非清洁能源会被光伏所替代，但是它并不意味着这个行业每年都有增长。

比如今年全球的光伏装机量是160个GW，明年装140个GW，那光伏的渗透率还是在提升的，但是行业就负增长了。

所以这个行业的估值，相对于新能源汽车这样的消费品行业来说，就是有折价的，这是由它的商业模式属性决定的。

但从边际变化上来说，光伏的边际变化从下半年和明年的情况来看，要比新能源车更剧烈，因为它上半年不好。

我们大家也知道，上半年因为受制于某些环节的紧缺，导致了这些环节的涨价，

然而这个行业是需要通过不断的降价来提升渗透率的，涨价对这个行业的逻辑是有悖论的，

所以会影响到下游电站企业的收益率，从而影响到采购的意愿。

而电价又不太能够做大调整，所以最终会传导到下游的各个领域里面去，进而影响到各行各业的生产成本。

当然，我觉得最近推出的绿电政策对这个行业的发展还是非常有意义的，

可以在一定程度上使得清洁能源发的电跟其他领域能源发的电有差别，但它还是会受到涨价的约束。这是今年上半年行业表现不好的重要原因。

我们在大的碳达峰，碳中和背景之下，国内发展光伏的政策力度和决心是很大的。

然而海外没太受影响，因为海外的电价比我们贵，所以国内组件价格的上涨，对今年的出口来说影响不大，但是对今年国内上半年的需求有抑制。

8月以后，随着行业即将进入到下半年的旺季，我们看到行业的边际在变好，所以前期的板块也有一定的表现。

在没有看到特别大的外力冲击和上游环节的价格再进一步暴涨的情况下，这个行业的增速在三季度，四季度到明年的一季度，二季度都是在提升的，这是从投资上来看是比较好的机会。

所以我觉得光伏后续也是有机会的，但是它的天花板会比新能源车更低一些，从边际变化上来说比新能源车要好一些，这是我对光伏的大概看法。

半导体涨价是双刃剑

国产化的半导体设备在硬科技中的机会更大

问：你怎么看半导体行业？

张慧：其实今年的软科技都不太行，不管是平台的互联网还是软件类的公司，他们都有一个共同的属性，就是业绩的增长偏稳定，然后估值又偏高，所以在今年市场结构风格下就不太有利。

但是今年我们可以看到硬科技的业绩爆发力特别强，

有些是受益于涨价，比如缺芯，既有疫情的原因，需求的原因，也有供给的原因，各方面的原因造成了缺芯，导致中报出来，我们看到很多的公司受益于涨价，业绩的表现非常炸裂，利润从几千万一下就到几个亿了。

这种有点像煤炭，钢铁这种周期性的行业，涨价推动增长。

我觉得涨价是双刃剑，

如果一个公司现在的业绩受益于涨价，到某个时候供需缓解了，那它又会因为跌价导致利润负增长，所以它的估值是不太稳定的，股价的波动也会比较大。

往后看的话，我们觉得国产化的半导体设备在硬科技中的机会会更大。

这次高层会议也提到了，我们在一些关键领域要解决卡脖子的问题。

我们从研究的角度可以看到，国产设备的进口替代进程是在加速的，今年有可能是个元年，明年可能是从1到n的过程。

所以我觉得在硬科技领域里面，半导体设备的机会可能会比较大一些。

另外是VR这个领域，除了海外的Facebook在推动以外，国内的抖音最近也在介入，然后巨头们也在关注。

这个领域是有可能在消费电子领域里面成为继智能手机，智能终端之后的又一个现象级领域，但是目前的量还不足以产生现象级，所以现在还在观察。

但是巨头们都在关注，所以我觉得这也是值得我们去关注的。

我们看到相关领域的公司，在考虑业绩增长和估值的话，它的匹配度还是可以的，所以我觉得这是在半导体之外值得去关注的。

周期股的逻辑在供给

明年行情应该会有分化

问：如何看待今年的周期和成长的切换呢？周期股还可以买吗？

张慧：周期今年的景气度是非常好的，我自己也在反思为什么没买很多的周期股。

确实，我觉得周期的投资对很多投资人来说是一件比较难的事情，因为它的盈利增长受益于价格，那它的股价会先于它的基本面。

如果我们脑海中有一个DCF贴现模型，你就会发现最容易把握的东西是业绩的增长及它的增长方向。

比如说我们可能会研究清楚这个公司今年的增长到底是50％还是80％，这个是相对容易判断的，但很难判断的是它的估值到底是值5倍，还是值8倍，这些都是市场交易的结果，所以投这类的股票就特别难。

你会发现它越涨越便宜，到某个时候就见顶了，

然后跌的时候刚开始也很便宜，跌到最后基本面出问题了，就会发现它变贵了，这就是投资周期股的问题。

其实从去年下半年开始，周期股就是有表现的，它表现的阶段有差异。

从去年下半年到今年的一季度，更多的是在讲顺周期和需求恢复的逻辑，今年二季度还是有波动的，然后二季度到目前为止，更多的是在讲供给的逻辑，跟需求没有什么关系了。

大家可以看到，下游的需求较弱，很多的消费品的业绩都不太好，同时基建，出口在走弱，地产也没有放松。

有很多小伙伴在问周期的逻辑在哪里，

周期的逻辑其实在供给，表现比较好的领域都是今天提得比较多的环节，就是限电。

今年有很多的领域电力供应不够，导致供给在短期内出不来，然后再加上长期的碳达峰，碳中和政策的导向，一些高污染，高耗能的行业在原则上是不新建了，这就使得这些领域里面的供给在短期内出不来，可能长期也没有。

如果它的需求又比较好，那它的价格可能就会维持在比较高的水平，它的业绩在今年会有非常显著地变化，大大超出投资人的预期。

如果看明年，我觉得周期的行情应该会有分化，

一些领域在明年又没有量的逻辑，又没有价格逻辑，那它明年的业绩是走平的，那这些公司的估值修复到一定程度之后，它股价就见顶了。

对于一些有量的逻辑，同时又有中长期供给收缩的逻辑的公司，它可能还是有反复表现的机会，那它的盈利还有上调的可能，我觉得会有一定的表现机会。

有很多细分的领域，因为各种各样的原因，供给收缩+需求变好，下游可能跟电动车或者光伏有关，然后上游又跟环保有关，即供给被限制了，需求也很好，那它的景气的持续度会偏长。

今年对高估值不友好

做好一年不赚钱的心理准备

自下而上选股，多做行业选择的基金经理表现好

问：主动权益基金长期看来收益都是非常的好可观的，但是很多基民反映自己并没有实际赚到钱，特别像在今年初基金大爆发，有很多人在年初买了很多明星基金经理的产品，但现在还浮亏着。你觉得我们在选基金的方面的时候要关注哪些方面？有什么心态上的建议分享给大家吗？

张慧：不同的管理人对投资的理解是不同的，并没有什么对和错。

大家对投资的对什么是好公司的理解，对什么是好行业的理解，对投资的时间维度的理解都是不同的。

有些投资人更倡导长期主义，就是要看终局是个什么样的公司；

有些投资人可能会看得更短一些，就是看短期的爆发力强不强。我觉得并没有谁一定对谁一定错，大家都是在探索战胜市场的方法。

所以我觉得，不管买什么样的管理人的产品，首先需要对管理人本身要有一定了解，他的投资方法和你的投资理念和资金久期是不是契合。

你要知道买的是谁，他投什么，他是怎么样选股的。不同的资金的性质也决定了要匹配不同的管理人。

涨的时候大家当然都开心，跌的时候就不开心。

但是看净值总是有波动的，如果管理人本身的投资方法有效，他一直在践行他的投资的方法，可能他表现不好的时候，反而是你去比较好的投资的时候。

当他又开始表现得好的时候，你可能就会收获远超过市场的变化幅度的净值的变化。这是需要你去甄别的，这是选基金层面的问题。

今年的基金的表现的差异度是比较大的，应该是在历史上比较大的一次，头尾的基金的收益率可能差了有100，是非常大的差异。

在去年年底的时候，我们和一些投资人交流，我们当时也讲，你可能要做好一年不赚钱的心理准备，

因为我们能够看到过去投资的这批公司，从5年的时间维度上来看，年复合收益的能力已经降到了偏低的水平，市场会有波动，它需要时间来消化。

回头来看，这个判断是没有错的，甚至市场的表现可能还要再悲观一些。

你的业绩能符合预期，但是你的估值偏高了，最好的结果就是能稍微涨一点；

差的结果可能是在不断的下跌的，如果业绩低于预期，可能就跌得非常多，这是今年的情况，

简单总结，今年表现比较好的基金，能够做到在景气度范围内的估值下沉。

就是公司今年业绩的增长很好，但过去它不是龙头，有折价，然后业绩今年又非常好，它就在今年又赚到业绩的钱，又赚了估值的钱，它今年的表现就非常突出。其实这跟过去几年龙头的表现是一样的。

市场一直在寻求估值的下沉，不管是投周期股，还是新能源汽车，半导体以及军工，其实都是类似的思路。

在每个领域里面，估值高的公司其实表现都是不突出的，而性价比偏高的公司，即业绩又好，估值又偏低的公司，在今年是突出的。

最近大家也看到可能在4月份到7月份表现比较突出的光伏，新能源，半导体和军工，最近是在波动或者是横盘的。

而一些周期的，还有和新能源沾边的一些公司，它表现的比较好。市场是在寻求一定的估值的下沉，今年对高估值不友好。

如果你今年增长又慢，估值又高，表现就最差；如果你增长很快，估值偏高，你可能需要时间来消化，等待估值切换或者业绩上调；如果你今年增长很好，估值偏低，今年就是大牛股。

不管你是做周期的，还是做成长的，都有表现的机会，只是表现的时间段可能有所差异。

今年可能是自下而上选股，多做行业选择的基金经理会表现得比较好。

那种看得远，然后拿的股票估值比较高的基金经理，今年会表现差一些，需要时间消化。

这是我在选基金方面给大家的一些想法。

（来源：聪明投资者的财富号 2021-09-13 18:42） [点击查看原文]