以2020年收入为例，华友钴业（211.87）＞容百科技（37.95亿元）＞当升科技（31.83亿元）。

但需要注意的是，华友钴业的三元正极业务为2021年5月，华友钴业陆续收购天津巴莫65%股份，预计纳入合并报表。巴莫科技以三元正极业务为主，2020年营业收入41.52亿元。

单看2020年三元正极材料销量：容百科技（2.63万吨）＞当升科技（2.4万吨）＞巴莫科技（1.79万吨）。

基于以上信息，我们来看三家的收入构成：

当升科技——正极材料为主要收入来源，占比约为94.31%，其次为智能装备业务（5.33%）。2020年三元材料出货量中，NCM623和NCM811占比25%左右，其余为NCM523。

图：收入结构（单位：亿元）

来源：塔坚研究

容百科技——其主要产品为三元正极材料，其中主要包括镍钴锰酸锂（NCM）和镍钴铝酸锂(NCA)两种品类，占总收入的比重为92.61%。

图：收入结构（单位：亿元）

来源：塔坚研究

华友钴业——2020年，钴、铜、三元前驱体、镍产品收入分别占比24%、14%、12%、2%，金属商贸为其主要营收贡献业务，占比44%，但由于毛利率极低（3%）对利润贡献较小，其主要毛利来源为钴和铜两大产品。

此外，其收购的巴莫科技，以三元材料为主，2020年，三元材料占收入比重63%，钴酸锂占比35%。收购完成后，华友钴业具有从上游钴镍铜矿产资源，到中游三元前驱体，到下游三元正极材料一体化布局。

这个收购属于经营层面的“神来之笔”，收购之后其已经不再是矿业公司逻辑，而是形成一体化布局，成为三元正极领域优势较大的玩家。

图：收入及毛利结构（单位：亿元）

来源：塔坚研究

（贰）

接下来，我们将近期季度的收入和利润增长情况放在一起，来感知增长趋势：

1）收入增长

图：收入增速（单位：%）

来源：塔坚研究

趋势相似，近一年增长来看，当升科技＞容百科技＞华友钴业。

当升科技——2020年Q3开始，增速明显快于其余两家，主要是产能释放、海外出口销量大幅增长。当升科技以海外客户LG化学、韩国SKI、三星为主，出口占比70%以上。2020年Q3，欧洲新能源车受政策刺激影响，增速远高于国内，海外电池客户销量大增拉动其业绩快速增长。

2020年，当升科技锂电池材料销量2.4万吨，同比增长58%，

容百科技——50%-60%正极材料销售给宁德时代，其增速较快期在2019年Q3，增速与高镍三元渗透率提升有关。

2019年Q2开始，宁德时代NCM811电池装机比例快速提升，从0%提升至25%，大客户装机增长，驱动容百科技高镍三元销量提升。

2020年，容百科技增速下滑，其三元材料总销量2.6万吨，同比增长20%，产销率仅为66%。其2020年增速相对较低，主要是大客户宁德时代产品结构变动，磷酸铁锂装机量占比从34%提升至42%，三元电池装机量占比从66%下降至58%，NCM811渗透率受前期安全事故及成本制约，装机节奏放缓。

图：宁德时代电池装机比例

来源：西部证券、崔东树

华友钴业——近三年业绩增长，受钴价影响较大。其2019年收入增速出现明显下滑，2020年Q4开始，增速触底回升，出现增长向好的迹象。

图：钴价格变化

来源：WIND

钴金属作为有色金属，其70%用于制备正极材料，价格受下游景气度影响大：

2018年-2019年——新能源汽车销售进入调整期，钴供给过剩，价格大跌。

华友钴业的钴产品收入56.81亿元，同比下降40.7%；量方面，钴产品2.47万吨，同比增长13%；价格方面，均价从2018Q2 开始迅速下跌，2019年全年均价28万/吨，同比2018 年均价下降 49%。

2019年其通过推高金属商贸业务提振收入，2019年商贸及其他收入同比大增415%至86.3 亿元，收入占比达 46%。

2019年-2020年——供给端减产，钴价恢复稳定。

2019年8月，全球钴供应龙头嘉能可宣布将在2019年底关停全球龙头的铜钴矿Mutanda的生产，钴价止跌。但由于电池技术普遍在往少钴化发展，因此，本轮金属涨价中，钴价的涨幅明显弱于锂。

2020年Q4，随着全球经济复苏，华友钴业的铜、钴、镍价格量价均出现修复，带动其业务增长。叠加三元前驱体业务绑定LG化学，产能放量拉动其收入增长。

 2）归母净利润增长 

图：归母净利润增速（单位：%）

来源：塔坚研究

华友钴业净利润波幅远高于其他两家，主要因其布局的资源存在周期属性，其70%以上的毛利来自于铜和钴，利润波动主要是受到钴、铜价格影响。

华友钴业——2019年营业收入188.5亿元，同比增长30%，净利润却仅有1.08亿元，同比增长-92.91%，主要原因还是钴价导致。

周期行业，以钴为例，周期下行期→钴价大跌→收入下滑，计提大额存货减值损失→利润降幅远高于收入降幅。2019年，其计提共3.29亿元存货减值损失，是全年净利润的3倍。

如此巨大的经营波动，也促使其调整经营策略：2019年开始，华友钴业在业务布局上进行调整：

1）收入方面，通过推高金属商贸业务提振收入，但该业务利润率极低（毛利率3%），对利润驱动效果不强。

2）利润方面，扩大了铜产品的生产规模，2019年底，华友钴业在非洲鲁库尼3万吨的电积铜项目正式投产，当年贡献毛利8.55亿元，成为主要利润来源。

2020年一季度开始，全球经济活动复苏，相关金属市场需求仍在明显上涨，特别是铜价持续走高，带动其利润提升。

从当前铜钴矿储备来看，华友钴业比容百科技、当升科技具备资源优势，但相比于传统的矿业巨头，如洛阳钼业和紫金矿业，储备量要低。（紫金矿业我们之前在产业链报告库中研究过，此处不再详细叙述）

图：铜钴矿储备

来源：塔坚研究

图：铜钴矿储备

来源：塔坚研究

（叁）

对增长态势有感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看近期财报数据。

华友钴业——2021Q1 公司实现营收 64.24 亿元，同比增加 45.2％，归母净利润 6.54 亿元，同比增长 256.5%，，扣非归母净利润 6.59 亿元，同比增长 398.35%。

2021 年一季度的高增长，主要是镍、钴、铜进入价格上行周期。

国内铜价同比上涨 37%，金属钴价同比上涨23%，金属镍价同比上涨24%，三元前驱体价格同比上涨36%。由于其没有公布2021年Q1产量，根据2020年年报，铜、钴、镍、三元材料产量同比增长38%、11%、65%、163%。

图：半年度收入（左）、归母净利润（右）

容百科技——2021年Q1营收13.94亿元，同比增加113.7％，归母净利润1.2亿元，同比增长373.95%，扣非归母净利润0.9亿元，同比增长256.26%。根据机构调研，2021年出货量预计达到6万吨，同比增长150%。

2021 年1-5月国内高镍材料总产量为4.6万吨，前五个月销量已达到2020年全年出货量，市场渗透率达到 33.8%，较2020年 21.9%的渗透率存在明显提升。下游高镍三元需求增长驱动其产能利用率大幅提升，2021年1季度满产。

图：半年度收入（左）、归母净利润（右）

当升科技——2021年一季度，实现营业收入12.6亿元，同比增长203.94%，环比增长9.44%；实现归母净利润1.49亿元，同比增长353.48%，环比增长24.17%。

业绩增长主要是海外三元销量增长，根据调研，其预计2021年出货量5万吨，较2020年同比增长108%。

2019年Q4出现亏损，主要是大幅计提坏账损失和商誉减值。其中资产减值计提2.94亿，含中鼎商誉减值2.9亿；信用减值2.81亿，其中对比克电池应收账款3.79亿，计提70%坏账准备，坏账准备金额为2.65亿。

图：半年度收入（左）、归母净利润（右）

（肆）

综合毛利率方面，容百科技和当升科技毛利率相对稳定，华友钴业毛利率波动极大。

图：净利率&毛利率（单位：%）

来源：塔坚研究

毛利率波动大，其原因在于两方面：

1）华友钴业低毛利的商贸业务占收入比重高。2019年，金属商贸业务收入占比从5%提升至42%，由于该业务毛利率较低（3%），拖累整体利润水平。

2）一体化企业VS加工制造企业毛利率的差异。产业链上下游一体化企业毛利率波动大，利润水平受上游资源类价格影响极大，景气度上行涨价过程优势高，景气度下行单吨固定成本拉低毛利率，同时存货计提减值损失加重利润下滑。同类型企业可对比，可类比我们之前在产业链报告库中研究过的天赐材料VS新宙邦。

我们单列对比，看巴莫科技VS当升科技VS容百科技三元业务的毛利率：

从毛利率来看，当升科技（17.44%）＞巴莫科技（14.08%）＞容百科技（12.8%）

从单吨毛利来看，当升科技（2.18万元/吨）＞巴莫科技（2.1万元/吨）＞容百科技（1.73万元/吨）.

图：毛利率对比

来源：塔坚研究

正极材料成本结构中，原材料占比达到85%，制造费用占10%，人工成本2%。上游金属的价格波动往往会对正极材料的售价产生巨大影响，所以，这个赛道采用“成本加成”定价方法，将涨价风险传导给下游。

造成各家毛利差异的，主要受三方面影响：1）客户结构，海外＞国内。2）产品结构，单吨利润方面NCM811＞NCM523＞NCM111。

当升科技以海外客户为主，海外价格相对更高，拥有较好的利润率水平，容百客户相对集中，由于宁德时代话语权高，对上游议价能力强，其利润率相对较低。

巴莫科技为国内LG化学-特斯拉主供，2020年其受益于国产特斯拉销量增长，高镍三元出货量大幅提升，拉高毛利率。

净利率方面——三家公司的净利率水平主要受到毛利率的影响。

图：净利率

来源：塔坚研究

净利率方面，当升科技2019年Q4净利润亏损，主要原因为：对比克电池、猛狮等应收账款坏账计提2.99亿元；子公司中鼎高科商誉减值约2.9亿元。

期间费用率方面，当升科技销售费用较高，主要是其正极产品大部分销往海外，运费、港杂费计入销售费用导致。2020年起，新会计准则要求运费计入成本，导致其销售费用率下降。

图左：销售费用率 图右：研发费用率  （单位：%）

来源：塔坚研究

（伍）

三元正极材料，其市场规模测算公式为：

三元材料需求量=锂电池出货量*三元材料渗透率*单位电池正极材料使用量

1）锂电池出货量

对锂电池出货量的预测，其公式为：锂电池出货量=动力电池装机量+消费力电池出货量+储能电池出货量，其中：动力电池出货量=新能源汽车销量*单车带电量。

该计算过程，在我们的产业链报告库中，新能源汽车系列报告中多次提及，此处不再详细展开计算过程。

不过，本次预测，需要调整的一个参数为：美国新能源车渗透率。

之前的报告，考虑到美国2020年新能源车渗透率仅有2%，我们保守假设未来五年，在加大新能源车补贴和税收减免政策下，能达到我国目标水平的一半，即10%。

不过，2021年8月5日，美国通过新的行政命令：“2030 年新能源汽车（包括纯电动、插电式混合动力和燃料电池汽车三种）销售份额达到50%的目标”，这一变动，远远超出之前的预期，给新能源车产业链注入了新的增长动能。

假如此目标能够达成，美国新能源车市场及渗透率将快速增长，到2025年全球新能源车渗透率，欧洲＞美国＞中国。

根据参数调增，预计到2025年全球锂电池需求将达到1143GWH，将进入Twh时代。

图：市场规模预测

来源：塔坚研究

（陆）

2）三元材料渗透率

正极材料有四大类，主要包括磷酸铁锂、三元材料、锰酸锂、钴酸锂四大类。磷酸铁锂和三元电池为主导，占比达到90%。

三元材料，按照镍、钴、锰（铝）的大致构成比例，可以分为NCM333、NCM523、NCM622、NCM811、NCA、NCMA 等型号。镍含量占比越高，材料的能量密度会提高，NCA和NCM811为高镍三元，其余为中镍、低镍三元。

三元材料，凭借其能量密度的优势，渗透率快速增长，占比远超磷酸铁锂。不过，2020年-2021年6月，国内正极材料出现结构性变化—— 磷酸铁锂占比提升三元材料（除高镍三元外）占比下降。

并且，三元正极材料中，出现结构性分化，NCM811&NCA高镍三元材料占比明显提升，而NCM523占比出现下滑。

图：三元正极分类型占比

来源：东莞证券

无论是哪种正极材料占比发生变化，其背后的驱动力不变，即：1）成本下降；2）能量密度提升。

本轮磷酸铁锂渗透率反升，背后的逻辑在于成本优势仍然明显，但通过电池结构的升级，令磷酸铁锂电池在能量密度上能够与三元5系电池PK。

磷酸铁锂电池，一直以来都具备成本优势明显，由于不含贵金属钴，其单位成本比三元电池至少低0.2元/Wh。

近期正极材料均出现不同幅度涨价，但磷酸铁锂单吨价格仍远低于三元材料。根据我们测算，三元正极成本大小由低至高依次排列为：磷酸铁锂（0. 12元/Wh）＜NCM523（0.35元/Wh）＜NCM811（0.44元/Wh）。

在CTP、刀片电池等技术出现之前，能量密度大小由低至高依次排列为：磷酸铁锂（120-130Wh/Kg）＜NCM111（145 Wh/Kg）＜NCM523（155 Wh/Kg）＜NCM811（200 Wh/Kg）。

新技术出现后，磷酸铁锂电池组可以将磷酸铁锂电池能量密度提升至150Wh/kg以上，直逼NCM523的水平。

磷酸铁锂能量密度提升，叠加低成本优势，直接对能量密度在160Wh/kg以下的三元材料（NCM523/NCM111）形成了威胁。其高性价比优势，基本可以覆盖所有A00（五菱宏光EV）、A0（欧拉）、入门级B级（汉EV）车型。