4月1日，“末日博士”、著名经济学家鲁比尼（Nouriel Roubini）就曾经发文警告说，当前超级宽松的货币和财政政策，再加上一系列不利的供应面打击，完全足以造成类似20世纪70年代那种高通货膨胀及经济衰退并存的困局，也就是所谓停滞膨胀的再现。近日，他再度发文指出，事实上，这方面的风险甚至还要比几十年前更加严重。

毕竟，20世纪70年代的时候，无论是发达经济体还是新兴市场经济体，其债务比率都要比现在低得多，也正是因为这个缘故，历史上的停滞膨胀并没有与债务危机同时爆发的记录。如果非要说债务受到了影响，那也是固定利率债务的真实价值遭到了蚕食，这实际上是帮助许多发达国家减轻了公共债务负担。

现在的情况却已经完全颠倒了过来。2007年至2008年全球金融危机当中，在房市泡沫破灭后，遍布私营和公共部门的高债务比率造成了严重的债务危机，但之后的衰退并非以高通货膨胀为特点，而是低通货膨胀，甚至是通货紧缩的。由于信贷紧张，总需求遭到了全面冲击，而今天的风险则是在于供应面。

这就意味着，目前的风险是前所未有，因为我们可能面对的是20世纪70年代，以及2007年至2010年两种困境的总和。现在的债务比率要比20世纪70年代高得多，而宽松的经济政策加上不利的供应面冲击，显然更多是意味着通货膨胀而非通货紧缩，这就已经为未来几年可能发生的停滞膨胀债务危机搭好了舞台。

目前，宽松的货币和财政政策还将持续充起各种资产和信贷泡沫，最终酿成类似于列车低速出轨的一幕。其实，各种预警信号已经非常明显了，高企的市盈率，低迷的股票风险溢价，疯涨的住宅和科技资产价格，覆盖特殊目的收购公司（SPAC）、虚拟资产、高收益率企业债、贷款抵押债券、私募股权、和MEME股票等领域的非理性繁荣，以及日间交易散户的狂热。这样一种看似鲜花着锦烈火烹油的局面，总有一天会迎来自己的明斯基时刻，也许货币政策的略微收紧，就足以导致金融市场信心的全面崩盘。

关键在于，这些宽松的政策不单单在充起各种资产泡沫，同时也在持续推高消费者价格膨胀，这也就意味着，不管下一波供应面的不利冲击何时到来，都可能会直接导致经济滑向停滞膨胀。至于这冲击是源于贸易保护主义再度抬头，源于发达国家和新兴市场经济体的老龄化，源于发达国家的移民限制政策，源于制造业重归高成本地区，还是源于全球供应链的碎片化，结果都是一样的。

更糟糕的是，各大央行的独立性其实已经大幅度丧失，因为他们已经别无选择，如果不进行大规模的财政赤字货币化操作，那主权债务危机几乎就是必然的结果。现在，无论公共部门还是私人部门，债务都已经来到了极高的水平，实质上已经形成了债务陷阱。伴随通货膨胀在未来几年里持续高企，各家央行将面临进退两难的困局。如果他们退出反常规的政策，开始加息，以对抗通货膨胀，那就等于冒导致大规模债务危机和严峻经济衰退的风险，可是反过来，如果他们继续维持宽松政策，就可能导致通货膨胀窜升到两位数，同时下次供应面冲击袭来，便可能使得停滞膨胀成为现实。

不过，即便他们真的选择了第二条路，其实也无法阻止债务危机发生。当发达经济体的固定利率政府债券回报被出乎预料的通货膨胀部分抹杀（就像20世纪70年代发生的那样），新兴市场的外币债券却未必会遭受同样的命运。到那时，这些政府就只能诉诸违约和债务重组。

与此同时，发达经济体私营部门债务局面也将变得难以为继（就像当初的全球金融危机之后那样），其相对于安全的政府债券的收益率差将会猛烈增大，导致一系列违约发生。那些高度杠杆化的企业，以及鲁莽的影子银行债主们将成为第一块倒下的骨牌，而之后就轮到债台高筑的家庭，以及为家庭提供融资的银行了。

诚然，如果通货膨胀出乎预料地窜升，而央行的动作依然落后，真实长期借贷成本在最初的时候完全可能走低。不过，迟早有一天，这成本会在三个因素的推动下大增。首先，更高的公共和私营部门债务水平将使得主权债务和私营部门债务之间的利率差扩大。其次，通货膨胀高企，变数扩大，自然会推高通胀风险溢价。最后，痛苦指数（通胀率和失业率综合起来的指标）不断高涨，最终必然会要求属于当代的“沃克尔时刻”到来。

从1980年到1982年，时任联储主席的沃克尔（Paul Volcker）猛烈加息，使得美国陷入了两位数的经济衰退，还波及拉美，造成了当地的债务危机，引发了当地经济的“失落十年”。不过，现在的全球债务比率几乎要比20世纪70年代高三倍，任何反通胀政策的结果都不可能只是严重衰退那么简单，而将是赤裸裸的萧条。

在这种情况下，央行无论怎么选择都将是错的，许多政府都将至少部分丧失偿付能力，因此也就无法去救援银行、企业和家庭了。到那时，全球金融危机之后曾经困扰欧元区的政府和银行厄运循环，就将成为一种全球性的现象，将家庭、企业和影子银行全部吞噬。

从目前看来，这种慢速脱轨几乎已经无法避免了。联储的立场从极致鸽派转成非常鸽派，显然不足以改变什么。至少从2018年12月，即股市和信贷市场崩盘迫使他们再度将政策从紧缩转向宽松时开始，联储就已经坠入了债务陷阱，而那时距离疫情爆发，还有一年多的时间。现在，伴随通货膨胀抬头，停滞膨胀冲击隐隐出现在地平线上，局面只能变得更加险恶。

与此同时，欧洲央行、日本央行和英国央行的处境也都差不多。20世纪70年代的停滞膨胀，再叠加上后2008年时代的债务危机，这就是这个世界的下一站——唯一的未知数只剩下了到站时间。

来源:华尔街观察