转载自： 研选君 研选基汇

#优秀基金经理# #博道基金#

基金经理最重要的能力是持续进化的能力，因为市场本身就在快速的进化中。近期很多明星基金经理业绩急转直下，最大的问题可能不是管理规模变大，而是原有的投资框架不能适应市场新的定价模式。

我们过去一直说要赚企业利润增长的钱，但纵观万科和平安，自2007年以来，利润增长均接近10倍，而万科最新股价距2007年高点只有30%的涨幅，平安则几乎回到了原点。这两个企业是中国最优秀企业的代表，但是市场给的估值却一路走低。

从后视镜的角度我们知道，企业的长期增长空间与增长的确定性决定了现在的估值，优秀的基金经理应该善于从长周期的视角审视当前的投资机会，博道基金的张迎军就是这样一位基金经理。

我一年前的文章《公募基金界的“假后浪”--博道基金张迎军》曾介绍过他，他是一名从业经历超20年的资管界老将，2008年至2015年期间曾在交银施罗德管理过交银优势行业、交银双息平衡等明星基金并取得不俗的业绩。

重新在博道基金拉起大旗的张迎军业绩表现持续优秀，来看看他的代表基金博道嘉瑞混合(A类：008467，C类：008468)的表现：

来源：天天基金网

可以看出，近一年各阶段表现都持续优秀，今年以来收益高达22.9%，要知道这并不是一只行业主题基金，而是兼顾收益和风险、配置均衡的全市场基金，其最新的十大重仓股如下：

来源：Wind

前十大重仓股占比44.8%，包含了8个细分领域，配置非常分散，这也使得其成立以来最大回撤没有超过20%，且近期净值已经创了新高。我们注意到2019年底才成立的博道嘉瑞到目前只披露了6次季报，而其中7只重仓股的重仓期数在4次以上，说明他持股周期是偏长的，现在看上去很热门的股票张迎军其实在1年半以前就配置了。

结合张迎军在博道基金半年度策略会上的观点，我们来探究他的长周期视角和进化历程。

张迎军在2019年就开始意识到A股市场已经发生了一些不同于以往的变化。总结美股过去十几年长期牛市的基本要素，主要包括三点：1.股市是大类资产配置的重要方向；2.长期的低利率；3.具备全球竞争力的优秀公司的出现。

以前的路演中，张迎军就一直强调中国居民资产配置向A股转移的逻辑，这成了支撑股市中长期走势的重要力量。

而关于利率，张迎军借鉴了高善文的观点，认为一方面自2018年打破刚兑以来，诸如信托、非标市场的影子高利率实际上已经不存在了。另一方面，随着中国经济潜在增速逐级下台阶，资本的边际回报率也进入下行周期，参考发达国家的历程，在长周期里十年期国债代表的市场利率趋势性向下的概率较大。

前两个因素确定了，最重要的就是具备全球竞争力的中国公司是否出现？如果没有足够数量的优秀公司出现，股价涨上去就会形成泡沫。万亿市值的宁德时代的出现是一个标志事件，中国在新能源这个领域是具备优势的，国内外都没有对标，其目前的估值隐含着几年以后全球市占率在50%以上的预期。在相对优势的产业链中出现具备全球竞争力的公司，A股或已开始具备长牛的第三个要素。

现在都知道新能源车、半导体、光伏等是好赛道了，但估值都已高高在上，如何在现有的市场环境中做好投资呢？

张迎军觉得传统的分析框架在较长时期内正确率会下降，需要用新的视角对待当前的市场。

一个思路是赚认知差的钱，那就是比市场看得更远，比如他对某眼科龙头长期增长率的判断比当时的市场更有信心，这使得产品在估值不低时买入该公司后依然赚了50%。这种长期的判断是需要小心求证的，连续两年业绩增速下降或将破坏这一逻辑。

再比如他在锂电池龙头上赚了将近5倍，从40多倍的市盈率拿到超过150倍并坚持不卖出。这主要来自先于市场的对新能源车渗透率和该公司的长期市占率的预判。对智能汽车代替传统燃油车趋势的认识以及光伏赛道储能需求的判断是继续持有的理由。这是一个认知逐步加深的过程。

张迎军一直说自己是基于价值的趋势投资，趋势指的是社会发展中的中长期确定的东西，比别人更深刻的理解趋势才能赚到估值提升的钱。

另一个思路是找到市场理解的偏差，比如很多带周期属性的公司还是被贴上纯周期股的标签，但持仓组合中的化工企业龙头其实早就利用自己的竞争优势，稳步提升市场份额，从周期变成了中期维度的成长股。

此外如果能确定行业估值收缩空间不太大，那么赚企业盈利增长的钱也是可以的。这里包括市场共识度比较高的白酒龙头、医药里面的CXO龙头等。传统低估值行业的估值收缩到一定水平后，若业绩出来后有较好的增长，也是有机会的。

关于未来的方向，张迎军主要看好以下几点：

1.制造业。包括光伏、新能源车和半导体等。在国内外双循环的大背景中，“十四五”规划中取消了服务业比重，保留了制造业的比重。国家战略明确提出：“制造业不能丢”，全球供应链的优势是应对复杂国际形势的一大法宝。在地产、基建投资长期向下的背景下，企业的设备投资占比逐渐提高，张迎军在去年4季度已经提出新一轮朱格拉周期(设备投资周期)已经开启。相对于快变量特征的库存周期而言，朱格拉周期具有慢变量特征，持续时间也更长。企业设备投资上升所形成的资本开支传导链条，对于相关行业上市公司业绩的持续增长更有推动作用。

2.碳中和主题。这是一个大的国家战略，接下来20年都非常重要的主题。碳交易、碳货币的推出会给相关行业带来深远的变化。现在从碳排放的几个主要路径的角度来说，主要包括制造、发电、农业、交通几个大方向。

3. 人口通缩概念。发达国家普遍都有人口出生率较低的问题，中国也有这个趋势，出生率下降带来的问题实际上有一系列的问题，我们现在看得到人力成本的上升，机器对人工的替代，会产生很多应用场景和投资机会。

张迎军强调，长期趋势对投资最为重要的意义是它跟政策鼓励的方向相符，如果政策不鼓励，相关行业可能会进入极其不利的位置，比如反垄断对于平台商业模式，今天整顿校外培训对教育行业。只有跟政策相吻合的大趋势才可能实现所谓的戴维斯双击。反过来讲只有顺应大趋势的政策才是最终利国利民的政策。

物竞天择，适者生存。从价值投资鼻祖格雷厄姆所处的大萧条年代到现在，世界已经发生了翻天覆地的变化，价值投资理应是门与时俱进的学科。这也是我从张迎军身上看到的最可贵的品质！

感谢原创： 研选君 研选基汇 [献花]

风险提示：投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。根据有关法律法规，基金管理人博道基金管理有限公司做出如下风险揭示：依据投资对象的不同,基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金、商品基金等不同类型，您投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，也将承担不同程度的风险。一般来说，基金的收益预期越高，您承担的风险也越大。基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的一种风险，即当单个开放日基金的净赎回申请超过基金总份额的一定比例（开放式基金为百分之十，定期开放基金为百分之二十，中国证监会规定的特殊产品除外，具体以基金法律文件为准）时，您将可能无法及时赎回申请的全部基金份额，或您赎回的款项可能延缓支付。您应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资者进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。基金管理人提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。

（来源：博道基金的财富号 2021-07-26 10:51） [点击查看原文]