冀东水泥的护城河

在开始解读冀东水泥2020年年报之前，我先用一句话来简单描述近一年来跟踪观察冀东水泥的竞争优势或者“护城河”是什么。

冀东水泥的护城河是在供给侧改革和环保错峰限制总产量以及水泥产品运输半径限制远程竞争的环境下，牢牢占据国内部分关键区域（京津冀）的水泥供应，从而获得话语权和利润空间。

为什么要用一句话来总结护城河呢？最近半年跟杨天南老师学习巴菲特致股东信并自己断断续续阅读原文，我自己也做了一些思考，启发很大。对于护城河方面，我觉得如果通过自己的研究跟踪，没法用一句话表述出公司的核心竞争力，那么这家公司就不在自己的能力圈内。

我对冀东水泥这个护城河的定义，有两个前提，一个是因为国家层面开展供给侧改革和环保方面的蓝天保卫战，最终的成果是水泥产能不再增加，每年的总产量基本稳定，而我国对水泥的需求也很稳定，从15年以来基本在23到24亿吨，目前看还会持续。

另一个前提是水泥作为“短腿产品”的性质不变，运输费用高，存储时间短，这是产品特性，基本不会有什么变化，除非交通方面有突破，运输成本下降。所以只要水泥产能占领了当地市场，很少有远距离运水泥来竞争的。

这两个前提综合起来，水泥行业会处于一个比较平稳的发展阶段，供需基本平衡，巨头之间竞争不大，水泥价格相对来说也会稳定在高位，起码不会像几年前那样价格压到亏损。

而冀东水泥在京津冀、山西、陕西等地产能比较集中，占当地水泥产能份额也比较大，没有强力竞争对手，对于大工程只有冀东的产能才能满足，自然话语权就比较大，加上水泥价格稳定，能保持不错的利润空间。

按2020年年报披露，京津冀、山西、内蒙、陕西加起来的营收占比超过80%，也是毛利率较高的地区，肯定是公司的主要利润来源地，可以说这是公司的保底收入和利润。

所以说，以目前的形势和环境看，只要冀东继续保持京津冀等地的优势，就有收入、有利润，就有护城河。

收购金隅冀东剩余股权分析

冀东水泥2020年年报发布的第二天，紧接着就发布了筹划重大资产重组事项的停牌公告，拟以发行股份方式收购金隅冀东剩余47.09%股权，有比较着急的朋友问我的看法，下面就先说说我对这件事的分析和看法。

首先，我必须肯定这是一件好事，但是最终的关键还是要看这部分股权的作价是否合理。而怎么衡量是否合理呢？这就要投资者心中对这部分股权的价值有合理的估值，才能做出评价。

评估价值之前，先简单介绍一下背景，收购的对象金隅冀东全称金隅冀东水泥（唐山）有限责任公司，是2018年公司进行资产重组时新设立的子公司，重组过程可以看我去年写的文章《冀东水泥合并重组梳理》。

目前金隅冀东是冀东水泥最重要的子公司，下面我们列一组数据来对比一下。

从上表数据看（公司19年才重组完成，因此主要参照19、20年数据），在冀东水泥合并范围内，金隅冀东子公司绝对是巨无霸，它的总资产占比接近70%，净资产更是超过90%，营收占比80%左右，利润则稳定占比86%左右。

冀东水泥18、19年进行了资产重组后，少数股东权益占比很高，达到45%，主要原因就是这家利润占绝大多数的子公司有47%的股权不是上市公司的。公司辛辛苦苦一年赚的钱差不多一半没过手就直接没影了，谁都会觉得不爽，所以我肯定收购这部分股权是好事。

从对比的表格里还有一些信息，是可以算出公司的利润率和净资产收益率，具体数据就不列了，利润率和净资产收益率的结论是，金隅冀东净利率高于冀东水泥，而净资产收益率低于冀东水泥。

综合起来看，我认为金隅冀东获利能力是略高于冀东水泥的，也就是估值可以略微高于冀东水泥。

知道这么一个结论，那么就可以来到最关键的一步了，对金隅冀东剩余47.09%的股权进行估值。

首先采用绝对估值法，如果投资者对冀东水泥的估值在15~20倍市盈率的话（投资者可以自行设定市盈率并代入下面的计算），因为金隅冀东获利能力略高，那么可以在这个估值基础上上浮10%，也就是这部分股权当前价值为45.07亿*（15~20）*1.1*47.09%=350亿~467亿之间。

然后采用相对估值法，当前冀东水泥市盈率7.4倍，市值210.89亿，按相对估值继续上浮10%算，当前这部分股权的价值为210.89*45.07/28.5(归母净利)*1.1*47.09%=172.75亿。

通过上面两种估值法计算，相信投资者心中就比较有底了。

如果这部分股权收购对价低于173亿，那是绝对的良心价，公众股东不但不亏，还能赚市场的钱和这部分股权未来估值修复的钱；如果对价在173~350亿之间，公众股东还是不亏，也还可能赚点估值修改的钱；350 ~467亿之间则不赚不赔；超过467亿的话，就有点过分了，被否定的概率极大。

对于我个人了说，投资者应该还是要赚点便宜，拍个脑袋，合理估值打八折，也就是300亿以下增发股份收购都随它去。

其实我们也可以换个历史角度简单来看。

公司现在熟料产能1.17亿吨，水泥产能1.7亿吨，这些年除了合并，基本没有其他新建产能，对比一下合并前的数据，也可以产能占比大概估一个市值比例。

冀东水泥2015年披露的产能是设计熟料产能7483万吨，设计水泥产能1.25亿吨，但水泥熟料综合销量7000万吨。金隅集团2015年披露水泥产能约5000万吨，水泥熟料产销量约4000万吨。

从这个数据看，当时两家水泥熟料销量比例7：4，算上冀东水泥没用上设计产能，可以简单算，当时金隅集团水泥这块业务是冀东的一半吧。

但是，冀东水泥和金隅的重组合并还带来了环保、危废等方面的技术和优势，水泥熟料方面形成合力，避免了竞争等好处。所以两者合并，冀东水泥也可以做些让步，给的比三分之一多一点，给40%~45%的比例也算合理。

好了，这一块就说这么多，写得有点长了，年报的内容就放到下篇说吧。

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