1、恒瑞医药，为什么低开低走？

超级白马股，单看同比的数据很难说服苛刻的投资者。

恒瑞的年报和一季报还是很可以的，甚至可以用靓丽来形容。但环比数据分析看，那不那么美了。

通过数据不难发现，1季度营收环比去年3，4季度少了10多亿，一季度如果是全年的25%，全年营收增长会收窄到10%以内，极端情况全年营收负增长。为什么会这样？最大的原因就是集采对恒瑞的仿制药业务的打击开始显现。

但作为创新药的龙头，核心的成长性来自于研发。2020年研发投入49.89亿元，同比增长35.81%，占收入比重从去年16.73%提升至17.99%，已经逐步接近海外大型跨国药企的研发投入比例。

创新药正迎来源源不断的收获期，14个产品处于临床三期（有些产品已经上市，但还在开发新的适应症），报告期内获得82个临床批件（基本上把触角伸向了医药的各个领域）。最值得关注的是14个临床三期的品种中，国际多中心的有9个。

恒瑞的创新药部分无疑还会大幅度的增长，但是总体营收会受到仿制药的拖累，而且这种拖累的程度还会逐步显现。恒瑞近期跌幅较大，主要原因来自第5次集采，第5次集采有4款产品恒瑞营收较大，市占率较高，其中2个20多亿的营收没过一致性。

总之，短期市场将聚焦业绩的波动和仿制药的影响，但时间拉长，恒瑞医药依然是那个最佳的创新药龙头，现在只需要等待。

2、成长性尚未证伪

首要要明白的是，创新药也有天花板，这是不可避免的，到了接近天花板的前夕（以年为单位），估值中枢就会不断下降。

目前，以白酒股为核心的消费白马享受的高估值，其背后是增长决定了，而且这样的增长还在保持。对于恒瑞为主的国内创新药，其天花板也是可见的。

美股最大的10家市值医药公司过去15年的业绩进行了梳理，没有一家大型企业的经营性利润在任何一年超过200亿美元，最大的创新药公司辉瑞大部分时候净利润稳定在150亿美金，全球第二大的创新药公司默克净利润正常年份就维持在80亿美金，并且这些大的龙头药企营收十几年基本是不增长的。

基于此，全球创新药龙头们的估值水平维持在20-30X附近，对于国内龙头的恒瑞医药，当下享受着60X的估值水平，其背后也是增长的逻辑没有被破坏。

近期，一个事件打破了增长逻辑的坚挺。这次采购会影响它55亿元的仿制药营收，其时这个利空已经在分析师预期之内，不算真正的利空，但目前杀估值的当下，这份下跌也是情理之中。

以恒瑞医药为主导的国内创新药和医疗器械股来说，估值的取舍和选择是安全边际的关键，40X还是50X，市场环境和公司增长所定，而当下尚未有明确的依据，所以抄底的动作不要着急，等待年中以后大致清晰了。

3、安全边际是多少？

目前，对于恒瑞医药的投资判断，分2个维度：

定性的问题就是业绩切换需要的时间，也就是创新药营收逐步提高，从而实现业绩重新换挡。

机构认为，恒瑞医药的PD-1、吡咯替尼、19K、瑞马唑仑等创新药放量将快速拉动收入增长，未来三年公司创新药收入占比有望提升至50%。

看10年维度，鼓励创新带来的国内用药结构发生变化，龙头集中度提升，恒瑞远未到天花板。这样的判断基本是靠谱的，所以也是恒瑞股价相对坚挺和估值相对高的核心逻辑，这份年报也强化了这个逻辑。

由于目前恒瑞医药仍在寻找方向，所以从投资的角度看，定量的分析才是找到最好的安全边际。

通过全球龙头分析，一般创新药企业的利润天花板就是100亿美金，给一个不增长的企业估值一般就是15到20倍的估值，可以预期国内创新药企未来市值天花板就是1500亿美元到 2000亿美元，恒瑞的市值是4200亿人民币，如果后期顺利全球化未来有1倍到2倍的投资收益空间。

按照分析师的预期，恒瑞医药在2021年有80亿的利润，在2022年有100亿的利润，过去几年恒瑞医药的估值中枢底部就是50倍 ，如果按照50倍算，2022年的时候市值是5000亿市值。

由于对业绩短期前景存在混沌期和市场处在杀估值的阶段，按照估值35X大致能获得一个不错的安全边际和超高长期回报，大致市值水平在3500亿（股价65元）。

目前，恒瑞医药的市值在4200亿附近，处在一个中间区域，所以投资者可以耐心等待。

4、风险提示

海外业务增速低于预期、创新药研发失败风险、仿制药放量不达预期等。

（来源：宜人财富官方的财富号 2021-04-20 18:26） [点击查看原文]