4月15日晚间，上市公司美迪西发布了2020年年度报告，2020年归属于上市公司股东的净利润约为1.29亿元，同比增长94.35%；营业收入约为6.66亿元，同比增长48.19%。

其中一个细节引起了我们注意，美迪西的当期营业成本约为3.92亿元，同比增长36.54%。公司称，主要是因报告期临床前业务实验用食蟹猴价格及数量持续上涨。而据公开材料显示，食蟹猴2014年平均单价为6567元，到2021年已经上涨到了6.8万元。

实际上，食蟹猴、恒河猴等非人灵长类实验动物的价格上涨，真实反馈了生物药研发市场的火爆！

为什么这么说？

在新药IND前，必须经过动物实验对药物进行安全性评价。在2019年一项针对39个单克隆抗体药物在实验动物中产生交叉反应的报道显示：食蟹猴的交叉反应最高，达到了82%。这意味着食蟹猴在实验中能够表现出与人类更相似生物学反应，在生物大分子候选药物临床前研究中具有不可替代作用，是最适合做动物实验的物种之一。

猴子的涨价原因，一方面源于供给端数量有限和养殖猴子的周期，另一方面源于需求快速扩大。根据不完全数据统计，2017年国内主要使用单位的实验猴使用量为18140只，到2019年这一数字已经增长为28026只，涨幅达54.5%。

猴子的供不应求，不仅反馈了大分子生物药研发市场的火爆，同时也带动了做动物实验的安评CRO业绩和股价的腾飞。昭衍新药3年涨了9倍，美迪西2019年底上市以来实现了4倍的涨幅。

我们今天梳理一下，安评CXO两大龙头昭衍新药和美迪西的业绩确定性，以及未来是否存在投资机会。

一、订单与成本转嫁能力对比

1、订单转化为营收的预判技巧

美迪西：公司2019年年报数据显示，新增订单为6.16亿元。2020年度公司新签订单较上年同期增长112.04%，总额为13.07亿元。

同时公司2020年营业收入约为6.66亿元，可以敏感的看出这个数字与公司2019年新签的订单相近，如果2021年能够趋同于去年的转化效率，今年营收大概率突破10亿以上。

昭衍新药：2019年在手订单量约为10.4亿，较2018年同期增加约30%。2020年年报数据显示，公司在手订单总额超过17亿元人民币，较去年同期增长超过60%。

同时公司2020年营业收入为10.76亿元，这与2019年的在手订单量相近。再往前追溯，2018年在手订单总额在7个亿左右，2019年的营收为6.39亿，基本上可以初步估测昭衍的订单消化周期约为1年左右。那么同样如果2021年能够趋同于去年的转化效率，公司今年的营收总额也比较清晰了。

2、实验动物价格上涨的成本转嫁能力

随着实验猴的供给不断紧缺、价格不断上涨，目前市场对于CXO中的安评环节厂商抱有盈利能力下滑或可能买不到猴子的疑问，其实考量的是成本转嫁能力和公司的盈利能力。

美迪西2020年在临床CRO部分收入，营业成本同比增长36.54%，营业收入增加48.35%。昭衍新药2020年在药物临床前研究服务部分，营业成本同比增长72%，营业收入增加67.41。可以看出两者营业的收入和成本增加是趋同的，相对良性。

从两家公司的毛利润角度看，昭衍新药由于安评业务占比很重，毛利率受到猴子价格带来的成本影响，而美迪西毛利率波动大一些。

从净利润角度看，昭衍新药的增长态势非常好，丝毫没有受到毛利率下降的影响，而美迪西则是随着管理费用的优化，今年净利率有明显改善。

另外从昭衍新药的最新调研的情况了解到，关于猴子价格的提升基本都传导出去了。至于是否存在买不到猴子的问题，管理层也提到虽然猴子供给紧张，价格比较高，但是还是能买得到，目前采购不是问题，另外公司在广西也投建了猴场，未来随着基地落地会有所改善。

二、两者的定位和延展策略

美迪西：公司将自己定位为临床前一站式服务平台，的确从服务范围上看，国内CXO公司能够覆盖从药物发现到IND的目前仅有药明康德和美迪西，具备一定的一体化优势。和药明相比，通过服务价格更低来抢占市场。从营收结构看，临床前研究（安评）和药物发现是公司收入的两大支柱。

最近一次募资是科创IPO，募集3.47亿，主要用于突破产能瓶颈，在新签订单持续高涨下，产能提升将增强未来业绩确定性。

昭衍新药：2014年以来，昭衍不断在人员和动物房两个方面拓展产能，加速提升服务能力，在国内安评环节做到了第一的位置。从公司2020年营收结构看，临床前研究收入占总营收95%以上，其中绝大部分是安评和动物实验收入。

未来公司预计继续将现有的业务做深做强，同时H股发行将加强公司的国际化布局，在前段时间的调研中管理层也提到：公司最多就做点临床一期，其他业务应该不会涉及。（另外还有生物药CDMO昭衍生物和收购而来的美国CRO公司Biomere）

在最近的H股招股书的募资用途中显示，此次募集资金用途为翻新苏州实验室、兴建新实验室及为其配备基础设施和提升公司现有科研能力。（产能落地方面：今年广西梧州和苏州新投入建设的产能规划有望兑现，2023年重庆和广州募投计划预计将落成。）

三、两者股权激励交叉对比：彰显赛道高景气和龙头们的成长性

美迪西：公司2020年10月发布了一份股权激励计划，2020-2022年，美迪西的收入和净利润分别增长的速度不低于30%/40%/40%和40%/50%/50%。

按照2020年营收6.6亿，同比增长48.19%；净利润1.29亿，同比增长94.35%的业绩数据，已经超额完成任务。

如果按照2020年业绩基数完成接下来两年的目标，2022年将实现2.88亿净利。如果常规按照2019年的净利润基数实现业绩目标，那么2022年净利润将达到2.11亿元。

目前220亿的市值，如果2022年净利润完成股权激励目标，那么净利润大概率落在2.11亿~2.88亿的区间，对应动态市盈率区间为76-105倍。

昭衍新药：2020年6月，公司发布了新一轮股权激励计划。基于昭衍新药2019年的营收业绩基数，2020-2022年公司将要分别实现不低于25%、56.26%和95.31%的增长，也就是按年复合增速25%稳定增长。

假设业绩完成股权激励达标，那么昭衍新药的2020-2022年营收分别为7.99亿、9.99亿和12.48亿。昭衍新药的净利率从2017年的25.37%增长至2020年的29.15%，有逐年上涨的态势，如果未来稳定在30%左右，那么对应2022年的净利润为3.77亿。

而2020年昭衍新药的营收和净利润分别为10.76亿和3.15亿，如果仍按照激励计划的营收年复合增长的低预期25%来实现，那么2022年营业收入为16.82亿，净利润为5.04亿。

按当前已披露的2020年业绩情况看，这次股权激励计划大概率提前完成，2022年昭衍新药的净利润大概率能达到5.04亿以上，目前市值406亿，动态市盈率为80.6倍。

总结：自我们发布《CXO真香定律再现？发掘一只订单暴增、潜力爆棚的“小药明”！》以来，公司今年仅用3个月的时间快速透完了明年的业绩预期，市场聪明钱显然不少，虽然业绩爆棚，但如果继续疯狂透支业绩显然是“高位接盘”。相对而言，我们认为昭衍新药的H股更具备性价比的机会，而A股则按现在回调15%以下可能更具吸引力。

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（来源：瞪羚社的财富号 2021-04-19 19:52） [点击查看原文]