本文出处：《价值投资量化分析》（拟出版）第十章第四节

关键词：应收账款、其他应收款、长期股权投资、递延所得税、权益法、可供出售金融资产

下期预告：产出、利率及证券估值的宏观经济驱动因素

导读：

证监会网站13日晚间消息，证监会对乐视网信息披露违法、欺诈发行行为进行了立案调查、审理，涉及乐视网、贾跃亭等15名责任主体，其中，乐视网被证监会罚款逾2.4亿元，贾跃亭被罚逾2.41亿元。证监会还决定对贾跃亭、时任乐视网财务总监杨丽杰采取终身证券市场禁入措施。

中国证监会

乐视网于2007年至2016年连续财务造假持续了10年之久。其报送、披露的申请首次公开发行股票并上市相关文件及2010年至2016年年报存在虚假记载。乐视网财务造假主要是通过与隐藏关联方虚构业务往来以虚增利润。期间，乐视网通过贾跃亭控制的银行账户构建虚假资金循环的方式虚增业绩。本质上是贾跃亭将乐视网体外资金包装成销售收入流入体内，再将流入体内的资金包装成成本费用流回到贾跃亭控制的体外银行账户。理论上讲资金这样一进一出乐视网的利润并不增加。那贾跃亭为何这么设计呢？一是为了虚增当期利润，即资金流入当期利润虚增，可能可以达到IPO或再融资的利润要求。二是因为贾跃亭看中了上市后二级市场市盈率的放大效应。我自己是做一级市场股权投资的。一般一级市场企业一块钱利润对应的企业市值也就是十几块或好一些几十块，而放在二级市场上市公司一块钱利润对应的公司市值可以达到数十块甚至数百块。做为乐视网的大股东，贾跃亭从体外向乐视网输送一元钱相当于自己股票市值增加了数十元甚至数百块，再稍讲故事市值增加得更多（我没时间细算），市值做上去了，输入的现金再一分不少的流回来，此时乐视网盘子大了可以通过虚增资产继续支持高盈利，但是净现金流入就下来了。贾跃亭也知道这个虚构的利润是泡沫，在泡沫破灭前提早套现走人为妙。乐视网上市后资产总额大幅增长，总资产从2010年的10亿元增长到2016年底的322亿元,年复合增长率为78％。这极速膨胀的资产中应该有大量资产是潜亏挂账资产，其目的是用于虚增乐视网利润，做高市值，贾跃亭得以从高市值中套现获利。

2017年及以前年度，公司通过向贾跃亭先生控制的关联方销售货物、提供服务等经营性业务及代垫费用等资金往来方式形成了大量关联应收和预付款项。截至目前，大部分关联应收款项仍未能收回，导致公司一方面对上游供应商形成大量欠款无法支付、债务无法按期兑付、存在大量诉讼和潜在诉讼等问题；另一方面关联欠款导致公司现金流极度紧张，同时市场品牌及公司信用体系受到极大影响，经营严重受阻，营业收入与净利润大幅下滑。上述两方面因素造成公司2017年以来计提应收账款，无形资产减值，并与经营性亏损一并导致公司2018年末净资产为负，进而引起暂停上市风险。

摘自乐视网2019年年报

贾跃亭主要是通过先以乐视网资本公积转增股本，然后再在二级市场减持股份的方式套现的。

2012年乐视网公布以资本公积每10股转增9股,次年贾跃亭没有套现，可能是当时股价还不高，还没有形成大泡沫，距离泡沫破灭更远。2014年乐视网以资本公积每10股转增12股。2015年转增后贾跃亭持股由3.72亿股增长到8.18亿股，立马于2015年减持1.35亿股。而2015年也是乐视网股价最高的时点，故事讲得最好的时点，股价最高值为170.03元/股，按当时的股价估计，贾跃亭当年套现额在150到200亿元左右。2016年底乐视网公布以资本公积金向全体股东每 10 股转增 10 股。2017年转增后贾跃亭持股由6.82亿股翻番变为13.64亿股，立马于2017年减持3.4亿股套现，于2018年减持乐视网股票近5000万股，于2019年减持乐视网股票5400余万股。

至于贾跃亭从乐视网套现的数百亿资金流向何方。个人判断有相当一部分资金用于虚构乐视网的资金循环以吹大乐视网市值泡沫，现金流不足以支撑市值泡沫的部分只能用潜亏资产来代替。其结局必然是庞氏骗局的破灭。

总结乐视网的虚增利润手法主要有：虚构资金循环、虚增应收账款、其他应收款、预付款。今天我们要讲的天业股份（600807）的案例也是通过虚增资产的方式来虚增利润。天业股份除了虚增常见的应收账款外，还虚增了多项其他资产。可以说这个案例是一个虚增资产的综合案例，会涉及到企业合并资产评估、长期股权投资收益确认以及费用资本化等更加复杂的情况。相信读过此文后我们对虚增资产的场景认识更丰富了。

在案例分析之前我特别说明：本案例及任何系列案例分析对事不对“股”，案例涉及的该股财务造假均根据公开披露信息分析，财务造假行为为过去式，不代表该股现在和将来，也不构成对涉及股票的任何投资价值判断。

01

天业股份财务造假情况综述

2019年10月26日，天业股份（600807）发布了“山东天业恒基股份有限公司关于收到中国证监会《行政处罚决定书》及《市场禁入决定书》的公告”。该公告称：2018年5月2日，天业股份收到《中国证券监督管理委员会调查通知书》（鲁证调查字[2018]7号），因公司涉嫌违反证券法律法规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，中国证券监督管理委员会（简称“中国证监会”）决定对公司进行立案调查。经查明，天业股份存在以下违法事实：

1.未在定期报告中披露重大关联交易；

2.未及时披露及未在定期报告中披露对外担保；

3.未及时披露及未在定期报告中披露未能清偿到期重大债务的违约情况；

4.未及时披露及未在定期报告中披露重大诉讼和仲裁；

5.在定期报告中虚增利润。

关于天业股份的前4点违法事实，这里不做过多介绍，有兴趣的读者可以查阅相关公告了解具体情况。我们着重对第5点“在定期报告中虚增利润”做详细介绍和分析。根据前述公告，天业股份在定期报告中虚增利润的违法事实如下：

(一)不适当确认投资收益事项

2017年6月28日，天业股份与吉林省中青股权投资基金管理有限公司(以下简称吉林中青)签署《深圳天盈实业有限公司股权转让协议》，约定以18,000万元向吉林中青转让深圳天盈实业有限公司(以下简称“天盈实业”)51％股权。2017年7月19日，天业股份临时股东大会审议通过股权转让事项。2017年8月25日，天盈实业完成股东变更的工商登记。截止2017年底，吉林中青未按协议约定向天业股份支付转让款，未接管天盈实业，天业股份仍对天盈实业实际控制，并承担经营活动相关的盈亏。天业股份2017年在不符合股权转让投资收益确认条件时确认了投资收益，并在编制2017年度合并财务报表时未将天盈实业纳入合并范围，不符合《企业会计准则第33号——合并财务报表》(财会[2014]10号)第七条、第二十六条的规定。上述事项致天业股份《2017年年度报告》虚增营业利润14,596.83万元。

(二)未及时确认工程成本事项

天业股份东营分公司盛世龙城项目2007年开工建设，2010年各单项工程陆续完工交付，交付时各单项工程结算尚未全部完成，天业股份按照预算总成本结转工程成本。在各单项工程结算陆续完成后，因部分工程结算单没有及时交至财务部门，财务部门未及时将结算值与预算值差额部分记账。上述事项致天业股份《2015年年度报告》虚增营业利润1,094.66万元，《2016年年度报告》虚增营业利润34.99万元，《2017年年度报告》虚增营业利润5,257.17万元。

(三)少计财务费用事项

2016年4月至2017年8月，天业股份将向相关个人支付的融资居间费、向债权人支付的违约金及向相关公司支付的财务顾问费等财务费用，计为对隐瞒关联关系的关联方山东亨业贸易有限公司的其他应收款。上述事项致天业股份《2016年年度报告》虚增营业利润2,319.92万元，《2017年年度报告》虚增营业利润2,260.80万元。

(四)少计所得税费用事项

天业股份子公司烟台市存宝房地产开发有限公司(以下简称存宝公司)开发的天业盛世景苑项目于2015年9月开盘销售，暂不符合收入确认条件。2015年第三季度开始至2017年，存宝公司按税法规定预缴企业所得税，将预缴所得税计入其他流动资产科目。2016年至2017年，存宝公司重复计提递延所得税资产并减记所得税费用。上述事项致天业股份《2016年年度报告》虚增净利润809.36万元，《2017年年度报告》虚增净利润168.34万元。

(五)少计营业成本及多计所得税费用事项

天业股份境外孙公司明加尔金源公司存货确认错误，2014年、2015年、2016年分别少结转营业成本6,902.06万元、5,731.23万元、6,259.24万元，2017年多计提当期所得税费用849.44万元。上述事项致天业股份《2014年年度报告》虚增营业利润6,902.06万元，《2015年年度报告》虚增营业利润5,731.23万元，《2016年年度报告》虚增营业利润6,259.24万元，《2017年年度报告》虚减净利润849.44万元。

上述行为导致天业股份披露的相关年度报告财务数据存在虚假记载。

02

天业股份财务造假案例分析

（一）资产增长异常

从前述天业股份财务造假事实的陈述中我们已经对天业股份财务造假的手段了解得比较清楚了，但是如何识别财务造假反映在财务报表数字上的蛛丝马迹可能对我们来说更重要。

图1 天业股份历年营业总收入（单位：万元）

图2 天业股份历年存货周转天数（单位：天）

如上图，对比天业股份营业总收入与同期存货周转天数我们可以发现2014年天业股份营业收入同比几乎没有增长，但存货周转天数有明显增长。2013年末天业股份存货余额为20.64亿元，而2014年末天业股份存货余额为26.28亿元，与收入增长平平是背离的。2014年公司存货增长存在异常，我们需要进一步分析存货增长的原因。

除2014年天业股份存货存在异常增长外，伴随着天业股份2016年营业总收入的大幅度增长，其应收账款、预付账款、其他应收款、固定资产、在建工程、无形资产、递延所得税资产等资产科目也呈现较大幅度增长（参考下表）。

但是营业总收入和这些资产的增长却没有带来经营性现金流入的同步增长。如下表，2016年天业股份的经营活动产生的现金流量净额不但没有增加反而大幅下降，因此可以判断这些增加的资产并没有带来经营性现金流入的同步增长，（如下表所示）。

收入大幅增长与经营活动产生的现金流量净额大幅减少通常与虚增资产及收入有关系。下面我们以天业股份2016年财务报表为例，对其存在异常增长的资产项逐一进行分析，推测哪些资产存在虚增情况。

根据前述公告对天业股份财务造假违法事实的描述，我们可以梳理出天业股份财务造假所利用的主要会计科目，它们分别为其他应收款、存货、其他流动资产、递延所得税资产。但2016年不仅仅是天业股份的这四项资产，很多资产都出现了大幅增长情况。其中应收账款、其他应收款、长期股权投资的增幅都超过了10倍（如下表3）。我们注意到合并范围的增加也是造成2016年天业股份资产增长的原因。2016年天业股份资产因合并范围的增加而增加了4亿元，而同期非同一控制下企业合并股权取得成本为2.11亿元。也就是说2016年天业股份因合并企业净增加的资产达到了近1.9亿元。这些资产账面价值的增加都有可能是虚增收入的来源。

（二）异常增长资产的分析

1.应收账款分析

表4 2016年天业股份保理业务应收账款明细（单位：人民币元）

2016年天业股份应收账款同比增长1166％。由表3可知，应收账款的增长主要来自于博申公司保理业务的增长。保理业务是天业股份2016年因合并博申融资租赁（上海）有限公司（简称“博申公司”）、济南市高新区天业小额贷款股份有限公司（简称“天业小贷”）而纳入到合并报表中的业务。根据天业股份2016年年报，合并日天业小贷应收账款账面价值为7,453,396.33元，博申公司应收账款账面价值为6,087,507.82元。两公司合并入天业股份合并报表的应收账款最多为1300余万元，但却在2016年报告期内产生了6.72亿元的保理业务应收账款。这是令人吃惊的。

2.其他应收款分析

表5 2016年天业股份其他应收款明细（单位：人民币元）

如上表，2016年天业股份13.88亿元其他应收款中有10.68亿元来自当年关联方拆借及往来。其中关联方拆借中包含天业股份借款给北京天慧置业有限公司的8亿元。北京天慧置业有限公司由天业股份与北京隆域汇通投资有限公司、孟庆敏女士、王靖文先生于2016年7月共同出资设立，注册资本为人民币6000 万元，主营业务为北京密云区房地产开发。截止2016年报告期末，天业股份以现金出资人民币2400万元，占股40%。从后文的长期股权投资分析中可以得知，天业股份投资北京天慧置业有限公司按权益法核算当年亏损1800余万元。

这里还需要指出的是表5第一行所载“非关联方往来”期末净增额达到近2亿元。这其中就包含有前述“违法事实（三）少计财务费用事项”所提到的对隐瞒关联关系的关联方山东亨业贸易有限公司的其他应收款。这些其他应收款为天业股份将向相关个人支付的融资居间费、向债权人支付的违约金及向相关公司支付的财务顾问费等财务费用。很明显天业股份将本应计入当年费用的项目包装成了资产项目，由于这些“资产”是不可能收回的，这便成为了未来的潜亏资产。

3.存货分析

表6 2016年天业股份存货明细（单位：人民币元）

2016年天业股份存货同比略有下降。但是存货的绝对值依然比较高。达到了28.5亿元。在天业股份存货构成中主要是开发中的商品房（在产品）和已开发完成待售的商品房（开发产品）。其中开发产品成本构成中包含借款费用资本化金额，这是在商品房开发过程中产生的借款费用。

4.其他流动资产分析

根据天业股份2016年年报披露，天业股份销售商品房收入，同时满足下列条件时予以确认：房屋完工并验收合格；签订售房合同及收取房款；房屋办理了移交手续交付业主使用，并取得业主签字认可的交房确认单。但2016年报告期，天业股份（子公司）开发的天业盛世景苑、盛世斓庭、盛世华府、盛世豪庭（部分）项目尚处于建设阶段，暂不符合收入确认条件。该项目报告期取得预售款如下表：

表7 2016年天业股份预售房款明细（单位：人民币元）

按照前述公告说法，2015年第三季度开始至2017年，天业股份（子公司）按税法规定预缴企业所得税，将预缴所得税计入其他流动资产科目。但如下表所示，预交所得税科目余额比较小，并且2016年增量为负值，因此公告表达的原意可能是指天业股份（子公司）按税法规定预缴企业所得税，将预缴所得税计入其他流动资产科目中的预售房缴纳税金科目。

表8 2016年天业股份其他流动资产明细（单位：人民币元）

但是，根据前述公告，在天业股份将相关预售房缴纳税金计入其他流动资产的同时又将其中部分或全部金额计入了递延所得税资产，造成天业股份同一笔款项既记入了其他流动资产——预售房缴纳税金（如表8），又记入了递延所得税资产——预售房收入预交企业所得税（如表9）并减记所得税费用，导致天业股份《2016年年度报告》虚增净利润809.36万元。

表9 2016年天业股份递延所得税资产明细（单位：人民币元）

5.可供出售金融资产分析

表10 天业股份2016年期末按成本计量的可供出售金融资产（单位：人民币元）

根据天业股份第八届董事会第二十三次临时会议审议通过《关于审议公司认购专项资产管理计划份额的议案》。2016年1月，天业股份支付给国泰元鑫资产管理有限公司2亿元认购基金份额。

根据天业股份第八届董事会第二十八次临时会议审议通过了《关于审议公司增资万和融资租赁有限公司的议案》，2016年10月，天业股份出资158,752,940.00元增资万和融资租赁有限公司，持有其15%股权。

经天业股份2016年第一次临时股份大会审议通过，天业股份认购深圳天盈汇鑫投资中心（有限合伙）（以下简称“天盈汇鑫”）出资份额，天盈汇鑫通过中恒星光—VIE回归基金一期基金，认购宁波挚信一期股权投资合伙企业（有限合伙）的份额，参与投资奇虎360科技有限公司私有化项目。天业股份对奇虎360科技有限公司私有化项目境内主体天津奇信通达科技有限公司、天津奇信志成科技有限公司分别投资307,151,928.00元、315,945,067.00元。

以上四项投资合计9.82亿元，其中对万和融资租赁有限公司的股权投资可能与天业股份主业有些许关系，另外三项新增投资属于财务性投资，总投资额超过8亿元，这与公司紧张的现金流格格不入。2016年天业股份经营活动产生的现金流量净额为-13.65亿元，同期取得借款收到的现金为46.65亿元。我们不禁要问，在企业经营现金流如此紧张的状况下，天业股份为何还要拿出8亿元现金进行财务投资。奇虎360科技有限公司私有化项目属于股权投资，按照一般判断，其投资退出周期会比较长，期间也没有固定收益，天业股份用有息负债去投资似乎也不合常理。

6.长期股权投资分析

表11 天业股份2016年长期股权投资

如上表，天业股份2016年进行的长期股权投资都属于对联营企业和合营企业的投资，按权益法核算。权益法下确认的投资损益计入损益表的投资收益——对联营企业和合营企业的投资收益科目。天业股份对北京天慧置业有限公司的长期股权投资当年亏损18,894,622.27元，而对天地国际矿业有限公司的长期股权投资当年盈利12,391,215.86元。天地国际矿业有限公司是由天业股份与贵州省地质矿产资源开发股份有限公司于2016年10月共同出资设立，注册地在香港，注册资本为2000万美元。天业股份对天地国际矿业有限公司出资980万美元，占股49％。按照权益法核算规则，投资方对被投资方当年损益的权益部分计为投资方当年投资收益。天业股份2016年能够确认其对天地国际矿业有限公司的长期股权投资投资收益12,391,215.86元，说明天地国际矿业有限公司当年盈利至少在2400万元以上。但是按照常理推测，天地国际矿业有限公司从注册到2016年报告期结束也只有短短2个月时间，很难想像在这2个月时间里能够盈利2400万元。根据天业股份2016年年报披露，2016年11月，天地国际矿业有限公司以1000万美元交易对价收购Manas Resources Limited公司持有的Manas Holdings(Kyrgyz) Pty Ltd 公司100%股权，间接取得了核心资产——Shambesai金矿采矿权。即使如此，天地国际矿业有限公司对所收购ManasResources Limited公司权益应该按成本法核算。在成本法核算规则下，除非ManasResources Limited公司当年进行利润分配，天地国际矿业有限公司在2016年内不能确认任何收入。因此仅从天业股份2016年年报披露信息来看，天业股份2016年能够确认其对天地国际矿业有限公司的长期股权投资投资收益12,391,215.86元令人匪夷所思。

7.固定资产、无形资产及企业合并分析

表12 天业股份2016年固定资产变动明细（单位：元）

如上表所示，天业股份2016年新增固定资产主要来源于企业合并。因企业合并，天业股份2016年新增固定资产1.40亿元。

表13 天业股份2016年无形资产变动明细（单位：元）

如上表，天业股份2016年新增无形资产主要来源于企业合并。因企业合并，天业股份2016年新增无形资产1.88亿元。

由此可见，企业合并是天业股份固定资产及无形资产增长的主要原因。因此我们有必要对天业股份企业合并做进一步分析。需要注意的是，当年企业合并并不体现在合并报表长期股权投资科目中，因为合并报表已将天业股份母公司长期股权投资与被合并企业股本进行了抵销，所以合并报表长期股权投资不体现对合并子公司的长期股权投资金额。我们需要从年报中的非同一控制下企业合并信息中寻找相关信息，如下表所示：

表14 天业股份2016年发生的非同一控制下企业合并（单位：元）

2016年天业股份新增非同一控制下合并企业共三家，其中上表中的前两家股权投资金额相对较小。我们在前文已分析过博申融资租赁（上海）有限公司的情况。这里需要着重分析的是天业股份对Pajingo项目的收购。经天业股份第八届董事会第三十一次临时会议审议通过，2016年7月29日，天业股份境外孙公司明加尔金源公司与Conquest Mining Pty Ltd签订协议收购其持有的CQT GoldAustralia Pty Ltd 100%股权、CQT Holdings Pty Ltd 100%股权（包括其全资子公司NQM Gold2 Pty Ltd）及勘探矿权（以上组成Pajingo项目），该项目位于澳大利亚昆士兰州。

下表中列示了天业股份非同一控制下合并的这三家企业并入合并报表的资产及负债。天业股份2016年合并报表仅来自于Pajingo项目的固定资产和无形资产金额就达到了3.27亿元。这些资产的公允价值是否存在水分，笔者无从判断。我相信对于大多数专业评估师来说，也不一定能够确切评估这两项资产的真实价值，毕竟这两项资产位于澳大利亚，其评估价值受当地法律法规及行业政策影响较大。做为投资人保持审慎和怀疑态度总是没错的。

表15 天业股份2016年非同一控制下企业合并被购买方可辨认资产及负债（单位：元）

8.其他非流动资产分析

表16 天业股份2016年其他非流动资产变动明细（单位：元）

天业股份2016年年报对其他非流动资产有如下说明：待摊GP管理费为本公司设立的合伙企业深圳天盈汇鑫投资中心（有限合伙）预付给GP的管理费。2012年10月18日公司购买山东省国际信托有限公司基金产品——山东信托鼎鑫9号1期（泰山文化）艺术品投资集合资金——金额500万元，期限为5年。但是我们还注意到，其他非流动资产的主要构成为勘探支出净值。2016年该科目新增额超过了4000万元。天业股份勘探支出与其矿业业务有关。天业股份矿业业务主要包括黄金等贵金属的勘探开发及采选、矿石销售等，是除房地产开发、金融服务之外的第三项主要业务。报告期天业股份通过明加尔矿区矿石开采（主要是金矿）、提炼、加工成金锭产品，最后销售给西澳大利亚政府控制的黄金公司管辖的珀斯铸币厂取得销售收入。天业股份2016年矿业收入60,395.35万元，同比增长102.82%，占营业总收入的26.97％。

对于勘探支出科目需重点考察其费用资本化的依据。按照会计规则，未来能够给企业带来收益的费用是可以资本化的，未来不能给企业带来收益的费用应该计入当期成本费用中。天业股份勘探支出中到底有多少在未来可以为企业带来收益是我们需要着重分析的。如果天业股份2016年新增的勘探支出都没有勘探出有经济价值的矿藏，那么这项支出应该计为当期成本费用。据天业股份2016年年报披露，公司计入管理费用的勘探费仅为2,224,706.00元。

此外我们需要进一步分析天业股份是否真需要支出这么多的勘探费用。据天业股份2016年年报披露，明加尔矿区已开采多年，形成了十多个露天采坑，氧化矿矿石已经强烈风化，可以直接开挖矿体开展采矿工作，因此开采成本较低。既然如此，天业股份的勘探支出是否都是必要的也需要审慎地进行调查分析。另据天业股份2016年年报披露，在澳大利亚经营的矿产公司为了继续持有拥有的勘探证和采矿证，勘探支出必须符合各州政府规定的最小勘探金额。我们如果想调查清楚天业股份在勘探支出上是否存在虚增资产的情况就必须研究澳大利亚当地的相关政策。当然这不是本书的重点，作为案例分析，把识别财务造假的分析思路告诉读者就已经达到了目的。

本文为原创文章，商业引用请联系作者，非商业引用请注明出处。

（来源：珠海中朴资产的财富号 2021-04-15 15:28） [点击查看原文]