一、公司简介

0201 ：长度和宽度分别为 0.2mm 和 0.1 mm 的片式电子元器件产品公制尺寸代码。

01005 ：长度和宽度分别为 0.1mm 和 0.05 mm 的片式电子元器件产品公制尺寸代码。

1、基本业务

电感作为三大无源电子元件之一（其他为电容和电感），占整个电子元件配套用量的 10%-15%，在电子元器件产业中占有重要的地位。

电感器的主要功能是筛选信号、过滤噪声、稳定电流及抑制电磁波干扰（EMI）等作用，广泛地应用于通信、计算机、网络 设备、消费类电子、办公自动化及汽车电子等领域。随着全球电子产品的迅猛发展，以及 EMI 标准的强制执行，要求所有上市 的电子产品必须通过 EMI 检测，这使得电感器件的应用范围及用量持续扩大。

在未来的世界中，越来越多的电子产品会介入到我们的生活中。5G手机为主的电子终端，智能汽车，可穿戴设备，各种家庭和工作中的智能设备，构建起万物互联的世界。

而就如同物理世界中的设备，螺丝、螺帽、轴承等基础部件是所有设别构建的基础。对于电子设别来说，元器件是必选部件。因此，从定性的角度，顺络所从事的电子元器件制造的业务属于必选产品。

公司业务中主要的应用场景就是手机为主的通讯设备。这个也好理解，因为从08年苹果发布第一代智能手机开始，这10多年，整个智能手机席卷全球，不断迭代，广大的需求也推动着电子元器件厂商的高速发展。同时，公司的营收主要是国内为主，国外占比较少。同样顺络的快速发展得益于国内电子产品厂商的高速发展。

2、应用场景

公司的下游应用场景十分广泛，同时公司的产品门类特别多，可以说只要是电子产品都有能用到顺络的地方。

公司的多门类产品属性也满足了不同电子产品的个性化需求。

3、公司业务

公司电感业务是最成熟最有竞争力的业务。这几年，公司借助电感业务的技术积累和制造能力提升，不断扩展被动元器件别的领域的新产品开发。现在的新业务主要是汽车电子、陶瓷、5G基站以及军工业务。

4、未来产品属性

随着未来电子产品对性能和便捷度的高要求，被动元器件呈现高频化、轻薄（小型）化、集成化等方向发展。未来的电子产品要求的功能和反应要求会越来越高，因此为了提升性能，元器件的需求也会提升，但为了保证产品体积不变大，这又要求电子元器件小型化和模块化发展。

5、公司成长历程

公司成立的这阶段，一直专注于电子元器件的发展。公司一直致力于成为全球被动电子元器件及技术解决方案领域中具有技术领先和核心竞争优势的国际化企业。经过公司20年的高速发展，成功跻身全球电感行业第五名和国内第一名；

公司的产品发展路径是以电感为突破点，后续不断进行相关多元性扩展。由于电子元器件材料、工艺以及下游客户基本有很多共性，因此公司的产品扩展的非常顺利。

6、股权结构及管理层

公司董事长和高管集中持股，占据公司22.32%的股份。同时，公司的核心高管自创业以来未出现离职情况，管理团队非常稳定。

袁金钰为公司创始人和董事长。李有云、施红阳、李宇为公司副总裁，郭海为公司总工程师，博士后学历。

二、结论先行

5G技术渗透率的提升带动5G通讯（手机、基站、通讯模组）、电动汽车、云产业等电子产业景区周期开启，正式开启新一轮高增长周期。

顺络电子业务结构已经实现裂变。以5G手机的电感业务为基本盘，扩展微波类器件、变压器、精密陶瓷、敏感类器件等相关产品线。量价齐升是业绩增长的核心逻辑。

技术方面，顺络作为全球唯二、国产唯一量产01005高端电感的厂商。营收跻身全球前三，国产企业绝对龙头（超第二至第十名企业之和），研发强度持续高投入。中美下的国产替代+疫情红利期+国产电子产品厂商的全球扩张，天时地利人和。

业绩预估逻辑如下：

1、被动元器件是一种具有必选消费属性的工业电子产品的必备器件。其产品属性有助于公司业绩平稳发展。

2、顺络的商业模式属于大客户大订单，定制化。前期需要花2-3年时间进入客户供应商体系。但一旦成功进入核心供应商体系，其经营基本实现与客户的绑定。顺络前五大客户占比为23.77%，风险可控。

3、各业务板块高景气来临导致公司产能持续紧张，满产满销，短期订单已经排到2021年6月份，因此关注后续在建工程转固是短期预测业绩的核心指标。

表1 资产产出统计表

统计顺络过往的营收、净利润与固定资产、在建工程等核心指标的关系，做出上述资产产出统计表。预计2020年所有在建工程转固，2021年固定资产达到40亿元。依据过往产出效率，预计：

2021-2022年，营收：44亿元，净利润：8.36亿元；

顺络管理层优秀的管理业绩+产业红利期，直接参考公司管理层给出的5年营收超百亿的业绩参考。

图1 顺络电子各季度营收和毛利率变化图

同时参考过往净利率的平均值（18.36%），预计：

2024-2025年，营收：100亿元，净利润：18.36亿元；

4、估值

过往PE维持在25~65之间，平均值为40PE；因此，合理估值给予40PE；5年后，相关业务逐渐从发展期过渡到成熟期，合理估值给予30PE；

图2 顺络电子TTM历史统计

因此，顺络电子整体估值如下：

2021-2022年合理估值为33410%亿元。

2024-2025年合理估值为55010%亿元。

三、2020年公司发展介绍

1、资产负债表 2019 VS 2020

表2 2019年 顺络电子资产负债表

表3 2020年 顺络电子资产负债表

货币资金减少了近1.4亿元。

经营类资产和生产性资产随着营收的过大，呈现扩张态势。

负债端，公司有息贷款增加了近4亿元。

2、现金流肖像

表4 顺络电子现金流肖像图

通过现金流肖像图显示，顺络这几年一直是将赚来的钱+融资来持续扩张产能。

3、经营全景

表5 成长性分析

表6 盈利能力分析

表7 研发强度分析

表8 经营风险分析

表9 杜邦分析

表10 运营能力分析

表11 盈利质量分析

表12 进出口分析

成长性方面，营收和净利润高速增长；

研发方面，研发费用绝对额和强度均维持高额占比；

盈利能力方面，毛利率和费用率维持高位。毛利率的提升，公司的说法是获得海内外大客户信赖，订单充足，产能利用率高，价格下降速度趋缓；注重研发和新领域拓展，新产品销售比例持续提升；费用率的提升主要是人员数提升+贷款的财务费用提升导致的。

经营风险方面，存货和应收账款占比没有异常。

ROE方面，提升了3%+。主要是净利率和杠杆率的提升。

盈利质量和运营能力显著改善。

进出口方面，出口销售＞国内销售，表明大客户开拓持续顺利推进。

综上，顺络主业发展持续向好，营收、净利润、毛利率、净利率、ROE均持续改善。公司是一家专注主业发展，脚踏实地的制造类企业。

但，不足的地方有两点：缺钱和单位产值偏低。

如果未来公司营收达到百亿，其固定资产投资缺口至少还有50亿的资金缺口。而公司通过自我造血较慢，预计未来公司的现金需求持续紧张。

通过对比电子元器件行业的龙头公司——信维通信，顺络的净利润产出比和营收产出比差距很大。而未来产出比的提升需要依赖产品毛利率的持续提升才能改善。

表13 产出比对比 顺络 VS 信维

四、核心投资逻辑简述

1、5G技术渗透率的提升带动5G通讯（手机、基站、通讯模组）、电动汽车、云产业等电子产业景区周期开启，正式开启新一轮高增长周期。

5G时代最成熟的产品就是手机，据公开资料整理，2020年5G手机渗透率已经接近50%。参照过往4G手机的发展历程，替代逻辑一旦展开，整个红利期能维持3-5年。4G→5G新型电感，带动的电感用量和电感单价提升40%左右；

图3 5G手机渗透率

电动车方面，以特斯拉、蔚来、小鹏、理想为主的造车新势力的快速发展，以吉利、上汽、广汽为主的国产传统厂商的转型，整个电动车的发展趋势才刚刚开始。国际主流国家均提出未来5-10年，全面取代传统燃油车。而电感元器件在汽车领域的规模远超手机领域。

图5 全球电感市场分布

图6 各行业电感价值增量

2、顺络电子业务结构已经实现裂变。以5G手机的电感业务为基本盘，扩展微波类器件、变压器、精密陶瓷、敏感类器件等相关产品线。量价齐升是业绩增长的核心逻辑。

3、技术方面，顺络作为全球唯二、国产唯一量产01005高端电感的厂商。营收跻身全球前三，国产企业绝对龙头（超第二至第十名企业之和），研发强度持续高投入。中美下的国产替代+疫情红利期+国产电子产品厂商的全球扩张，天时地利人和。

表15 村田 VS 顺络技术对比

图7 电感竞争格局

五、后续关注点

上海工业园、东莞工业园以及东莞顺络工业园为主的在建工程转固进度；

预计公司会继续会申报定增项目，缓解公司现金压力，同时提升公司股权架构，引入战略投资者；

公司毛利率能否达到40%+的水平。按照逻辑预估，01005高端电感价格是0201的2倍+，但成本仅为一半。公司在高端产品供应方面无代差，产业链位置具有优势；

研发费用持续高强度投入（20%+）。

（来源：A股涨停春秋的财富号 2021-03-27 15:24） [点击查看原文]