2020年成绩单

2020年招商蛇口业绩表现

2020年，招商蛇口实现销售额2776.08亿元，同比增长25.91%，营业收入实现1296.21亿元，同比大幅增长32.70%。

但受行业整体毛利率下降、前期高溢价拿地及计提减值准备等因素影响，净利润同比大幅下降10.31%为169.13亿元，同时归母净利润下滑更为明显，同比下降23.58%。

值得关注的是，公司经营性现金流明显改善，经营活动现金流量净额持续三年为正，其中2020年同比大幅增长99.99%为276.22亿元。

此外，公司财务杠杆持续处于行业低位。2020年，公司剔除预收后的资产负债率为58.8%，净负债率为30.83%（中科计算），现金短债比为1.23，落位于绿色档，融资规模增长受限小。

表：招商蛇口2020年成绩单

注释：上述指标与行业中位数比较，得分标红：比中位数大8%，视为利好；得分标绿：比中位数小8%，视为利空；得分标黄：在中位数上下浮动8%的区间，视为持平

通过中科财金对招商蛇口财务能力与发展能力两大维度下的规模性、成长能力、盈利能力、营运能力、资金与偿债能力、土储能力、市场份额、变现能力、企业性质9大因素对应的33个三级指标综合评估，招商蛇口2020年综合实力得分8.65分，综合实力等级评定为AA。

图片来源：中科财金企业评级系统

公司发展战略

以PPC为经营模式，制定了“133341”战略：招商蛇口以PPC（“前港-中区-后城”）为发展经营模式，以“中国领先的城市和园区综合开发运营服务商”为战略定位，聚焦“社区、园区、邮轮”开发与运营，通过“区域聚焦、城市深耕、转型发展”三个基础策略扩大规模，以 “产、网、融、城”一体化运作为抓手，以“创新”为驱动，全面提升“项目开发、运营服务、资产管理”能力，形成了“133341”战略。

以核心片区带动城市升级： 城市布局方面，以蛇口太子湾邮轮母港为样板，在全国邮轮港口进行网络化布局及商业模式复制，公司在天津、上海、厦门、深圳、湛江等沿海城市的邮轮港口初步实现布局。

打造覆盖全生命周期的产品和服务：公司致力于成为“美好生活承载者”，从城市功能升级、生产方式升级、生活方式升级三个角度入手，打造的系列有启蒙成长、事业成长、家居成长、生活成长、健康成长、夕阳安养等六大类业务板块，业务涉及园区、文创、特色产城、长租公寓、住宅、酒店、综合体、邮轮、健康、养老等14个领域，旨在打造片区内就业、创业、生活服务、商业配套、休闲旅游等为一体的覆盖全生命周期的产品、服务。

发展能力分析

（一）市场份额

7城销售额突破百亿，深耕效果初显成效

2020年公司实现销售额2776.08亿元，同比增长25.91%。

突破百亿销售额的城市有杭州、苏南、上海、深圳、南京、广州、宁波7个城市。

此外，根据年报显示，华东、深圳、 西南、华南、江南5个区域销售金额增速超过 20%，销售规模排TOP10的城市数占比超过 30%，城市深耕初显成效。

投资端、销售端同时发力，利润空间扩大

2017-2020年，公司销地均价比逐年上升，从2017年的1.61上升到2020年的3.23，地销差价持续扩大、利润空间可观；其中2020年高于行业中位数0.42，明显优于行业中位水平，投资端、销售端同时发力，拉升企业毛利空间。

（二）土储能力

以二线城市为战略布局重点，土储优质

受以港口为核心进行网络式布局等因素影响，2020年公司新增土储规划建筑面积前十城市中9城为二线城市，且二线城市的新增土储规划建筑面积占比较2019年也有所提升，同比增长7.4%。

此外，由于土地开发去化周期较长，二线城市间投资布局城市变动大，2020年前十城市中仅4城为2019年拿地城市，公司持续加强布局合肥、南京、西安等城市。

从总体城市投资布局看，2020年公司二线城市新增土储规划建筑面积占比高达71%，土储布局结构合理、质量优质。

图：2019vs2020拿地城市能级分布

持续深耕长三角,聚焦中西部、珠三角

2020年，公司于长三角投资力度最大，新增土储拿地金额长三角占比高达52.97%；中西部、珠三角区域分别为第二、第三，投资占比差异不大、维持在21%左右。

长三角作为国家城市发展规划中“四级”中的一级，楼市发展空间广阔，聚焦长三角，有力于保障公司业绩的实现。

图：新增土储城市群分布

新增土储对销售的支撑力度持续下降，拿地力度减弱

2017-2020年，公司拿地金额虽持续上升，但对销售额的支撑力度却持续下降，以面积和金额计算的地销比均出现持续下滑，地销比（金额）从2017年的0.82下降至2020年的0.46。

受疫情持续、年度期间销售回款不理想以及融资监管新规的出台等因素影响，2020年拿地力度处于低位，拿地增速不及销售增速，后期业绩增长支撑度明显减弱。

拿地溢价水平得到控制

公司持续深耕二线核心城市，土地资源的稀缺性及集聚性导致不可避免地以高价获取土地，从而成为广为人知的“地王制造者”。

但从2019年开始，公司的土地获取成本开始持续低于行业均值，其中2020年土地平均溢价率低于行业均值近10个百分点，拿地成本从总体上得到了控制。

财务能力分析

（一）销售额及营收

营收结转比例持续下降，以权益换规模趋势明显

最近三年，公司销售额增速明显放缓，从2018年的51.26%下降至2020年的25.91%。此外，公司2020年实现营业收入1296.21亿元，同比大幅增长32.71%，营收增速创三年新高。

但公司销售额结转为营业收入的比例持续下降，从2017年的66.9%下降至2020年的46.69%，很大程度上由公司合作开发、联合拿地等合联营合作方式占比提高、少数股东权益比例持续上升导致，以权益换规模趋势明显。

园区相关业务大幅增长、社区开发业务仍占比最高

从收入结转结构看，2015-2020年，社区开发占比有所下降，但仍为公司业务占比最高的业务，其中2020年营收占比为78%。

值得关注的是公司园区开发与运营业务同比大幅增长126%，主要原因为报告期内，深圳前海启动区一期、深圳太子湾滨海大厦及湾海大厦、深圳国际会展中心 （一期）配套商业等园区项目大额结转，以及物业管理业务规模扩大。

此外，公司邮轮产业建设与运营业务却大幅萎缩，同比降幅达79%，主要系疫情期间邮轮业务暂停运营，水上客运航次及客流同比大幅减少导致。

（二）盈利能力

毛利率下降、减值准备增加等多因素导致净利润下滑

2018-2020年，公司净利润处于持续下降状态，其中2020年同比下降10.31%，归母净利润下滑更为明显、同比下降23.58%。

营业收入的快速增长并未拉动净利润的提升，主要原因为公司毛利率持续下降且三费费率略有上升，虽地销差价得到改善，但受行业利润率下滑及房地产业务结转产品类型不同等因素影响，以及前期高价拿地使公司结转成本上升明显。

此外，公司2020年计提了31.01亿元的减值准备，较2019年增加9.7亿元，多因素叠加导致公司净利润下滑。

净资产收益率波动下滑，股东回报水平有待改善

公司总资周转率处于行业较低水平，且由于净利润未能实现与营业收入同步增长，导致公司销售净利率持续下降，同时权益乘数处于行业低位，最终使公司净资产收益率波动下滑，股东回报水平有待改善。

净利润现金含量明显提升、但主营业务贡献度有待提高

公司经营活动现金流量净额最近三年持续为正，净现比从2017年的-31.37%上升为2020年的163.32%，净利润中的现金含量明显增加。

净收益营运指数波动下降，其中2020年较去年同期有所提升，但仍处于行业较低水平，主营业务贡献度有待进一步提高。

（三）营运能力

总体呈下降趋势，应收账款周转率虽持续下滑但仍处于行业较高水平

2017-2020年，公司营运能力总体呈下降趋势，而2020年存货周转率有所回升，从2019年的0.24回升至2020年的0.27。

此外，总资产营运效率维持2019年水平，应收账款周转率则继续下降，从2019年的65.15次下降至2020年的56.93次。

但应收账款周转率仍高于中科财金110家重点房企中位水平，但需警惕营运效率继续下滑风险。

（四）资金与偿债能力

未踩中“三道红线”，财务杠杆持续处于低位，财务表现稳健

公司财务杠杆持续处于低位，其中2020年净负债率仅为30.83%（中科计算，调整了部分可识别的带息负债），最难达到标准的三道红线指标——剔除预收账款后的资产负债率2020年也仅为58.8%，现金短债比为1.23，财务总体表现稳健。

以银行、债券为主要融资方式，融资成本优势明显

公司融资方式多元化的同时以银行融资为主，2020年，银行借款占比最高为67%，其次为债券为21%，两者合计占比高达88%。

正因为公司融资方式以银行借款和债券为主，从而使公司的融资成本持续处于行业低位，其中2020年平均融资成本为4.7%，融资优势明显。

销售额预测

预计2021年可实现销售额3146亿元，略低于销售目标

根据中科财金计算，招商蛇口2021年初可售货值为4500亿元，2018、2019年期初可售货值转化为下一年度销售额的比率分别为62.99%、69.4%，以2019年的转化率测算，公司2021年可实现销售3123亿元。

此外，根据2018-2020年上年度新增土储面积对本年度销售面积的支撑度，可推测2021年对2020年新增土储面积转化为销售额的比率为87%，据此可推测2021年的销售额约为3169亿元。

综上，我们预测招商蛇口2021年可实现销售额约3146亿元，略小于公司的销售目标3300亿元。

结 语

招商蛇口控股股东为招商局，得益于集团内部多产业的协同发展与升级，形成了招商特有的片区开发模式——“蛇口模式”，在粤港澳大湾区、漳州开发区、海南自贸区（港）等区域资源优势明显。

但随着规模的扩张以及行业的调整，公司的土地储备对销售额的支撑力度有所减弱，盈利能力及主营业务贡献度有待改善。

因公司权益比例不具备明显优势且财务杠杆处于行业低位，故公司可更好的利用财务杠杆来实现规模的增长，确保规模和报表业绩的双增长。此外，因公司业务结构的调整，营运能力呈下降趋势，需警惕营运效率继续下滑风险。

（来源：中科财金的财富号 2021-03-25 10:14） [点击查看原文]