摘要：

近期化妆品板块出现严重分化，前期大涨的龙头标的出现较大幅度调整，而二线化妆品标的表现强势，从市场层面看是资金从抱团股走向低估值中盘蓝筹，这背后是二线标的相对低估叠加基本面积极变化带来的“戴维斯双击”，对此，本期节目我们对化妆品行业二线蓝筹——青松股份的投资价值进行分析。

一、双主营稳健：松节油价格进入上行周期，化妆品业务稳健增长

青松股份原主营松节油深加工业务，是我国最大的松节油深加工企业，也是全球最大的合成樟脑及系列产品供应商，具备较强定价自主权；2019-2020年完成收购面膜代加工龙头诺斯贝尔。2020H1公司化妆品代工业务收入占比达64%，成为公司第一大主营。

当前诺斯贝尔代工的主要产品是面膜、护肤品、湿巾、无纺布等，具体如下：

图：诺斯贝尔主要代工的产品

图片来源：公司年报、九方金融研究所

诺斯贝尔是全球第四大化妆品代工商，其中面膜领域代工优势明显，2019年预计面膜代工市占率40%+，2020年新增宝洁旗下Olay冻干面膜订单，2021年预计继续新增国际知名护肤品牌凝胶面膜（公司专利）订单。

公司产品创新能力突出，拥有超80人的专业市场策划和产品开发团队，每年推出150+新品，近年来打造了冻干面膜、卸妆水、卸妆湿巾、凝胶天丝面膜等爆品，产品结构持续优化。公司的国际品牌和新锐品牌客户占比持续提升，与宝洁、联合利华、资生堂、爱茉莉太平洋等国际客户，完美日记、花西子、半亩花田等新锐品牌不断深化合作，前五大客户营收占比有所下降。

二、代工企业有没有壁垒？

很多人对消费品代工企业的刻板印象是此类业务没有壁垒，但这种认知是比较粗浅的。品牌商对代工企业提出的要求并不低，主要有：稳质量、低成本、快反应。这就要求代工企业在设备、研发、规模、产能等方面能够灵活反应，质量的保证来自高研发投入，而不仅仅是简单加工。国内知名消费品代工企业如纺服代工龙头申洲国际、保健品及健康食品代工企业仙乐健康、还有我们今天讲的化妆品代工龙头诺斯贝尔都在研发端大量投入，从而形成各自代工领域的研发壁垒。

三、为什么我们认为当前公司具备投资性价比？

首先，当前公司利空出尽，2020年业绩悲观预期以及大宗减持等负面因素均已反映，Q1化妆品业务将迎来拐点，国际客户有望继续突破，估值优势凸显；

其次，2021年Q1诺斯贝尔订单趋势向好，预计将实现高增长。诺斯贝尔作为国内面膜代工龙头，市占率遥遥领先。近年来公司在面膜优势基础上加速发展护肤品代工，护肤品收入占比从10%+提升至20%+，未来有望延续快速增长。

第三，随着松节油价格回升并维持高位，公司的松节油加工业绩有望企稳，2019年松节油价格最高曾达3.8万元/吨，年底回落至1.5万元/吨，2020年松节油价格触底回升，当前价格回升至3.05万元/吨附近，预计公司一季度松节油深加工业务同比增速亮眼。

最后，公司当前股价对应2021年仅18X PE，对应化妆品代工业务仅22X PE，估值远低于化妆品行业平均估值。（A股尚无化妆品加工企业，相关的有化妆品防晒剂生产商科思股份，21年科思股份PE 24倍，21年PEG为1.20。）

21年给予公司化妆品/化工业务分别30倍、15倍PE，较当前股价有较大上行空间。

参考资料：

20210225_国金证券_300132_化妆品本土优质制造龙头--青松股份深度报告__化妆品行业_罗晓婷

本报告由九方智投投资顾问欧阳健(登记编号:A0740619070001)撰写

（来源：九方金融研究所的财富号 2021-03-22 10:22） [点击查看原文]