一、总体经营情况分析

2020年，中国平安营业收入1.22万亿，同比增长4.23%；归母净利润1430.99亿，同比下降4.2%。这组数字到底代表了怎样的意义呢？我们不妨来看几张图。

从上面3张图不难看出，中国平安的营收、净利润、总资产、净资产近年来总体呈现了稳定上升趋势，但营收和净利润的同比增长率波动还是比较大的，特别是2020年营收增速明显放缓，仅4.23%，净利润更是负增长4.22%，为什么与营收出现了明显的不同步现象呢。请看下图。

2020年扣非净利润同比增长3.08%，是不是与营收增速相对同步了呢？其实2020年的扣非净利润增速更能反映平安的真实情况。因为2019年平安有一笔一次性损益调整计入了净利润，增加了2019年的净利润基数。所以，平安2020年的净利润总体上是略超市场预期的。

除此之外，我们还应该重点关注一下营运利润。

营运利润剔除了短期投资波动影响，将寿险及健康险业务投资回报率锁定为5%（平安保险资金投资组合近10年平均总投资收益率为5.3%、平均综合投资收益率为5.5%，均高于5%的内含价值长期投资回报假设。），剔除了折现率变动引起的保险合同负债变动的影响，剔除了一次性重大项目损益影响，更能代表保险公司的真实运营情况。

平安2020年营运利润1394.70亿，同比增长4.9%，保持了与营业收入的同步增长，但相对前两年增速还是明显下滑。不仅如此，平安的净资产收益率也下降到了20%。

所从整体经营趋势上看，2020年平安的业绩较前几年明显下滑，当然这很大程度上是由于疫情影响，传统代理人线下业务展业受阻，以及宏观经济不景气和居民保险消费支出缩减所致，明年的情况应该会明显好转。

二、分类拆解分析

中国平安经营业务比较复杂，财务报表分析也相对困难。为此，我们不妨把它拆分开来看。

从上表可以看出，平安的寿险和健康险业务净利润占总体的60.29%，财险业务净利润占总体的10.14%，银行业务净利润占总体的18.15%，三者之和占总体利润的88.6%以上，是决定平安整体利润的重中之重，所以我们重点分析这三个方面就可以了。

这里顺便提一句，从上表也能够看出，2019年这三项占到了总利润的94%以上，而2020年已经下降到了88.6%，而科技业务占比却从2.84%上升到了5.96，可见平安在科技转型方面的发展还是很迅速的，值得我们持续关注。

（一）寿险健康险业务（以下简称寿险）

寿险利润占了平安的半壁江山，是我们必须深入分析的内容。

2020年寿险净利润同比下降7.39%，打破了近年来连续上升的趋势。

寿险内含价值虽然保持了增长，但增速也从近年来的20%左右下降到了8.86%。

寿险内含价值营运回报率也处在下降趋势中。当然，由于疫情的影响，这些情况整体上还是符合市场预期的。

但市场普遍担心的是决定保险未来业绩释放的新业务价值。（寿险签订合同后通常是按年缴费的，保险公司会将全部保费核算折现到现在来计算内含价值，这些保单每年还会持续释放一部分净利润，所以像平安这种过去发展比较好的保险公司，他历史保单的良好存量依然能够让公司保持不错的净利润，而新增业务则是决定未来内含价值这个蓄水池的关键。）

新业务价值近几年虽然保持了持续增长，但增速有所回落，2020年更是出现了负增长，同比下降34.72%。而新业务价值首年保费（签订合同缴纳的第一年保费，可以在某种程度上认为是订金）已经连续3年负增长。

正是新业务价值这个未来预期变差，才导致去年底到现在平安一路下跌，即便年报净利润略超市场预期，依然没能扭转股价下落的颓势。

除了疫情抑制线下业务开展外，影响新业务价值增速的还有代理人情况。近年来平安推行改革，优化代理人队伍结构，代理人数量不断降低，也导致了代理人渠道新业务价值的回落。

但2020年代理人人均新业务价值同比下降28.4%，人均下降则说明代理人产能优化效果似乎并不明显，当然这主要还是由于疫情抑制了代理人开展线下活动导致的，但这个数据还是让我们感到担心，需要持续关注。

保单继续率近2年也出现了明显的下滑，趋势不是很好。不过通过13个月和25个月保单继续率的比对可以看出，2019年的退保率要高一些，2020年退保率较2019年明显收窄。

（二）财险业务

财险净利润2020年同比下降29.15%，财险综合成本率上升到99.1%，营运ROE下降至16.4%，看来财险也和寿险一样，2020年的日子也不是很好过。

（三）银行业务

平安银行净利润同比增长2.6%，ROE下降至9.6%，在银行业整体景气度不足的2020年，这个结果也算马马虎虎，符合市场预期了。当然，银行最关键的还是看一些专项数据。

存贷比稳定上升，决定银行息差收入的基本盘总体向好。

不良贷款总额和不良贷款率双降。

正常贷款迁徙率（期初正常类贷款中转为不良贷款的金额）和贷款逾期率均呈下降趋势。

我们再来看两个更严苛的指标：不良关注率（（不良贷款+关注贷款）/贷款总额）和逾期重组率（逾期贷款+重组贷款）/贷款总额）。将关注贷款和重组贷款折算会不良贷款和逾期贷款中观察资产质量。

不良关注率和逾期重组率均呈现下降趋势，这两个指标从更加动态的反映出平安银行未来不良资产的整体趋势向好。

拨备覆盖率和资本充足率持续向好（拨备覆盖率的行业监管要求为不低于150%，资本充足率的行业监管要求为不低于10.5%），当然拨备与招行这样400%以上的还是有不小差距，但不良资产、预期不良资产总体下降，拨备覆盖不断提升的趋势还是非常值得期待的。

好公司标准：

1、连续 5 年 ROE 大于 20%，

2、连续 5 年净利润现金含量大于 100%

3、连续 5 年毛利率大于 40%，

4、连续 5 年的资产负债率中，平均值或最近 1 年的数值小于60%，

5、 连续 5 年的派息比率中，有 1 年或 1 年以上大于25%的，

6、公司上市大于三年

我个人长期跟踪的个股有15只，这15只个股基本上都是中长线大牛股，且主要来自于成长性突出、业绩确定性强的消费、医药、医疗、科技行业，而且符合上面六个条件：

！

三、估值分析

其实我个人更喜欢将这一部分称为测算分析，因为作为一个散户，我自认为无法对企业未来发展进行相对准确的估值，所以更多是用不同数据进行的测算，以便给自己一个相对的量化模型。

平安内含价值总体上呈稳定上升趋势，但近年来增速有所放缓，2020年同比增速为10.68%。

PEV=市值/内含价值，保险公司最有效的估值方式，可见，平安的PEV估值目前仅1.08倍，处于历史相对低位，总体上还是比较低估的。（上图粗略取了每年年报公布时的数据计算，只能看到几个节点的概略情况，无法看到PEV的具体细节走势，只能简单参考一下）。

市盈率10.04，处于近10年10%的低位；市净率1.88，均处于近10年30%的低位，总体低估。

股息率处于历史高位，高达4.4%，估值较低且股息收益堪比稳健理财。

下面，我们看看现金流折现估值。（当然，保险公司其实并不太适合用现金流折现估值，因为净利润易调节、现金流不好准确计算，但我们只是做一个大略的测算比对，所以结果依然具有参考性。）

平安近10年、5年的符合增长率总体上在20%左右，但我们保守一点测算，假设未来10年年化复合增速为8%-15%（永续增速为3%-5%），估值如下图，股票的价格应该可以达到160元到300元的区间。

以这样的模型测算，其实平安只需要能够保持8%的复合增速，现在的股价就还是有投资价值的。

四、结论

1.受疫情影响，2020年平安的整体业绩下滑明显，但营业收入、扣非净利润和营运利润还勉强保持了相同幅度的微量正增长。

2.占营收和净利润最大比例的寿险业务，由于代理人结构规模优化和疫情对代理人线下业务的抑制，整体趋势不是很好，特别是内含价值营运回报率、新业务价值和保单继续率的都呈现较大下降趋势，令市场担忧。

3.财险利润、营运ROE同比下降，综合成本率上升到99.1%，2020年的日子也不太好过。

4.平安银行利润同比略正增长，但是不良贷款额（率）持续下降，拨备覆盖率不断提升，资产结构不断优化，银行总体趋势向好，叠加目前市场对经济景气周期和银行业整体向好的预期，平安银行明显受到市场青睐。

5.估值情况：市盈率、市净率都处于历史较低位置，绝对值也较低；股息率处于历史高位，PEV已经接近1，处于历史较低位置，整体相对低估；用现金流折现测算，假设未来8%的复合增速，依旧可以预期150元的股价，也能印证处于低估值阶段。所以，市场虽然偏悲观，进一步杀估值，但潜在的下杀空间明显有限。

6.考虑2020年明显的低基数，2021年业绩怎么都不应该比2020年更差，明显具有业绩反转的良好基础，所以投资者更应该关注平安2021年的业绩情况，个人觉得平安在上市企业“史无前例”（未经核实）的春节前公布年度报告，一方面在彰显科技企业的“数字化生存”本领，另一方面未尝没有报着“利空出尽”的态势，尽快让市场把目光从2020年向2021年转向，所以我们或许可以期待一下

（来源：贾桂云看财经的财富号 2021-03-17 09:52） [点击查看原文]