“还记得大明湖畔的夏雨荷吗？”

年前微创系的心通医疗上市，吸走了市场大多数医疗投资者的目光，以至于让老大哥启明医疗“花容失色”。

受到高瓴资本和GIC等众多顶尖机构偏爱的TAVR赛道，对于哪个玩家能够成为龙头，其实估计机构们心里也犯嘀咕，故而有了高瓴资本投遍赛道玩家的美谈，同样投了两家国产厂商的机构大佬还有GIC。

心通医疗和启明医疗作为呼声最高的两个玩家，显然具备各自独特的优势和核心竞争力。当前我们认为，相较之下，启明医疗无论是从机构动向、基本面变化节点和市值来说，处于一个非常值得关注的区域。

一、摩根大通频繁做T、老股东GIC加码，港股通资金被套

顶尖机构的资金动向总是能反映一些问题，种种迹象表明，启明医疗经历了一轮调整，或许已经接近“甜蜜区”。

1、2020年一路增持的、2021年一路做T的摩根大通

根据富途证券的数据显示，被誉为“大行风向标”的摩根大通自2019年四季度开始不断地在增持启明医疗，截至2021年1月1日持股比例约为3.38%。


今年摩根大通对公司进行了多次加减仓的操作，让人眼花缭乱，但是持股比例的能看出大行是加仓还是减仓。根据最新的一笔数据披露，3月5日摩根大通在场内以每股平均价65.47港元减持103.85万股启明医疗，减持后，摩根大通的最新持股数目为2083.84万股，持股比例由5.06%减持至4.82%。可以确定的是，摩根大通在加仓，而且幅度并不小。
2、基石投资人GIC大幅增持和近期抄底，认可其潜在价值

GIC（新加坡政府投资公司）相信大家非常熟悉，不仅在一级市场上拥有极高的风评，而且经常以高瓴“好基友”的身份共同出现在多个医疗健康公司的基石和股东名单中。在启明医疗2019年底的上市发行中，GIC以基石投资者的身份以每股33港币的价格认购3000万美元，约757.35万股。

根据联交所最新权益披露资料显示，今年2月26日，GIC在场内以每股均价69.07港元增持85.7万股，涉资约5919.5万港元。增持后，GIC最新持股数目约为2601万股，持股比例由5.83%上升至6.02%。
我们可以发现在2019年底到当前，GIC的持股数量发生巨额的增加，这极有可能是2020年认购了启明医疗的配售和在场内进行了押注增持，而最近在69港元附近位置加仓，也一定程度上代表对公司的看好。
3、港股通自年初纳入以来，吸纳的筹码成本不低

启明医疗是第一批被纳入港股通的未盈利生物科技公司，自2020年12月28日起纳入港股通股票范围，目前距离生效日已经过去了两个半月，据富途数据显示，南向资金净流入启明医疗的金额超过3.7亿，持有公司流通股份比例超过4%，平均持股成本在77.25港元附近，资金整体被套20%以上。

二、启明医疗，与心通医疗有百亿市值的差距是合理的吗？

市场对于心通医疗的预期实在是打的太满了，从今天午盘的收盘市值来看，心通医疗市值325亿人民币，启明医疗市值则仅有228亿人民币不到，市值差额接近100亿人民币。

我们在《TAVR行业王者更替？新IPO的微创心通，市场估值和单月销量即将反超启明！》曾提到，实际上两者的差距在于下述三个方面：

1、产品线：微创心通已布局主动脉瓣膜、二尖瓣膜、三尖瓣膜及其他配套产品，是国内目前唯一一家提供全套自主研发互补性TAVI手术配套产品的医疗器械公司。启明医疗则是形成了涵盖经导管心脏瓣膜置换手术治疗的全产品线布局，另外公司收购球囊主动脉瓣膜成型术（BAV）和脑栓塞保护装置（CEP）管线作为其核心产品的辅助解决方案。两者各有侧重和自身的特点。

2、市场对于销售渠道的预期：差异的重点实际上是在市场对于两者渠道推广方面的预期截然不同，机构认为心通能够借助微创国际化的销售渠道和相对性价比更优的市场策略快速抢占市场份额，从数据上看心通的销售放量也的确给力，如果按照这个势头月销量超过启明不是难事。但趋势是动态的，基于启明销售速度恒定或者心通销售没有遇到瓶颈降速的前提下，而当前的市场份额老大仍然是启明，预期始终是预期，心通需要逐步兑现才能支撑溢价。

3、新产品推进进度、技术路径的差别：目前可回收的二代产品启明医疗已经获批，微创的二代可回收产品仍处于临床阶段，启明仍具备一定的先发优势。而在针对主流性能关注点的设计上，心通采用了牛心包，启明采用了猪心包，而当前牛心包似乎在国际上的讨论更占据优势，且在抗钙化方面有一定进展；另外降低术后永久起搏器植入率方面，心通的传输系统较细，能够一定程度减少术中对神经和血管的伤害；

之前实际上对于这种情况有一个相似的案例，就是互联网医疗领域的京东健康和阿里健康，我们曾经在《向4000亿市值逼近！为什么京东健康才是国内互联网医疗的“顶”？》对比两者差异，核心除了京东健康背靠京东物流有优势供应链体系和盈利能力略强外，其他方面的差异不大，但上市之初市值差额一度超过1000亿港元，原因也是情绪过热推高估值，经历本轮调整后，两者市值差额仅剩下300亿人民币不到。

而心通和启明这样的差异支撑起这样的大差额是合理的吗？我相信未来两者的市值差额将会缩减，至于是心通医疗降温还是启明医疗反弹，我们不妨交给市场。

三、行业催化剂及启明未来的可能性

TAVR主力产品所处的行业变化、公司的新品获批将有望带动启明在未来两年实现股价和业绩的戴维斯双击。

1、TAVR渗透率低，行业迎来爆发契机

据沙利文数据显示，2020年，中国进行了约3600例TAVR手术，而TAVR每年新发的病人是70万，治疗的人数仅占合资格患者群体的0.5%。

行业人士预计，随着渗透率的不断提升，将有20%的病患接受TAVR的治疗，大概15-18万患者。
行业的渗透率提升我们认为主要受制于两个方面：医生的学习曲线和TAVR尚待解决的副作用，而对医生培训教育随着国内行业参与者增加，将迎来黄金时期。

启明医疗管理层曾在调研中提到：行业靠一家公司推广比较吃力的，需要花大量的钱和精力做这个事，这是当下最大的瓶颈。目前公司覆盖接近200家医院，规划是3年覆盖头部的500家医院。如果有爱德华、美敦力进来，这个速度会提前，因为国际厂商把培训教育排在第一位。

目前已经获批的TAVR产品的厂商包括启明、微创、杰成和爱德华，沛嘉将在近期获批，多个厂商共同对医生进行培训教育，将迅速做大整个细分市场。
2、两条产品管线带来的业绩催化
国内首个二代可回收TAVR产品的获批，以及TPVR未来分别在国内和欧洲获批的预期，大概率成为公司收入结构多元化和业绩加速的催化剂。

二代可回收TAVR的领先时间窗口

在经导管主动脉瓣置换手术过程中，如遇瓣周漏情况，甚至一旦放置位置错误或者出现并发症，几乎无逆转可能；所以，二代可回收、可重新定位的TAVR能够缩短医生的学习曲线。

启明二代可回收TAVR产品在率先获批（2020年11月），心通正在申请注册，预计今年获批，预计比启明慢半年到1年，这个时间窗口是启明医疗TAVR产品销售提速的重要节点，等到微创二代产品上市，这一优势会被迅速磨平。

国内领先的TPVR管线
肺动脉瓣修复与置换，可分为外科（SPVR）和介入（TPVR）两种方式，目前TPVR在欧美已经逐渐成熟成为主流。有机构预计，2025年国内TPVR市场将达到7亿元。
启明医疗的VenusP-Valve已经进入审批程序，遥遥领先其他竞争对手，预计将成为首个获得NMPA批准的TPVR（肺动脉功能障碍的心脏瓣膜）产品，未来将有独占国内市场的时间窗口。同时VenusP-Valve在欧洲和美国也在开展及准备临床阶段。国际上，目前有三款获FDA批准或CE认证的TPVR产品，包括爱德华的Sapien系列以及美敦力的Melody，未来启明产品上市直接与国际巨头竞争。
当然，除二代TAVR和TPVR产品外，启明医疗在前沿的TMVR、TTVR也有布局，而收购来的球囊主动脉瓣膜成型术（BAV）和脑栓塞保护装置（CEP）也将逐步贡献收入。
据申万宏源香港预测，启明医疗在2020-2022年公司收入将分别达到3.26亿元，7.99亿元和13.3亿元，对应 2019-22 年复合增速为79%，净利润将分别为-7900万元，1.53亿元和4.58亿元。
总结：当前启明医疗的市值，已经回到了2020年5月的水平，当时上半年TAVR受疫情影响销售放缓、二代可回收产品还未获批、脑保护CEP装置还未进入临床等。面对这样一家创新能力优秀的医疗器械平台，有理由相信，未来的它将重新获得腾飞。

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（来源：瞪羚社的财富号 2021-03-16 19:24） [点击查看原文]