前情提要：

【分众传媒】反正我是魔怔了！（上）

周期股能用PE估值吗？

周期股：公司的业绩和利润都随宏观经济波动而上下起伏，因此股价也随经济周期而波动

PE估值

周期性公司的PE会随着周期变化而变化

经济周期到达顶峰时PE处于低位

经济周期跌落低谷时PE登上高峰

市盈率（PE）=每股股价/每股收益

每股收益=净利润/总股本

逆周期时，公司的营收低、利润低，每股收益自然降低，股价在公司周期不景气的时候也不会高，但净利润的波动幅度大于股价的波动幅度时，即便是低股价、低每股收益，也会呈现高PE

同理，当时间窗口处于公司景气周期，公司利润丰厚，自然其每股收益就高了，这个时候的股价也就相对高，只要股价波动幅度小于每股收益，即便是高股价、高每股收益，也会呈现低PE

因此大师彼得林奇给出的建议是周期股要在PE高的时候买入，在PE低的时候卖出，而且由于大家在周期中的利润变化方向一致，比较公司的当期利润倍数没啥太大意义~

理当如此，但真按照这个买是挣不着钱的...

看看公式就知道，如果股价（分子）的上涨或下跌快过净利润（分子），那么PE也会跟随业绩爆拉暴涨，尤其是通过现下常用的PE-TTM（滚动市盈率）计算后

这里贴一张分众近三年的走势图大家感受下

标记4表明股价起来后，PE也创出新高；

标记2表明股价跌入谷底，PE也走出新低；

对比标记2和3却又不同，股价新低之后，PE却一如彼得林奇所说，PE却比之前高多了；

对比标记1和3就更有趣了，明明大家PE差不多，股价却一个天上一个地下；

因此，试图通过依靠PE的估值来决断周期股的买卖时机不太现实！（PS:当公司业绩波动爆炸的时候，PE-TTM依然存在很大的滞后性）

上述论证只是借由分众传媒，顺带跟大家论证一下不能简单用PE高低去决定周期股买卖时点的原因~

下面我们进入正题

席勒市盈率（席勒PE）

格雷厄姆在《证券分析》里这样写到

定量分析应当辅以定性考虑

我们在研究收益记录时，证券分析的一条重要原则必须牢记在心：量化数据只有在得到对企业的定性调査的支持时才会有用。  要让人们认为公司的业务相当稳定，前期记录显示出稳定性往往是不够的。抛开任何数据不谈，企业在本质上必须要显示出内在而持久的盈利能力。不过，年度收益之间可能存在着相当大的差异，但将平均数作为粗略的指标工具是有着可靠基础的，至少可以在未来业绩上得以一用。 

案例分析 

如果与斯塔贝克公司 1920~1929 年的数字相比，上述收益显示出很大的不稳定性。但是，与斯塔贝克公司过去每股约 6.75 美元的预示盈利能力相比，10 年间平均每股约 8 美元的收益对未来的指导意义要大得多。这种更大的可靠性不仅来自美国钢铁公司在业界根深蒂固的优势地位，而且还因为在这一时期多数年份中年产量和每吨利润相对波动较小。这两大因素可为美国钢铁公司“正常收益”的估算提供依据，此估算大致可用以下方法进行：

由此可见，1923~1932 年这 10 年间的平均收益接近于一个理论数字，这个理论数字是以一个相当明确的“正常”产量和利润率为基础的。（已发行股票数量的增加可使这个正常数字不会超过 10 年平均值。）尽管对于这种计算方法我们必须允许存在较大误差，但它至少为合理估算未来的趋势提供了一个出发点。

大师案例中的“美国钢铁公司”可是正儿八经的周期类公司，其在业内的优势地位不言而喻，分众传媒作为梯媒的龙头老大可以类比过去，当然大师说的也很清楚，这样得来的数据过程简单，只能作为估值的起点~

彼得林奇还认为，检验和推测PE应该“不少于5年，最好7年或者10年的平均盈利”，要强调企业的长期盈利能力，还得看平均盈利状况！

事儿还没完...

2013年诺贝尔经济学奖得主，耶鲁大学教授罗伯特.席勒，又在格雷厄姆的理论基础上做了大量实证研究，提出了“经周期调整的市盈率（CAPE）”，又称【席勒市盈率】 

席勒教授使用了格雷厄姆建议的周期调整，采用十年平均盈利和股价做对比，通过大量的数据回溯，最终得出一个结论：当时的美国股市已经整体高估，处于“非理性繁荣”

2000年3月，著名的《非理性繁荣》诞生了，该书出版之后的一个月，美国互联网泡沫崩溃，纳斯达克崩盘。自此，席勒市盈率迅速成为全球股市指数周期分析和周期股分析的可靠利器之一。 

股票市场的短期无法被预测~

但席勒的研究证明长期股市的走势是可预测的！

怎么预测？

10年平均市盈率  经通货膨胀调整

下面我们用CAPE来预测一下分众传媒

分众传媒

为了方面大家看，我做了个表~

数据使用：

投资其实就是在漫天的市场标的中找收益更高的，如果1支股票连无风险收益率都跑不赢，那冒险的意义何在？

可以确定的是我国的无风险收益率整体在3-4%之间

那么A股普遍公司合理的PE在25~30倍

【分众传媒】作为梯媒的龙头，虽然大体上属于周期行业，但是其被我看中的商业模式，让我值得给他30倍的PE预测

为了方便，考虑到真正反应于股价上同样具有通胀，通胀率我选取了3%作回测

高估低估采用二八定律

数据分析：

图中我给出了7个时间维度的周期测算，但结果问题很大

2015的合理股价=4.28

2016的合理股价=5.08

2017的合理股价=6.13

事实上，直到2017年才首次出现，股价低于合理估值的情况，为什么回测数据如此有失偏颇呢？

马后炮的来解释一下，首先回顾分众传媒的发展史，这并不是历史悠久的传统传媒行业，分众一路走来不只受宏观经济周期影响，梯媒作为新生事务，商业模式和商业价值的认可程度可谓坎坎坷坷，早年的发展主要集中在圈地封王上，所以股价与合理估值严重不匹配的很大程度原因在于，这期间的分众传媒，不仅是周期股，还是颇具争议的成长股！恰逢大环境上15年的疯牛，股价暴涨后晃晃悠悠的花了2年时间才摸回合理估值期间~

时间关口来到2018年，一切开始有意思起来！

2018年的合理股价=6.96（后视镜）

5.36低估  9.05高估 

如果用2017年的数据去预测18年，在猜不到18年的情况下，合理股价应该比6.96更高！预测所对应的估值阈值也会整体上移

最终在年末出现了合适的低估买点~

2019年的合理股价=7.19（后视镜）

5.53低估  9.34高估 

虽然年初凸凸起来了一阵儿，但因为大家都勒紧裤腰带过日子，业绩一顿，导致全年被压制在合理估值之下，和18年同理，如果从预测的角度来看，19年的合理股价可能还高于7.19

全年低估买点无数，其中历史最低点4.66意味着合理市值打了65折出售，跳楼大甩卖呀~

2020年的合理股价=7.70（后视镜）

5.92低估  10.01高估

2020演绎了分众传媒这支周期股的两个极点，从疫情到瑞幸暴雷被牵扯，到经济复苏业绩翻身

既出现过3.81的新史低，也出现了疯牛之后的新高13.19，充分展示出一支周期股是怎么被戴维斯双杀后又怎么被戴维斯双击的~

马后炮的说，如果我...

能早先关注分众传媒

能用这组数据和估值法得出结论

能闭塞视听严格执行数据制定的规则

......

拱卒之见

事实上就算我采用里席勒PE来给分众传媒估值，也未见得能在瑞幸暴雷的连带效应和疫情的扑杀下买入并拿住分众！

但这次针对分众的研究让我再次感叹——

投资是逆人性的！

通过整个投资回顾，虽然没有真金白银的参与进来，但同样受益匪浅，如果下一次市场开始讲鬼故事，我或许真能淡定的做到“人弃我取”“别人恐惧时我贪婪”~

在预测2021的估值时，我没有给出更变态的净利润去回测，而是直接沿用了2020的基本数值（还没公布，但八九不离十）

2021年的合理股价=8.23（预测）

6.33低估  10.69高估

关于本文所有的数据使用，希望大家不要纠结于某一个数值的精确度和算法的准度，我没有给出任何浮动误差，因为估值的核心只是【模糊的正确】

这个数值很重要，这个数值的精确度不重要！

2021的当下，分众传媒会给机会吗？

反正我心里已经有一杆秤了~

抱团股会不会散？

有没有客户暴雷？

货币政策会不会收紧？

大盘会不会重回3000点以下？

总之...

再次强调，本文仅代表我的个人观点！

无论对错，记录于此，与诸君共勉...

（来源：GZ文少的财富号 2021-03-15 10:19） [点击查看原文]