业务概况：主营配电网智能设备，聚焦一二次融合产品。公司业务板块涵盖配电网智能设备、配电网信息化服务等。主要产品为一二次融合智能柱上开关、故障指示器等，同时积极推进配电网智能环网柜等一二次融合产品的开发及量产下线。
　　

业务概况：智能柱上开关为目前公司核心产品。2017至2019年，公司智能柱上开关占总收入比重分别为19.30%、63.90%及80.33%，为目前公司主要收入来源。2019年，公司故障指示器、接地故障研判辅助装置占总收入比重分别为11.55%、2.22%。
　　

财务分析：一二次融合设备解决电网运营痛点，拉动公司业务体量快速增长。目前，我国在配电网的维护上存在一系列痛点：接地故障研判率较低、人机交互程度不高等。由此导致了“故障研判难”以及“作业人员风险大”等问题，故障的精准、快速、高效处置成为配电网发展的迫切需求。一二次融合设备凭借其在功能、性能方面的大幅度提升，已成为配电网未来重要发展方向。
　　

公司聚焦一二次融合设备的业务定位，拉动了近年收入、归母净利润的持续快速增长：根据公司2020年度业绩快报，公司2020年收入和归母净利润分别为9.09亿元和3.20亿元。2017-2020年，公司收入和归母净利润复合增速分别为53.24%和114.92%。
　　

财务分析：主营业务毛利率持续提升。2017至2019年，公司主营业务毛利率由48.38%持续提升至56.04%。主营业务毛利率提升主要源于：高毛利率板块收入占比提升：公司高毛利率的配电网智能设备板块占主营收入比重由2017年的64.91%增长至2019年的94.82%。
　　

财务分析：核心产品毛利率维持较高水平。公司核心产品智能柱上开关的技术附加值高，近年毛利率保持在较高水平，2017至2019年分别为55.70%、56.72%、55.44%。
　　

产业：开关品类比较：一二次融合开关具备人机互连及终端研判能力，集成化程度显著提高。
　　

（1）一二次融合开关VS传统开关：具备人机互连及终端研判能力。
　

　一二次融合开关由属于一次设备的开关本体和属于二次设备的控制终端组成，控制终端对收集的线路运行状态数据进行分析和研判。故障发生时，控制终端根据研判结果向开关本体发送开合闸等动作指令，实现故障隔离，同时与后台主站进行双向通信。一二次融合开关将传统柱上开关以物联网和智能化技术进行改造，使其具备了人机互连能力、终端研判能力及深度集成化的特点。

　（2）一二次融合开关VS一二次成套开关：集成化程度显著提高。

　　一二次成套开关是对一二次设备的拼接组合。

　　公司将自主研发的数只高精度交流传感器、取电模块、真空灭弧室一体化固封在高压开关本体的极柱之内，从工艺上成功实现了多个功能模块的高度集成化，且在故障研判和动作执行的性能参数、终端功耗、安全可靠性等方面均具有显著优势。

　　产业：一二次融合开关的需求庞大。据公司招股书，2018年，全国6-20kV配网线路中共有配电开关447.60万台，其中投运5年以内的占比50.6%，投运5-10年的占比28.2%，投运15-20年占比18.2%，剩余约3%投运20年以上。假若优先替换投运20年以上的开关设备，则将有约13.43万台的更换需求；若替换投运15年以上的开关设备，则将有约94.89万台的更换需求。

　　现有投运5年以上开关设备大多数均为传统开关，无法满足现有自动化、智能化建设的要求，若考虑替换该类传统开关，则所有5年以上的开关设备均需升级换代，将有约221.11万台的更换需求。

　　公司：份额：市占率居行业前十。目前，公司的客户主要为国家电网及其下属公司。2019年，全国传统柱上开关产量为80.83万台/套，公司智能柱上开关产量2.25万套，占比2.79%，居行业前十。若仅考虑智能柱上开关，公司产品的市占率会更高。

　　公司：技术：持续推进产品升级迭代，产品具高准确率。2015年，公司成功研发第一代“一二次融合”智能柱上开关，2016年升级研发“一二次深度融合”智能柱上开关，此后不断升级迭代，至2019年已实现“一二次全融合”智能柱上开关的研发和试用，将短路故障及单相接地故障的研判准确率分别从当前配网实际运维工作中的90%及60%提高至99%以上及90%，成为当前配电网设施中物联化、智能化的代表性设备。

　　公司：成长空间

　　（1）浙江省：目前公司主力市场，未来仍可期。

　　2019年，公司在浙江省的收入占主营业务收入的92.58%。浙江省经济发展水平较高，对于供电稳定性要求较高，国网浙江对于配电网的稳定性维护压力较大，倾向于购买智能化、物联化水平更高的设备，对于公司的智能柱上开关采购量较大。同时，公司较早就在国网浙江进行试挂试点。

　　截至2019底，浙江省配电网线路中已安装29237套智能柱上开关，占总可安装套数的9.13%，故在浙江省智能柱上开关对传统柱上开关的替代方面，2020年起仍有29.10万套的替代空间。据公司招股书援引，据EPTC发布的《配电网设备调研报告》显示，一二次融合成套断路器采购均价为3.2万元/套，以此测算，2020年起浙江省智能柱上开关对传统柱上开关进行替代的市场规模约90亿元。若考虑到未来的新建线路，空间还会更大。

　　（2）浙江省外拓展持续落地。

　　除浙江以外，公司亦在其他省份积极布局。自2016年以来，公司智能柱上开关已在江苏、福建、冀北、四川、陕西、河南、山东等国家电网下属供电公司投入使用。2020年有较多智能柱上开关产品在山东、河南、陕西投入运行。

　　（3）智能环网柜丰富公司一二次融合产品版图

　　公司现有主要产品智能柱上开关主要应用于架空线路。公司同时也在推进应用于电缆线路上的智能环网柜，运用公司在智能柱上开关上积累的核心技术和优势，解决常规环网柜和一二次成套环网柜存在的问题，实现电缆线路的单相接地故障的快速准确的就地隔离。

　　公司智能环网柜样机已下线并通过型式试验，实现操作机构全密封，环网柜操作自动化。公司募投项目拟建设上海生产基地，达产后预计新增一二次融合环网柜0.5万套/年的产能，进一步扩大该业务体量。

　　我们认为，“智能柱上开关+智能环网柜”使公司产品同时覆盖架空线路和电缆线路，丰富一二次融合产品版图。

　　业务预测假设条件。

　　关键假设：

　　（1）配电网智能设备-智能柱上开关

　　收入：故障的精准、快速、高效处置为配电网发展的迫切需求，一二次融合智能柱上开关凭借其在功能、性能方面的大幅度提升，已成为配电网未来重要发展方向，我们认为该业务收入将快速增长。2019年，该业务收入同比增113.72%。预计2020-2022年，该业务收入同比增32.30%、35.00%、32.50%。

　　毛利率：2020年，公司智能柱上开关保持了较高的毛利率水平，该产品技术附加值高，我们认为，该产品毛利率将稳定在较高水平，预计2020-2022年，该业务毛利率分别为55.5%、55.5%、55.5%。

　　（2）配电网智能设备-故障指示器

　　收入：2019年该业务收入同比增18.42%。故障指示器为传统二次设备，我们预计，该业务未来将逐步呈现平稳增长，预计2020-2022年，该业务收入同比增15.00%、1.50%、1.50%。

　　毛利率：2019年，公司该产品毛利率69.41%，我们预计该产品毛利率将基本维持稳定，预计2020-2022年，该业务毛利率分别为69.4%、69.4%、69.4%。

　　（3）配电网智能设备合计

　　基于对配电网智能设备板块中主要业务的预测，配电网智能设备整体板块：我们预计2020-2022年，收入同比增30.09%、31.09%、29.59%。我们预计2020-2022年，毛利率分别为57.57%、57.20%、56.91%。

　　（4）配电网信息化服务合计

　　该板块为公司辅助业务，我们预计收入将平稳增长，配电网信息化服务板块：我们预计2020-2022年，板块收入增长5.00%、5.00%、5.00%。我们预计2020-2022年，板块毛利率基本稳定，为34.18%、34.18%、34.18%。

　　（5）整体预计

　　基于上述各版块的假设，我们预计，2020-2022年，公司整体收入同比增速分别为28.84%、30.00%、28.74%。毛利率分别为56.01%、55.91%、55.82%。

　　盈利预测及投资建议。我们预计，2020-2022年，公司归属母公司净利润分别为3.20亿元、4.18亿元、5.4亿元。对应每股收益分别为3.20元、4.18元、5.40元。（1）PE估值：基于同业估值水平，以及公司自身的成长性，智能柱上开关在浙江省外拓展的持续落地，智能环网柜布局对业务版图的扩充。给予2021年25-30XPE，对应合理估值区间104.5元-125.4元。（2）PS估值：基于同业估值水平，以及公司自身的成长性，智能柱上开关在浙江省外拓展的持续落地，智能环网柜布局对业务版图的扩充。给予2021年7-9XPS，公司2021年每股收入为11.81元，对应合理估值区间82.67元-106.29元。（3）结合PE估值、PS估值两种方法，给予公司合理估值区间104.5元-106.29元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。

　　风险提示。电网对智能柱上开关的推广进度低于预期，公司智能环网柜业务拓展进度低于预期。