豪募超14亿元，在目前北交所IPO排队企业中遥遥领先，兴洋科技（全称“内蒙古兴洋科技股份有限公司”）凭什么？

　　2024年1月26日，兴洋科技收到了审核问询函，拟登陆北交所，该公司主营业务为电子级硅烷气等硅基材料的研发、生产和销售。2020—2023年上半年（下称“报告期”），受益于下游光伏行业需求拉动，兴洋科技业绩一路狂飙，营收与归母净利润均呈现大幅增长趋势。

　　但时代商学院研究发现，报告期内，兴洋科技的应收账款余额同样逐年快速上升，2021年增速一度超过当期营收增速。

　　此外，随着下游光伏行业产能过剩，兴洋科技的毛利率和经营业绩均存在大幅下滑的风险，其此次IPO募资扩产的合理性及必要性也遭到北交所质疑。

　　报告期内应收账款扩大近8倍，研发费用率逐年走低

　　招股书显示，兴洋科技的主要产品为电子级硅烷气，主要应用于光伏、显示面板和集成电路制造行业，并逐步拓展至新能源汽车动力电池硅碳负极材料行业。

　　据招股书，报告期内，兴洋科技的营业收入分别为0.57亿元、1.33亿元、4.17亿元、2.82亿元；扣非归母净利润分别为-0.21亿元、0.23亿元、1.76亿元、1.30亿元。

　　2020—2022年,兴洋科技的营业收入复合增长率为93.95%，扣非归母净利润由负转正。但在业绩狂飙的同时，该公司的应收账款也随之激增。

　　1.1业绩狂飙，应收账款坏账计提比例高于同行均值

　　招股书显示，报告期各期末，兴洋科技的应收账款余额分别为0.27亿元、0.74亿元、1.59亿元、2.10亿元，应收账款余额逐年快速上升，三年半的时间里扩大了近8倍。其中，2021年末，该公司的应收账款余额同比增长率为178.57%，超过当期营收增速132.81%。

　　据招股书，报告期各期末，兴洋科技应收账款余额占当期营业收入的比例分别为46.66%、55.83%、38.10%、74.32%，2023年上半年该占比超过七成。与此同时，该公司的应收账款周转率也由2020年的2.84次，跌至2023年上半年的1.53次。

　　随着应收账款暴增和应收账款周转率下降，报告期内，兴洋科技的坏账风险也需警惕。

　　从应收账款坏账计提政策来看，招股书显示，兴洋科技1—2年、2—3年、3—4年、4—5年的坏账计提比例分别为20%、50%、100%、100%。而同行业可比公司同年限坏账计提比例均值分别为9.6%、28%、49%、70%。也就是说，兴洋科技比同行可比公司更容易发生坏账。

　　综上所述，报告期内，兴洋科技应收账款增长较快，随着下游行业产能过剩，若其客户无法及时回款，在一定程度上将面临应收账款无法收回的风险。

　　1.2研发费用率一路走低，折旧费用占比远高于同行

　　作为一家高新技术企业，报告期内，兴洋科技的营收虽大幅增长，但该公司研发费用率却一路走低。

　　招股书显示，报告期各期，兴洋科技的研发费用分别为1043.31万元、1039.67万元、1111.82万元、744.28万元；研发费用率分别为18.24%、7.81%、2.66%、2.64%。同期可比公司的研发费用率均值则分别为3.34%、3.89%、3.11%、3.99%。

　　由此可见，报告期初，虽然兴洋科技的研发费用率远高于同行均值，但之后却持续大幅下滑，到2022年已明显落后于同行均值。

　　从研发费用结构上来看，报告期各期，兴洋科技的研发费用构成中，折旧费占比分别为57.05%、57.67%、54.57%、42.02%，占比长期在四成以上。

　　根据各公司财报，2022年，兴洋科技可比公司硅烷科技（838402.BJ）、华特气体（688268.SH）、金宏气体(688106.SH)、凯美特气(002549.SZ)、和远气体(002971.SZ)的折旧费占研发费用比例分别为23.57%、7.34%、9.18%、15.68%、5.67%。

　　不难发现，同期兴洋科技折旧费占研发费用的比例明显高于同行。

　　此外，从研发人员学历结构上来看，截至2023年上半年末，兴洋科技共有23名研发人员，其中学历在本科及以上的仅有10人。

　　对此，在审核问询函中，北交所要求兴洋科技补充披露研发人员的数量、专业、学历、履历、研发人员变动情况，并按照不同产品类型分别披露配置的研发人员及投入；说明如何划分和核算各项研发支出，结合公司研发项目的特点和性质，说明研发费用中折旧费、人工费占比高的原因及合理性。

　　截至2月19日发稿，兴洋科技尚未公开对上述审核问询函的回复情况。

　　下游光伏行业产能过剩，募巨资扩产合理性遭质疑

　　报告期内，兴洋科技的业绩之所以大幅上涨，与其下游光伏行业需求上涨密切相关。

　　审核问询函显示，报告期各期，按产品分，兴洋科技电子级硅烷气的销售收入占当期营业收入比例分别为93.27%、99.86%、94.14%、94.65%；按行业分，来自光伏行业的收入占其主营业务收入比例分别为64.99%、69.66%、76.47%、79.50%。

　　由此可见，兴洋科技的产品类型较为单一，光伏行业为其主要收入来源。

　　招股书显示，报告期内，受益于下游光伏行业需求拉动，兴洋科技的电子级硅烷气产品供不应求，销售单价持续增长，各期平均价格分别为8.64万元/吨、13.23万元/吨、22.46万元/吨、28.36万元/吨。

　　随着产品价格上涨，兴洋科技的毛利率也随之飙升，报告期各期分别为-3.15%、41.50%、58.60%、63.84%；同期，同行业可比公司的毛利率均值分别为31.60%、29.79%、31.33%、31.27%。

　　不难发现，2020年之后，兴洋科技的毛利率明显高于行业平均水平，且呈现持续大幅上涨的趋势。

　　在狂飙的业绩和超高毛利率之下，兴洋科技丝毫没有掩饰自己的野心。从募资金额来看，该公司此次北交所IPO可谓“豪募”。

　　据招股书，此次IPO，兴洋科技拟募集资金额高达14.53亿元。时代商学院统计发现，截至2024年2月19日，兴洋科技的募资金额在北交所所有IPO排队企业中最高。

　　从募投项目来看，兴洋科技拟向年产16000吨电子级硅烷配套12000吨颗粒状电子级多晶硅项目（一期，年产8000吨电子级硅烷气配套2300吨颗粒状电子级多晶硅）投入募资额11.93亿元，余下2.6亿元则用于补充流动资金。

　　2.1 产能利用率不足70%，仍募资扩产超4倍

　　招股书显示，报告期内，兴洋科技电子级硅烷气的设计产能为3000吨，实际产能为1800吨。因此，该公司上述募投项目扩产产能为现有实际产能的4.44倍，设计产能的2.67倍，是否存在扩产产能无法消化的风险？

　　从产能利用率来看，报告期内兴洋科技始终未能完全达产。以设计产能计算，该公司各期的产能利用率分别为21.21%、33.71%、56.72%、63.25%，虽逐年上升，但仍低于70%。

　　从需求端来看，兴洋科技的下游光伏行业具有周期性特点，且从去年开始出现了产能过剩的情况。

　　2023年，在旺盛的需求下，光伏行业各大巨头纷纷大幅扩产，使得行业产能全面过剩，产业链价格持续下行。

　　据《中国工业报》数据，截至2023年12月，光伏产业链中的硅料、硅片、电池片价格分别降至6.02万元/吨、2.10元/片、0.38元/瓦、1.00元/瓦，较2022年年初价格的降幅分别为80%、58%、60%、45%。

　　集邦咨询旗下新能源研究中心预计，2024年，全球光伏新增装机量的中性预期为474GW，同比增长16%，与2023年59%的增速相比，增幅明显大幅放缓。

　　市场供给过剩的压力之下，部分企业或将被迫减产。在彭博新能源、集邦咨询等机构的预测中，2024年我国光伏需求增速将大幅放缓。而从全球来看，对2024年全球光伏装机增速的预测普遍未超过30%。

　　兴洋科技也在招股书中坦言，若未来下游行业需求增速放缓，抑或是市场供应增加导致竞争加剧，电子级硅烷气供需关系将发生变化，产品价格存在回落的可能。报告期内，公司主营业务收入均来自于电子级硅烷气，若未来产品价格出现下降，将会导致公司毛利率和经营业绩出现下滑。

　　对此，在审核问询函中，北交所要求兴洋科技结合现有产能、本次募投新增产能，电子级硅烷气行业发展、市场容量及竞争格局、下游客户需求以及同行业可比公司的产能扩张等情况，说明电子级硅烷气行业是否存在竞争加剧、产能过剩情形。

　　同时，北交所还要求兴洋科技结合在手订单及预计订单情况、市场占有率及客户开拓情况、下游光伏行业周期性等，说明大幅新增电子级硅烷气产能的必要性及合理性。

　　那么，兴洋科技未来计划采取何种经营策略，以应对光伏行业产能过剩的情况？其目前电子级硅烷气的设计产能还远未满产，却又大幅募资扩产4.44倍，新增产能是否存在难以消化的风险？

　　对于上述问题，2月2日，时代商学院向兴洋科技发去调研函询问，截至发稿，该公司尚未回复。

　　2.2 资金状况良好仍募巨资补流

　　除募资扩产项目外，此次IPO，兴洋科技募资补流的必要性及合理性同样受到了北交所质疑。

　　招股书显示，2022—2023年上半年，兴洋科技的经营活动现金流净额分别为4592.08万元、5000.25万元。截至2023年6月30日，兴洋科技的资产负债率为29.66%，明显低于同期末可比公司均值44.71%；短期借款仅为1993.74万元，无长期借款。

　　此外，兴洋科技实控人邵雨田为A股知名个人投资者。公开资料显示，截至2023年三季度，邵雨田位于多家上市公司的十大流通股东行列，仅以铭利达（301268.SZ）、百达精工（603331.SH）、绿田机械（605259.SH）为例，截至2024年2月19日收盘，其持有三家公司的可流通股票价值合计为5.68亿元，资金状况良好。

　　在经营现金流较为健康、低负债的情况下，兴洋科技却拟通过IPO募集2.6亿元补充流动资金。

　　对此，北交所要求兴洋科技根据格式准则补充披露补充流动资金的具体用途或测算过程；并结合公司货币资金、经营现金流情况、资产负债结构等情况，说明补充流动资金必要性及规模的合理性。

　　参考资料：

　　1. 《内蒙古兴洋科技股份有限公司招股说明书（申报稿）》.北交所官网

　　2. 《关于内蒙古兴洋科技股份有限公司公开发行股票并在北交所上市申请文件的审核问询函》.北交所官网

　　3. 《狂飙的光伏：价格下行，产能过剩》.中国工业报

　　4. 《2024年全球光伏市场需求展望：新增装机474GW，同比增长16%》. 集邦新能源官方公众号

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