投资要点：

• 公司立足于高端制剂的产业化研发。公司主要专注于“微球制剂”、“脂质体制剂”、“微晶制剂”、“纳米粒制剂”等高端复杂制剂领域的产业化开发，拥有长效缓释制剂和靶向制剂企业高新技术研发中心两大研发平台。公司目前在研管线22项，布局多个领域，几大产品处于行业领先的研发进度；其中盐酸多柔比星脂质体已进入上市申报阶段，另有四个管线完成了临床BE备案，将陆续进入临床试验，并有望于2023年至2024年推向市场。

• 聚焦专业技术、研发实力强，采取CSO+CMO模式合理利用资源。公司拥有高精尖的研发团队，其联合创始人具有15年以上长效缓释制剂研发的产业化经验，曾带领多款制剂进入临床，其余核心骨干成员均具备相关领域的工作经验，丰富的研发经验利于产品开发。 运营上公司采取CMO委托生产+CSO委托销售的轻资产模式，有助于公司专注于自身技术的积累与建立，同时能够以有限的资源用于更多的产品储备，以及在发现新的市场时能够及时准确的切入。

• 国家政策推动医药行业创新、高质发展，高端制剂成为最优解，其中我们看好微球和脂质体制剂领域。近年来为推动仿制药市场改革，国家相继颁布多项政策，以规范无序竞争、 鼓励医药创新发展。对比创新药来说，高端制剂具有相对短的研发周期、较高的成功率以及较丰厚的市场回报，成为众多仿制药企业创新转型的首选。其中我们认为微球和脂质体因其制备的技术壁垒较高，行业竞争格局好，看好其未来的发展前景。

• 微球和脂质体制备技术壁垒高，产业规模化放大是最大难点。两大高端制剂均享有较高的技术壁垒，实验室试验难以转换为车间大规模生产，对各环节要求均较高。其制备难点主要集中在 1）工艺和设备：工艺参数的调试需经过长年累月的积累，且设备大多无法直接采购，需要定制；2）无菌环境：生产过程需在无菌的封闭体系内完成，增加生产难度和成本；3）辅材：制备微球所需的PLGA/PLA、脂质体关键辅料PEG化磷脂等多依赖进口， 技术大多仍被海外企业封锁，国产化程度较低。

• 微球和脂质体制剂行业竞争格局优异，蓝海市场空间广阔。1）微球制剂：国内仅9个产 品上市，本土竞争厂商主要有丽珠制药、绿叶制药、博恩特；2）脂质体制剂：国内仅7个产品上市，竞争厂商主要为石药集团、复旦张江、常州金远、绿叶制药等，整体竞争对手较少，行业格局优异；2021年我国微球制剂销售超过55亿元、脂质体制剂近60亿元， 若考虑近年来我国本土企业在高端制剂领域的技术实力不断增强，将对传统剂型形成更强的替代效应，市场空间将更为广阔。

• 投资分析师意见：多管线布局，平台化优势打开高速增长空间。公司首款产品若顺利上市， 技术实力获得认可，叠加自身大批量生产带来的成本优势，有望快速打开市场；随后公司布局的多条管线将相继推向市场，平台化优势明显，将迎来成果收获期。我们预计公司2022-2024年有望实现归母净利润-1.80/-0.89/0.93亿元；同时结合两种估值方法，我们预计公司合理的估值区间在43~53亿元，较目前有29%~58%的上涨空间。

• 风险提示：产品研发、上市进度不及预期；政策及集采影响导致销售不及预期；新剂型、 新技术带来的竞争格局改变。