超声骨刀是一种新型的骨科手术工具，由于不会破坏到血管和神经组织，还能对手术伤口处起到止血作用，能极大地提高了骨科手术的精确性、可靠性和安全性。

　　自2021年将国内超声骨刀企业北京水木天蓬医疗技术有限公司（下称 “水木天蓬”）纳入麾下后，今年三友医疗计划收购水木天蓬剩余48%的股份，将其变成全资子公司。

　　11月11日，该交易取得新进展，目前已进入问询阶段，但并购的高溢价再度引发市场关注。在水木天蓬今年上半年净利润接近腰斩的背景下，其并购增值率仍超400%。而早在2021年并购水木天蓬时，高增值率便已遭到上交所问询。

　　此外，此次并购交易中，仅让部分股份出让方作出“业绩承诺”的设置同样令人不解。

　　11月18日、20日，时代投研就水木天蓬业绩下滑、并购溢价、业绩承诺等问题向三友医疗发函并致电询问，截至发稿对方仍未回应相关问题。

　　标的业绩下滑，4倍溢价合理性存疑

　　交易报告书显示，本次交易，水木天蓬归属于母公司所有者权益账面值为1.7亿元（截至2024年4月30日），评估值为8.63亿元，增值率高达406.21%。

　　本次交易选用收益法评估结果作为最终评估结论。上海立信资产评估有限公司（立信评估）预测水木天蓬2024年5—12月的净利润为3753.52万元（2024年1—4月实际净利润为-405.98万元），据此计算，2024年全年的预测净利润为3347.54万元。

　　实际上，根据水木天蓬最新的业绩数据来看，完成预测业绩的难度并不小。三友医疗2024年半年报显示，上半年水木天蓬净利润为888.15万元，同比减少47.7%，接近腰斩。以全年3347.54万元的预测净利润为目标，上半年完成进度仅为27%。

　　在此基础上，立信评估继续给予水木天蓬后续良好的业绩增长预期，该机构预测水木天蓬2029年净利润将增长至1.03亿元。2024—2029年的复合增长率为25%，如图表1所示。

　　时代投研注意到，2021年三友医疗收购水木天蓬股份时，亦由立信评估担任评估机构。彼时立信评估预测2022—2026年，水木天蓬的净利润分别为3051.58万元、4523.78万元、6684.29万元、9313.35万元、1.31亿元，期间复合增长率达44%。立信评估并以此对自由现金流进行预测，最终计算出水木天蓬的评估价值为6.87亿元，增值率达750.71%。

　　高增值率遭到监管关注，上交所在问询函中要求三友医疗说明水木天蓬评估值较其账面净资产增值率较高的原因及合理性。

　　从最终结果来看，2022—2023年，水木天蓬分别实现净利润2785.46万元、4161.36万元，略低于预测值，差距不大。但2023年之后的预测业绩或与最终业绩存在较大出入，其中2021年立信评估预测水木天蓬2026年的净利润为1.31亿元，但本次再预测时已调低至5567.01万元。

　　整体来看，对收购水木天蓬高溢价的质疑从2021年收购时便已存在，但在今年上半年水木天蓬净利润接近腰斩的背景下，三友医疗仍以4倍的溢价收购水木天蓬，且评估机构也给予了水木天蓬较高的净利润预测值，合理性存疑，在此基础上得出的估值或偏高。

　　业绩承诺存偏颇，商誉减值风险上升

　　溢价并购交易中，业绩承诺及补偿是对并购方利益的保障，因此当前不少并购交易会附带业绩承诺协议，三友医疗此次交易也不例外。但时代投研细看业绩承诺条件，却发现其中另有门道。

　　三友医疗本次并购交易的对象包括水木天蓬原大股东曹群、三友医疗实控人之一的徐农、员工持股平台上海还瞻，直接持有水木天蓬的股份比例分别为30.1%、7%、11%。

　　而实际上本次并购中只有徐农作出业绩承诺，而交易股份比例最高的曹群并未作出承诺，令人费解。

　　且需要注意的是，协议规定业绩补偿总额为不超过徐农本次交易获得的转让对价，即5546.4万元，这与本次交易总对价4.16亿元相去甚远，保障力度或较弱。

　　且从今年上半年的净利润来看，水木天蓬今年完成业绩承诺的难度较大。徐农承诺，2024—2026年，水木天蓬分别实现净利润4013.46万元、4773.37万元、5518.00万元。而在2024年上半年，水木天蓬的净利润目标完成率仅为22%。

　　后续年份的业绩承诺能否完成亦存疑。

　　目前，水木天蓬的主要产品超声骨刀暂未受集采影响，但部分地区已开启超声刀头类的集采工作。2024年2月2日，天津市医保局发布了《关于落实京津冀“3+N”医药采购联盟电生理类、超声刀头类、腔镜切割吻/缝合器类带量联动采购和使用工作的通知》，其中明确，2月5日起执行电生理类、超声刀头类、腔镜切割吻/缝合器类医用耗材带量联动采购结果。

　　超声刀头类集采后续存在向全国推广的可能，一旦超声骨刀全面纳入集采，水木天蓬后续业绩将存在大幅下滑的风险。

　　值得注意的是，截至今年上半年末，三友医疗的商誉达3.44亿元，其中3.15亿元来自水木天蓬的并购交易，且尚未计提减值准备。若本次并购交易顺利实施，这部分商誉将进一步增长。但后续水木天蓬的业绩如出现下滑，将产生明显的商誉减值风险，这对今年业绩显著下滑的三友医疗来说，无疑是雪上加霜。