$三峡能源(SH600905)$   三峡能源投资分析

一、目的：

本文是针对三峡能源的投资分析。基本面上，主要从产业层面的政策，以及行业的产业空间和竞争格局，以及三峡的生意模式进行分析；财务方面，主要从资产类型、折旧重置、财务费用率、净资产收益率进行探讨。试图在碳中和背景下如火如荼的新能源发展趋势中，经过本文分析，确定三峡能源的投资价值。

二、基本面分析：

1）：三峡概述：

公司的主营业务为风能、太阳能的开发、投资和运营。

公司围绕“风光三峡”和“海上风电引领者”的战略目标，坚持规模和效益并重，实施差异化竞争和成本领先战略。积极发展陆上风电、光伏发电，大力开发海上风电。公司海风先发优势明显，截至2021年底，公司在风电和光伏产业的市场份额均处于优势地位，装机量分别占比3.08%和2.14%，发电量分别占比3.27%和2.41%，属于新能源领域上市公司中风电和光伏发电行业的龙头企业，跻身国内新能源企业第一梯队，与龙源电力不相伯仲。

2）：生意模式：

    首先，我们要明确，什么叫生意模式？

如果非要用一句话概括，从投资的角度看，生意模式就是投入与回报，一项生意在生命周期内赚取自由现金流的能力。

从现实的产业角度看，生意的模式五花八门，有高毛利的，有高周转的，有高杠杆的，有轻资产的，有重资产的，有永续经营的，有风光三五年的，有资本密集型，劳动力密集型，技术密集型，不一而足。

那么三峡能源，作为风光新能源龙头公司，她的生意到底具备什么样的特征?从IPO资料可知，三峡就是投资开发运营电站，发电卖给电网的。

关于生产成本，在生产端，风、光两种电源类型的盈利模式和水电 较为相似，原材料来自自然，成本主要来自于固定资产折旧以及人员、运维等费用，尤其是固定资产尤其设备的折旧。

关于折旧，折旧是一个事先垫付资金买入的固定资产向货币资金转变的过程，折旧完之后，有的固定资产依然可以使用，比如房产酒店，由于水泥钢筋人工的上涨，叠加核心地段资产的升值，这部分固定资产资产是增值保值的；而有的资产比如仪器设备，由于故障率上升以及性能下降，此时使用价值为0。

水电站的资产重置大块头在于水坝，而风光电站的折旧在于钢铁设备。但是水电的折旧是50年而且水泥大坝的折旧是假折旧，50年后依然可以使用，此时由于钢筋水泥人工的通胀，大坝进行资产重置需求的资金远远大于50年前的资本，实际上水电站不仅没有折旧反而增值。而行业内风光电站主要设备的折旧是25年左右。25年的折旧周期一到，由于故障率以及性能下降变成了废铜烂铁，风光电站要继续运营，就必须进行生产资料的重置。25年的时间，得到200%的本金收益回报和一堆机器。

而且一个生意，如果长期盈利能力交稳健的情况下，净利润提升1倍，总资本至少要提高1倍以上。三峡8%左右的净资产收益率的盈利能力里边还包含政策支持的绿电补贴，那么可以想象，如果要业绩增长，动不动几十上百亿的资本投入哪里来呢？哪怕负债经营，比如三峡以25%的资本金进行投资，以高于60%负债率进行运营，由于自身回报周期长，自身造血能力不足以维持自身快速发展，对于融资的需求依然十分饥渴，为此创下电力历史上最大的IPO。

现实中，只要一个项目的回报率能够覆盖资金成本，业务是可以开展的，而只要超越了通胀甚至GDP增长速度的，其实已经是在社会经济发展水平中上游。在这些年5%左右的GDP增长背景下，风电以及光伏作为碳中和要求背景下确定性的能源发展方向，政策鼓励，产业化路线明确，而产业空间巨大，稳定性高确定性强，无疑是大资本投资的方向。对于银行而言，央企信用资质是优质的，金融支持非常强烈。

另外，电站的运营是永续的，在跑马圈地建成投产之后，可以提供稳定的现金流。

至于销售收入，来自于各地电网，因为受上网电价以及政策补贴影响，电力没有定价权。

综上所述，三峡的电站为资金密集型的重资产行业，缺点是投入大，折旧高，回报周期长，设备资产重置成本高，并且产品没有定价权，是个不断融资、负债经营做大资产的生意。优点是作为公用事业确定性强，产业空间大，永续经营。

所以，作为一门生意，三峡能源生意模式一般，就是一项公用事业，但是因为确定性的产业空间够大，在做大的过程中存在阶段性的投资机会，投资不投资，取决于个人的价值取向和机会成本。

3）：政策环境：

政策背景：电力事关绿色发展，关乎民生，危及国家能源安全。

政治要求：碳达峰、碳中和。

民生价值：开创电力平价上网时代，满足人民对美好生活的向往。

路线：2030碳达峰，2060碳中和

方针：既要金山银山，也要绿水青山。

政策：利：产业鼓励，财政补贴，贷款支持，税收优惠

弊：平价上网，补贴退坡，风电、光伏资源竞争性配置

政策支持不断完善。近年来，尤其是在碳中和背景下，我国高度重视新能源发展，先后出台一系列政策措施，大力推进新能源发展。国家发展改革委、国家能源局等政府主管部门围绕可再生能源电力消纳责任权重引导机制、并网消纳、平价上网、金融支持、绿色电力交易、调峰能力建设等方面，出台了多项针对性措施以保障新能源的高质量发展。

实际上绿电产业就是在政府政策支持引导，金融支持，财政补贴孵化喂养出来的然后产业化市场化发展壮大的行业。

4）：行业趋势：

产业环境

规划：

我国在2020年提出到2030年风电光伏发电总装机容量需达到12亿千瓦以上的目标。截至2020年底，风电、光伏累计装机容量为533.5GW（5.34亿千瓦），未来10年突破12亿千瓦的装机目标最底线，有着年复合8%的增长。产业空间够大，前景明确。

现状：

2021年，全国风电新增并网装机4757万千瓦，为“十三五”以来年投产第二多，其中陆上风电新增装机3067万千瓦、海上风电新增装机1690万千瓦。截至2021年底，全国并网风电装机容量达32848万千瓦（含陆上风电30209万千瓦、海上风电2639万千瓦），同比增长16.6%，占全部装机容量的13.8%。

2021年，全国光伏新增装机5493万千瓦，为历年以来年投产最多。截至2021年底，全国并网光伏发电装机容量达光伏发电30599万千瓦，同比增长20.9%，占全部装机容量的12.9%。

其中，三峡在2021年底，随着我国首个百万千瓦海上风电场在广东阳江成功全容量并网，三峡集团已成为国内最大的海上风电开发运营企业。按照规划，到“十四五”末，三峡集团新能源装机规模有望达到7000万到8000万千瓦。装机量年复合增长率为32.84%，增长3-4倍是比较确定的。

竞争格局

开发商方面，2021年，开发商超25家，均为国家大型电力央企背景的新能源厂家，整个行业处于群雄竞技的阶段，没有绝对的龙头，由于都是央企，既有合作也有竞争，实力方面，资产、授信、融资能力、运营能力相差不大，以及历史包袱和业务的边际收益的区别。

其中，龙源电力与三峡能源是新能源运营特别是风电行业双雄，龙源电力背靠国家能源集团，三峡能源背靠三峡集团，二者从背景实力上看难分伯仲。

龙源电力：公司规划在“十四五”期间新增新能源装机 2500-3000万千瓦，其中风电装机 1100 万千瓦以上，光伏装机 1900 万千瓦以上，并配备储能 400 万千瓦左右。装机量年复合增长率为18.32%

三峡能源：三峡集团的新能源规划基本由三峡能源承载，到2025年新能源装机达到7000-8000万千瓦水平，装机量年复合增长率为32.84%

对比来看，龙源电力大股东国家能源集团下还有国电电力、长源电力两个儿子与龙源电力分食新能源蛋糕；三峡能源作为三峡集团围绕电力业务、顺应碳中和趋势打造第二增长极而成立的全新平台，没有历史包袱，业务清晰，方向明确，集团支持力度更大，增长率更有保证。

5）企业文化：

核心价值观：创新引领发展 零碳共赢未来

开发理念： 

建设一座电站，推动一方经济

改善一片环境，造福一批百姓

核心竞争力：

形成可持续、差异化发展的核心竞争力

锻造高素质、专业化人才的核心竞争力

打造低成本、精细化管控的核心竞争力

培育深优化、再创新集成的核心竞争力

三峡的文化是国企文化，体制文化，也是三峡文化，具有鲜明的党性、明显的行政性和较高的稳定性和专业性等特点，既有政治使命也有社会价值追求，并且在市场化的股权激励机制下，更有动力，对碳中和的领悟和执行是有过之无不及的。

6）比较优势

战略定位清晰，资源获取能力强

公司战略定位清晰，坚定不移实施“海上风电引领者”战略。注重海上风电、陆上风电、光伏的协同布局。

公司在行业内具有较强的资源获取能力，形成了遍及全国的业务分布形态。

“风光”发电巨头，市场占有率高：

A股电力行业规模最大 IPO，国内最大的海上风电开发运营企业。

当前，公司海上风电已形成“投产一批、建设一批、核准一批、储备一批”的滚动开发格局。

资金优势明显

公司作为优质央企，资金实力强，融资成本低，融资渠道通畅。公司资产负债率相 

对同行业处于较低水平，授信额度较高，后续融资空间较大，能够充分满足项目开发的 

资金需求。

区域优势

公司业务分布范围广，布局合理，集中连片规模化开发海上风电格局基本形成。公 

司紧紧围绕“风光三峡”和“海上风电引领者”战略，截至 2020 年 9 月 30 日，三峡新能源陆上风电项目遍及内蒙古、新疆、云南等 22 个省区；海上风电项目全力推进广东、福建、江苏、辽宁、山东等地前期工作，不断巩固海上风电集中连片规模化开发优势；光伏项目遍及甘肃、青海、河北等 18 个省区。 

技术优势

新能源发电作为新兴产业，一直处在不断的技术更新和技术进步过程中，也是具有 

较高技术门槛的产业。公司一直关注和跟踪发电领域相关电气设备发展和运维技术的前 

沿领域，并进行大胆的实践和创新，在风电、光伏发电业务领域都建立起完善的开发以 

及运维管理体系与技术体系。同时，公司 发挥核心集成能力，通过产业链协同深入了解最新技术、标准和行业走向，通过试验示 范和推广领先技术，有效实现了度电成本的降低和开发风险的控制。

运营管理优势 

公司拥有经验丰富、稳定团结的管理团队，对可再生能源发电行业，包括行业发展 历史、技术特征以及未来走势具有深刻的理解，在项目投资运营领域积累了丰富的业务 经验，熟悉市场开拓、项目核准备案、工程管理、运营维护等关键环节，能够较为准确 的把握行业发展趋势，快速了解相关行业政策信息，在行业发展中具备市场先发优势。

人才优势

新能源发电行业，尤其是海上风电行业对人才要求较为严格。一方面，公司加强内部人才培养，加大前期开发、建设管理、运行管理专业人才队伍培养力度，对有发展潜 力、具备条件的优秀员工敢于大胆使用和破格提拔。另一方面，公司广泛从产业链相关 单位引进各种专业人才，增强公司人才队伍建设。2021年，公司采用股权激励等健全人才激励机制的 方式，突出价值导向作用。 

7）定价能力

目前我国风能发电、太阳能发电企业的上网电价包括两部分，即燃煤脱硫标杆电价 和可再生能源补贴。

2021 年 6月 7日，国家发改委发布《关于 2021年新能源上网电价政策有关事项的通知》（发改价格[2021]833号），规定：n 2021 年起，对新备案集中式光伏电站、工商业分布式光伏项目和新核准陆上风电项目，中央财政不再补贴，实行平价上网。

2021 年新建项目上网电价，按当地燃煤发电基准价执行；新建项目可自愿通过参与市场化交易形成上网电价，以更好体现光伏发电、风电的绿色电力价值。与 4月份的征求意见稿相比，风、光上网电价不再基本要求低于当地煤电基准价，且去除了竞争性配置和市场化交易的要求。

因此，作为公用行业电力运营商，三峡的具备深优化、再创新集成的核心竞争力，但是成本管控方面，更多依赖于行业生产设备发电效率的提高以及制造成本的下降，绿电作为标准化功能性产品，与煤电相比较稳定性稍差，不具备产品差异性，叠加政策平价上网、退补和风电、光伏资源竞争性配置，三峡在电力消费市场不具备定价权，电力价格更多可能是随着生产率提高以及绿电补贴退坡而缓慢下降。

因此三峡是没有定价权的。

三、财务分析

先看表1，三峡历年的经营数据摘录表。（2021年数据为三季报数据，利润为年业绩预告数据，↑表示同比上升）

固定资产：三峡的固定资产从2017年的400.4亿加速增加到2021年三季度的811.47亿；

在建工程：从2017年的38.61亿增加到2021年三季度的445.4亿，且规模呈加速度增加；

负债：三峡的负债从从2017年的404.5亿增加到2021年三季度的1235亿；

利润：25.59到57.01亿

从以上三个财务数据看，三峡的业务模式无疑是资本密集型的，业务的增长是外生式高负债投资驱动型的，2021年比2017年利润提升一倍从25.59亿增加到57亿，固定资产也提升了一倍从400.4亿达到811.47亿。随着业务规模增大，对资金的需求规模也越来越大。自身造血速度远远跟不上营运开支，2021年自身债务高达1235亿。高负债，重资产，即使在融资利息足够低（IPO资料显示为3%—4%之间）的情况下，财务利息支出依然占年利润的一半有余，并且金额巨大。

公司举债经营，历年负债率在60%左右上下，拉高了净资产收益率，但是总资产收益率一直不高。近五年，公司的净资产收益率在7.08%–10.15%之间，刨去个别不景气以及特别年份，取中间值，净资产收益率在8.5%左右，而总资产收益率则徘徊在3%-6%之间，并常年徘徊在3.5%左右。由此可见，三峡的业务符合公用事业资金投入特别大回报周期长（从净资产收益率角度看理论上12年左右）的特点，是资金密集型的重资产行业。比如2021年1235亿的债务用每年的利润去还，还债压力已经够大，如何给投资者分红。

但是，存在的就是合理的，这就是三峡作为公用事业属性的社会价值。

高负债，重资产，财务费用高，现金流造血速度比不上营运投资支出，需要不断融资。这是三峡的财务特点。

四、成长分析：

对于三峡而已，成长就是量、价：装机量、发电量，以及电价。

但是很遗憾，绿电作为标准化功能性产品，与煤电相比较稳定性稍差，不具备产品差异性，叠加政策平价上网、退补和风电、光伏资源竞争性配置，三峡在电力消费市场不具备定价权，电力价格更多可能是随着生产率提高以及绿电补贴退坡而缓慢下降。

市场容量方面，我国在2020年提出到2030年风电光伏发电总装机容量需达到12亿千瓦以上的目标。截至2021年底，风电、光伏累计装机容量为6.34亿千瓦，未来10年突破12亿千瓦的装机目标最底线，有着年复合8%的增长。产业空间够大，前景明确。其中，三峡在2021年底，三峡新能源装机规模1600万千瓦，已成为国内最大的海上风电开发运营企业。集团的十四五规划里，到“十四五”末，三峡集团新能源装机规模达到7000万到8000万千瓦，以这些年国企响应国家方针政策的执行力，增长3-4倍是比较确定的。空间巨大，但是这意味着巨大的资本金投入，这也是为何那么大的市场，没有公司可以吃得消的原因。

这是一种没有财务质量的增长，大而不强，不能够提高资产收益率的增长。

从上边的财务分析我们知道，三峡的业务是资本密集型重资产行业的，业务的增长是高负债投资驱动型的，2021年比2017年利润提升一倍从25.59亿增加到57亿，固定资产也提升了一倍从400.4亿达到811.47亿。实际上三峡的净资产收益率常年徘徊在8.5%左右，而总资产收益率则徘徊在3%-6%之间，三峡8%左右的净资产收益率的盈利能力里边还包含政策支持的绿电补贴，那么可以想象，如果要业绩增长，动不动几十上百亿的资本投入哪里来呢？现金流造血速度比不上营运投资支出，那么就是不断融资，发债，贷款，高负债经营，然后还本付息，再然后才是投资者分红。

五、风险分析：

分析到这里，其实其实已经不愿意再进行风险分析了，因为三峡的投资价值是确立在没有风险前提下的。具体的风险可以参考IPO说明第四节55-63页风险因素。

1）：政策风险

2）：行业风险

3）：自然风险

4）：经营风险

5）：其他风险

六、估值分析：

如何进行估值呢：

100块钱购买一张债券，比如3%利率的五年期中国国债，5年后再以100块钱卖出。这是一张等息的无风险债券，0负债，100块钱的价格依然可以以100块钱卖出，估值是33.33倍。

我们再分析下三峡，8%左右的净资产收益率，三峡这些年的总资产收益率在3%附件并呈现走低趋势。

当我们以总资产价格买入这项生意，以8%的收益率进行回报，12.5年回本。实际上这是理论上的收益，这是业务没有风险的情况下，在100%分红的情况下得到的收益。现实中三峡是，高融资杠杆的生意，最终负债是需要被清偿。所以，还需要考虑债务的偿还，偿还掉债务之后，总资产还有多少，多少钱卖出？所以总资产价格买入还是不够保险。但是市场上为什么三峡有溢价呢？因为成长，垄断，永续经营，这是大家对三峡的期待。

但是。。。。。

三峡能源，以这些年行业的资产收益率，57亿的盈利，1965亿的总资产，盈利能力要提升1倍，总资产1965亿需要提升到多少规模去？这么大规模的资本增量，需要从哪里来？

融资，每融资一次，总资产增长一次，自身造血能力慢，追求成长那就外生式负债式增长。

个人认为，三峡只能以总资产的价格买入，而且长期看，芒格说过，长期持有一家公司的收益率约等于该公司的长期净资产收益率，三峡的投资回报始终有限。