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今天鸽王回归，我们来通过雅本的公告来看看本质！

自从2022年1月16日盘后雅本化学发布停牌核查公告开始，雅本开始了本轮上涨以来的第二次停牌。期间深交所于1月19日发布了“关于雅本化学的关注函”，要求雅本在1月26日前回复。由于雅本在1月26日晚间发布了延期回复关注函的公告，在1月28日（春节前最后一个交易日）盘后才发布了“关于深圳证券交易所关注函的回复”（以下简称公告一），于是复牌时间就推迟到了春节后。随后雅本又在1月28日发布了“2021年度业绩预告”（以下简称公告二），2月6日发布了“关于公司股票停牌核查结果暨复牌的公告”（以下简称公告三）。今天我们就简单解读一下这三份公告，并分析一下有关雅本化学基本面的一些最新情况。

一、公告一解读

解读：这个部分的提问主要针对雅本是否存在信披违规行为，是否存在蹭新冠药物热点的情况。公司的回答也非常明确，就是卡龙酸酐相关信息不属于对公司经营有重大影响的信息，公司不存在信披违规行为；公司通过官方网站发布相关信息是属于正常的推广行为，不存在蹭新冠药物热点的情况

解读：

1、雅本没有与辉瑞直接合作，由于商业秘密保护原因，也无法确定公司卡龙酸酐是否符合辉瑞产品要求，是否能够成为辉瑞新冠口服药中间体。因此之前公告的回复是遵循信息披露准确、真实、完整的原则，不存在涉嫌误导投资者的情形；

2、卡龙酸酐产品截至11月4日的销售占公司2021年收入占比较小，对公司经营状况和业绩影响较小，因此没有披露相关信息也是符合JG要求的

解读：雅本的回复简单来说就是不存在违反公平信息纰漏和通过互动易迎合热点炒作股价的情况

解读：这一段的问题比较关键，也是广大投资者最关心的问题之一：就是到底雅本的卡龙酸酐及其衍生产品是否直接或者间接供应给辉瑞公司。让我们来看看雅本是如何回答的

解读：

1、出于商业秘密保护等原因，雅本的客户拒绝透露采购卡龙酸酐及其衍生产品的用途及下游客户情况，也因此雅本无法判断卡龙酸酐及其衍生产品是否间接供应给辉瑞。但是话虽如此说，但是明眼人也能一眼看清在当前的形势下，卡龙酸酐及其衍生产品最有可能的用途就是辉瑞的Paxlovid原研药和首仿药；

2、之前的公告里有提到公司的卡龙酸酐及其衍生产品主要的客户为中国客户和印度客户。这份公告第一次提到客户的具体数量：6家。按照行业信息，凯莱英、博腾股份、合全药业（上市公司无锡药明康德的孙公司）应该是跟辉瑞有Paxlovid的相关合作。而结合雅本给4家客户发函的事实，我们可以推断很可能雅本合作的6家公司里包含4家中国CDMO公司和2家印度仿药公司（也有一定的可能是3家中国公司和3家印度公司，但是考虑到发函的企业是4家的事实以及辉瑞原研药在供应链整合上力度肯定更大，更倾向于是4家中国CDMO企业和2家印度仿药企业）。通过这个信息我们不难看出，雅本化学的卡龙酸酐及其衍生产品在短短的3个月不到的时间就已经和市场上最主要也可能是最有实力的辉瑞Paxlovid原研药和仿药企业建立了合作关系

解读：这一段主要是针对之前公告引用的中金公司报告，需要公司说明引用该报告是否审慎。公司的回复大致包含以下几点关键信息：

1、公司引用中金报告的具体内容是为了以专业证券机构的视角向投资者说明市场上存在多种卡龙酸酐合成工艺，公司不是国内唯一具有卡龙酸酐及其衍生产品合成工艺的厂商；

2、公司认为中金公司报告的取得途径是正规的；

3、公司认为中金公司出具的报告有客观性和权威性；

4、公司认为中金公司报告中的“卡龙酸酐”指的是卡龙酸酐化合物，而非特指某一家企业生产的卡龙酸酐产品，不能表明公司生产的卡龙酸酐及其衍生产品可用于合成辉瑞新冠口服药（这一段需要很强的逻辑才能理解雅本表达的意思，有白马非马的既视感。按照通常的理解，雅本的卡龙酸酐及其衍生产品应该是可用于合成辉瑞新冠口服药的）；

5、经公司研发人员确认，中金公司报告中卡龙酸酐路线 2 （异戊烯醇路线）的合成工艺路线为公司卡龙酸酐的合成工艺路线；

6、公司无法验证卡龙酸酐路线1的合成工艺（也说明路线2是验证过了的）；

7、公司也暂时不涉及PF-07321332（以下简称PF）中其它产品的生产，因此也不能验证其相关技术路径，未通过试生产等方式验证该技术路线的可行性。这里需要注意两点：一是暂时不涉及并不是一直不涉及，不排除将来可能涉及；二是特地强调了PF中其它产品的生产有关技术路径暂时无法验证，而不是PF生产的技术路径。可以理解为公司之前公告提到的对PF的研发应该是按部就班在推进的（配图7）。

8、还是同样的论调，虽然公司之前的公告说过“卡龙酸酐及其衍生产品从工艺流程上可用于合成辉瑞公司新冠口服药帕罗维德”，但是并不是特指公司生产的卡龙酸酐及其衍生产品。加上公司没有跟辉瑞签约，客户也拒绝配合提供相关产品用途信息，公司也没有进行过相关的技术验证，因此公司还是无法确认公司生产的卡龙酸酐及其衍生产品是否为或者能够成为辉瑞新冠口服药中间体

解读：雅本拥有的专利是独家的，完整的，不存在权属纠纷

解读：

1、雅本在2021年9月开始对现有设备进行改造以生产卡龙酸酐及其衍生产品，在2021年10月25日实现商业化量产。由于该产线之前很可能已经被用于生产农药中间体，但是公司有技术有设备有专利，改造回来的速度非常快，只花了一个多月的时间。但是如果其它企业没有技术、没有设备、没有专利要想达到雅本的速度估计会非常难；

2、公司不是唯一一家具有卡龙酸酐及其衍生产品合成工艺的厂商，已知国内还有其它三家企业拥有不同的卡龙酸酐合成工艺，也不排除存在其它公司拥有其它合成工艺路线的可能性；

3、由于公司没有其它企业的卡龙酸酐合成工艺技术资料，因此也无法判断公司的工艺路线是否具备核心技术优势（但按照中金的报告，异戊烯醇路线合成卡龙酸酐是目前技术相对优势的路线）

解读：

1、改造方式除了对了现有生产设备进行改造以外，还采购添加了一些新的设备。不知道大家是否还记得博赛匹韦的片段P2也就是CAS：565456-77-1（以下简称77-1），如果只是生产卡龙酸酐以及77-1，也就是只是将生产设备从生产农药中间体还原为生产原来已经具备生产能力的卡龙酸酐和77-1，那么很大的可能性是不需要采购新设备的。既然采购了新设备，最大的可能是还需要继续往下生产PF（也有较小的可能是原来生产卡龙酸酐和77-1的部分设备被废弃了，从而需要采购新的）；

2、公司生产的卡龙酸酐及其衍生产品已经过客户的验收，质量标准符合客户要求，与客户实现了良好的合作。这段话非常有份量，意味着10月底实现量产、11月实现销售、12月到1月销售规模不断扩大的过程中，公司生产的卡龙酸酐及其衍生产品质量是符合所有6个客户的质量标准的。如果这个标准都是跟辉瑞有关，那么极有可能是同样的标准，在如此短的时间通过所有客户的验证就是顺理成章的事情了

解读：这一段大体意思跟之前的逻辑差不多。由于公司没有直接供货给辉瑞，也无法确定是否间接供货给辉瑞，而辉瑞也没有向雅本提供新冠口服药相关中间体采购的质量和技术要求，因此雅本目前能获取的信息是有限的，也就无法确定公司生产的卡龙酸酐产品是否符合辉瑞产品需求，也不能进行相关技术验证。这个逻辑是非常严密的，表面上看是无法确认，实际上并没有否认间接供货给辉瑞，也并没有否认产品符合辉瑞需求

解读：

1、通过前面的分析我们已经得知公司是从10月25日实现卡龙酸酐的商业化量产的，可以理解为正式销售应该主要是从11月开始的。销售额从11月的283万元提升到1月的2341万元，每个月环比上个月都有超过100%的提升。

2、在手订单金额12月相比11月提升了将近11倍，而1月却相比12月有所下滑（不是完整月份）。

3、综合销售额和在手订单金额的数据，我们不禁有如下的疑问：为什么在手订单增速在1月明显放缓，而销售额却仍然保持增长？为什么12月28日公告里就已经销售了17.29吨的卡龙酸酐及其衍生产品，产生销售收入2700.73万元，而这个报告里11月和12月一共才产生1272.24万销售收入？为什么明明具备单月20吨卡龙酸酐及其衍生产品的理论产能，和70%-80%的产能利用率而11月到12月两个月才销售了1272.24万元产品？11月-1月三个月才实现3613.4万元销售收入（按照之前的单价分析大概相当于23.13吨产品）？难道是因为公司卡龙酸酐及其衍生产品销售情况越来越差吗？

4、为了解答第三点的疑问，我们需要引入一些外部数据：草根调研的数据卡龙酸酐最新的销售单价不断上涨，有的报价已经达到了1000万元/吨；77-1最新的报价已经超过了6000万元/吨。也就是说不论销售卡龙酸酐还是77-1，雅本12月和1月的订单金额还是销售额都远远低于满产的产能。是生产了卖不出去吗？从雅本短时间实现6家客户的销售且客户认可产品质量、整个行业拼命扩产卡龙酸酐及其衍生产品、相关产品价格不断上涨、辉瑞对特效药的需求和订单爆棚的情况来看，不可能是这种情况。更大的可能性是雅本从12月开始应该已经对外放缓甚至停止了卡龙酸酐以及77-1的销售。这才使得1月在手订单金额增加缓慢，销售收入增速也逐渐放缓。

5、在具备了卡龙酸酐以及77-1的大规模商业化生产能力的情况下，换做我们是雅本的负责人，一定是优先销售高单价高毛利的77-1而不是卡龙酸酐。在卡龙酸酐及77-1因为供需错配而价格飙升的情况下减缓甚至停止对外销售，最大的可能性就是公司希望直接销售更高单价和毛利的PF，且目前已经在实际的推进中了。只有在雅本自己的PF对卡龙酸酐和77-1的需求得到优先满足的前提下，才有可能有部分外售

解读：

1、只是说卡龙酸酐及其衍生产品的在手订单正常执行，并没有说销售正常进行，说明卡龙酸酐及其衍生产品对外销售停止或者放缓是大概率，并且再次强调这些产品的主要用途是销售及自用，也侧面印证了这一点。

2、其它生产厂商拟投资卡龙酸酐及其衍生产品的生产线，设计产能高于雅本现有产能，这句话有两层意思：一是别人只是PPT产能，雅本则是现有产能；二是别人没有做过都准备投资进入，雅本已经有产能了，在明知道可能被别人威胁的情况下扩产是非常正常的商业决策。

3、新建化工生产项目建设及政府审批周期较长，这对雅本而言是如此，对所有新入竞争对手更是如此。再考虑到专利、路线、Know-how等困难，要想对雅本构成实质性的威胁，短时间内很难。

4、雅本的扩产目前还没有最终决定，应该是在流程审批和项目筹备的阶段，审批流程走完了再根据下游市场形势决定是否扩产也是可以从字面逻辑上说得通的

解读：董监高、控股股东、实控人、5%以上股东无前期已披露减持计划并承诺3月28日前不减持公司股份，这对公司未来50天内的股价稳定也是有帮助的

解读：之前一直有人认为雅本由于有2020年信批违规的情况，管理层不值得信任。这次深交所也同样提出了这样的问题，而雅本的回复和目前为止的信批情况说明公司在面临目前历史性的发展机遇时，充分意识到了严格遵守监管规定的重要性，宁可小心谨慎步步为营也不能有半点差错

解读：这份2021年业绩预告如果取中值，不管是净利润还是扣非净利润，增长幅度都是超过5%的。在卡龙酸酐及其衍生产品并没有对业绩产生超过2%影响的前提下，这个业绩反映出的公司原有主营业务的底盘还是比较稳定的

解读：如之前分析的，这次停牌并不属于严重异常波动而是属于异常波动停牌，这种停牌只要发布了核查公告后就可以复牌（实际操作中停牌时间长短或有区别，取决于公司报告发布时间以及JG部门执行尺度）。这次实际停牌的时间是10个交易日。

总结：

1、雅本作为新冠特效药板块辉瑞线的龙头，本次停牌经历了10个交易日，期间还经历了一个春节假期，2月7日即将上演王者归来的戏码；

2、在停牌期间，同一板块的森萱医药、精华制药、海辰药业等个股纷纷有亮眼变现，不过在股价短期涨幅巨大、达到阶段性高点以后，部分个股出现了大幅调整的情况；

3、同样在停牌期间，乐普医疗、富祥药业、海辰药业、新和成、奥锐特等上市公司纷纷传出卡龙酸酐或者相关衍生产品的生产或者投资计划，引发了股价的巨大波动，也不断向市场传递辉瑞特效药板块异乎寻常的热度；

4、也是在停牌期间，雅本也陆续被证实有50吨PF、500吨卡龙酸酐、300吨54-9的扩产计划在推进。同样是扩产或者新建产能，雅本由于已经具备现有的大规模生产能力，因此扩产的速度（除PF外）很有可能是最快的。而从卡龙酸酐和77-1销售放缓甚至暂停的情况来看，PF的进展应该也会很快；

5、从辉瑞公司Paxlovid的订单情况（2022年总共12000万疗程，上半年3000万疗程）以及交付预期（上半年预计每月交付不超过50万疗程，下半年预计每月交付接近400万疗程）来看，Paxlovid原研药需求巨大，交付进展缓慢；而仿药市场由于人口更多，有可能数倍于原研药市场，相关产业链存在着较长时间供需错配的窗口期；

6、考虑到海外奥密克戎传播速度之快超乎想象，以MG为首的大部分国家已经无法控制其传播，无奈选择。虽然奥密克戎病毒的致死率和重症率较德尔塔有显著降低，但是考虑到感染人数远远高于德尔塔毒株，实际造成的危害（包括住院人数、重症人数和死亡人数以及对医疗系统的挤兑）仍将远大于德尔塔毒株；

7、随着感染人数的大幅增加，新的变种出现的概率也在大幅增加，人类和新冠疫情的斗争还远远谈不上结束。要想真正战胜新冠疫情，特效药是必不可少的关键一环，而辉瑞的Paxlovid目前仍然是将来极有可能也是全世界最主流的对抗新冠疫情的特效药，从而带动整个产业链的长期繁荣。

8、种种迹象表明，雅本化学已经和辉瑞一起，站在了这个历史性的风口，公司的基本面已经发生了天翻地覆的变化。虽然目前离业绩兑现还有一段时间，股价也因为短期暴涨而面临一定调整压力，但是拉长时间周期来看，目前的价格并没有高估，反而还在低估的区间。

最后，让我们一起祝愿新冠疫情早日结束，世界早日恢复疫情前的景象。也让我们和雅本一起来迎接人类战胜新冠这一个伟大时刻的到来