$*ST众应(SZ002464)$  《2021年A股并购报告》之破产重整：壳价值不断缩水 上市公司“再生灵丹”走向失效

  当陷入财务困境的公司发生债权债务纠纷危机时，通过破产重整设立缓冲余地来延续公司的持续经营价值，有助于在最大程度上挽回企业、债权人及股东的利益。

  早年间，A股有不少企业通过破产重整实现债务风险出清、股东结构优化、主营业务“脱胎换骨”，公司绝境重生，于债权人、股东、上市公司等各方均是多赢局面，这也是近年来涉及破产重整事项的公司受到市场追捧的重要原因。

  然而，近年来，随着退市新规的落地，触及退市的指标更加多元，多渠道、常态化退市机制正在加速形成，破产重整不再是上市公司“重生”的“灵丹妙药”，不少企业在破产重整的关键时刻面临退市局面。

  更有甚者，部分企业在耗费巨大人力、财力完成破产重整后，仍因重整投资人没有使上市公司经营状况获得明显改善或者重整期间未彻底解决重大潜在风险，面临巨大退市风险。

  如*ST德奥，其于2020年6月重整计划执行完毕，并于2020年7月提交恢复上市申请，但期间突发违规担保，导致了农商行巨额索赔诉讼。2022年4月21日，*ST德奥恢复上市申请未获同意，股票正式被深交所作出终止上市决定，上市14年的资本市场老兵黯然离场。

  2022年3月，破产重整后的*ST新亿也正式进入强制退市程序，“光荣”成为2022年度退市第一股。

  为了维护上市公司破产重整成果，亦有大量企业开展“自救”行动，将“化解退市风险”与“破产重整工作”同步推进。

  以*ST大集为例，为了化解目前迫在眉睫的退市风险，公司一方面做好公司经营管理，夯实公司持续发展基础，另一方面仍在持续接洽潜在战略投资人。

  早前，*ST大集通过自查，披露公司存在关联方非经营性资金占用199.53亿元、未披露担保情况37.17亿元。

  为了化解这一历史风险，*ST大集控股股东及其一致行动人、特定关联方将取得的59.73亿股转增股份让渡公司，已经解决自查报告所涉事项给公司造成的损失173.8亿元。

  “剩余部分*ST大集按照最大口径向海航集团及其三百二十一家公司申报债权，根据《三百二十一家重整计划》的规定，预计将在近期获得信托计划份额清偿，历史风险将得到有效化解。”前述*ST大集负责人介绍道。

  2022年1月29日，*ST大集披露了《2021年度业绩预告》，预计公司2021年度营业收入约为14亿元至17.5亿元，净资产约为100亿元至135亿元，净利润约亏损5亿元至9.5亿元。

  “按此预计，公司2021年度营业收入远大于1亿元，不会仅因为业绩亏损触发退市条件；公司2021年末净资产不会为负值， 不会触发净资产为负值的退市条件。”前述负责人进一步指出。

  不过，其面临的“面值退市”风险则可能更加严峻，截至4月21日，*ST大集收盘价格为0.91元，已跌破一元面值。

  针对这一现象，*ST大集相关负责人指出，“公司正在通过合法、合规的方式提升市场和投资者对公司的信心，避免出现投资者非理性抛售股票的情况。  ”

  综上所述，在注册制背景下，壳价值不断缩水，上市公司破产重整难度日益增加，主要表现为：越来越多的上市公司公开招募重整投资人，有业务协同的产业投资人越来越难寻找，重整耗时大幅增加。

  整体来看，破产事项涉及破产申请、法院裁定受理、召开债权人会议、召开出资人组会议、实施重整计划等多个环节，程序链条长、时间跨度大。

  近三年，A股上市公司破产重整数量虽然在增多，但是耗时越来越长，意味着重整难度实际上在增加。

  21资本-联储并购研究中心统计数据显示，2019-2021年被受理重整申请的上市公司合计为39家，其中32家已经执行完毕重整计划。按照法院受理重整申请或批准预重整之日为开始日至重整计划执行完毕日计算重整耗时，上述32家执行完毕重整计划的上市公司平均耗时为214天。分年度看，2019年、2020年、2021年的平均耗时分别为166天、178天和290天，呈逐年上升趋势且2021年同比上升高达63%。

 进入4月以来，《破产重整新规》的出炉，进一步规范了各关键环节的破产事项，或将导致上市公司破产重整的耗时进一步增加，难度进一步加大。

  《破产重整新规》将“预重整”纳入适用范畴履行信息披露业务，并规定上市公司控股股东或者第一大股东、对上市公司经营具有重要影响的子公司和参股公司发生破产事项，需参照指引履行信息披露义务，并且更加重视经营方案的制定和落实，注重恢复经营能力，对重整投资人的要求更高。

  更值得一提的是，为了防范利益输送造成“二次伤害”，《破产重整新规》从多方面引导各方合法合规充分博弈，稳定市场预期。

  首先是梳理公开招募和其他方式招募重整投资人的相应要点，明确各环节披露要求。

  其次是约定出资人组会议程序参照上市公司股东大会程序执行并设置网络投票，并引入投资者说明会、媒体说明会机制，充分保障中小投资者参与表决和发声的权利。

  再次则是明确受让价格的相关原则，要求定价应当合理、公允。如相关受让股份价格低于公司股票在投资协议签署当日收盘价的百分之八十的，上市公司或者管理人应当聘请财务顾问出具专项意见并予以披露。

  此外，进一步规范股份锁定期安排，区分不同情形、不同主体相应设置了36个月、12个月锁定期。

  以上一套组合拳下来，重整投资人的“套利”空间被显著压缩，市场对于对重整投资人的选拔也将越来越规范，更加大了寻找重整投资人的难度。

  21资本-联储并购研究中心认为，在《破产重整新规》的推动下，未来破产事项将更好发挥促进市场主体有序进退、实现风险出清方面的积极作用，真正回归破产事项“挽救危困企业”的本源，促进提高上市公司质量。

  但另一方面，新规也对上市公司实施破产重整、重整投资人参与相关事项提出了更高的要求，未来A股破产重整难度将持续加大，市场参与者应该及早摆脱对破产重整“包治百病”的依赖，放弃“死而必后生”的幻想。