美元汇率自 1971 年以来有三次完整的周期性波动，包括下行阶段和上行
阶段，分别在 1971 年-1985 年，1985 年-2001 年，以及 2001 年-2016 年，其
中美元指数下行周期 10 年左右，上行周期约 6 年。美元指数从下行到上
行的拐点分别出现在 1980 年、1995 年和 2011 年，虽然每次美元指数从
下行到上行的拐点期的宏观背景都略有不同，但整体来看，美国国内经
济相对强劲叠加美联储货币政策开始收紧，是推升美元指数的重要前
提。

美元周期的核心命题，是如何把美国的问题变成全球的问题。总的来说，
美元周期的国际影响包括两条通路：货物贸易和资本流动。当美元指数
上行时，美国 GDP 在全球占比上升，美国商品进口额在全球进口额占比
上升，国际资本回流发达国家趋势明显。

从 1980-1985 年美元指数上行周期的经验看，如果本币币值不能紧跟美元
汇率，则可能造成出口企业的显著汇兑损失，如果叠加进口的高依赖度，
容易造成输入型通胀；从 1985-1995 年的美元指数下行周期经验看，一是
要保持本国对外政策自主性，特别是在全球化过程中，要保持外贸的稳
定，二是全球流动性泛滥过程中，需要控制好本国宏观杠杆率，特别是
防止实体经济过度举债增加经济的脆弱性，三是宏观政策要保持稳定和
可持续，防止频繁超调对经济造成二度伤害；从 1995-2001 年美元指数上
行周期经验看，科技进步带来的全球经济增长宏观背景下，国际资本的
短时大幅净流出依然会通过资本和金融账户，冲击本国资本市场，席卷
本国居民财富；从 2011-2016 年美元指数上行周期经验看，美国的非经济
领域，如外交和军事，一样可以影响国际资本流动，在国际金融市场高
度联动的情况下，主权债过度依赖国际融资，会导致本国财政自主权明
显下降。

当前美国经济基本面显著好于全球，且美联储已经在引导收紧货币政策
预期，美元周期有再次上行趋势。由于我国当前已经是全球第二大经济
体，且国内产业链相对完整，因此美元指数的周期性波动并非通过单一
逻辑对我国造成影响，需要关注的层次较多，包括实体经济和虚拟经济，
居民部门、企业部门和政府部门，以及经常账户和资本金融账户。随着
实际 GDP 增速预期在年底回到疫情前的潜在增速水平，新冠疫情冲击后
国内经济修复的过程将基本结束，我国接下来面临的还是 2019 年底的问
题：转型升级和改革开放。但经过了新冠疫情冲击的两年之后，国际宏
观环境已与 2019 年大不相同。我国经济在当前的国际比较优势是国内疫
情得到持续有效控制、产业链相对完整、货币政策空间相对充裕，为保
障我国经济在中长期的国际竞争力，政策或将在推进国际贸易便利化、
继续打通国内大循环、保持生产端的供给优势等方面推进。另一方面，
为应对新冠疫情冲击，我国也采取了加大货币投放和积极的财政政策等
宏观政策调控，经济回到潜在增速后，政策回归常态化，以及解决政策
刺激带来的潜在风险，也需要跨周期安排

1980 年：自滞涨当中恢复。20 世纪 70 年代以来，美国面临严重的经济滞胀危机，经济增长速度缓慢，
失业率一直徘徊在 10%左右，通货膨胀率从 60 年代初期的 2%上升到 70 年代末的 13%左右。同时，
政府规模膨胀、效率低下，陷入严重的财政危机、管理危机和信任危机。1981 年里根政府推行政府
职能的市场化改革，包括：实施大幅度减税，鼓励储蓄与投资；削减预算支出，改革社会保障制度；
放松经济管制，提高经济运行效率；稳定货币增长速度，有效抑制通货膨胀。美元进入升值周期的
经济背景，是经济增速下行、通胀处于较高水平、但失业率相对较低，美元升值的过程则伴随着 GDP
增速回升、通胀快速下行等。
1995 年：互联网新经济出现。90 年代初两极格局瓦解，美国的国防开支大大减少，缓解了美国财政
赤字的压力，有利于美国政府及企业集中力量发展社会经济；为了顺应全球化发展的时代潮流，以
及缓解欧共体及亚洲经济区域化不断发展带来的压力，美国与加拿大、墨西哥在 1992 年签订了《北
美自由贸易协定》，并于 1994 年生效；与此同时，出现在生物技术、海洋技术、信息技术等高新技
术领域出现的第三次科技革命，使美国率先意识到高新技术对于商品经济所带来的巨大经济效益，
对于高新技术的研发提供政策、经济上的优惠政策以及资金支持，催生了互联网新经济出现。美元
进入升值周期的经济背景，是经济持续稳定增长、通胀和失业率都相对保持在较低水平波动，美元
升值的过程，也是伴随着经济持续高增长、通胀和失业率持续下行的过程，在这一阶段，国际资本
和跨国公司股权资本持续净流入本国境内，特别是跨国公司股权资本的净流入趋势，与美元指数的
周期性波动趋势高度一致。
2011 年：自次贷危机中恢复。2007 年次贷危机爆发，并且逐渐演变成为全球性的金融危机、经济危
机。为应对次贷危机造成的负面影响，美联储开启了超常规的宽松货币政策，向资本市场注入大量
流动性。2011 年之前，美国 GDP 增速下行、失业率上行，但通胀处于较低水平，跨国公司股权资本
持续稳定净流入美国，与前两轮美元上升周期不同的是，此次美元周期上行的背景并不是美国经济
强劲复苏，而是 2010 年欧债危机爆发导致美国经济的恢复相较欧洲出现了明显的比较优势。但在此
次美元指数上行周期过程中，依然出现了美国 GDP 增速稳步上行、失业率稳步下行、通胀维持在较
低水平、以及国际资本净流入美国等情况

资源型地区的出口更容易受到美元周期波动的影响。从全球主要地区出口结构变化看，非洲和中南
美洲的出口结构占比波动趋势较为一致：在 1980-1985 年和 2011-2016 年美元指数升值期间，出口占
比都出现明显下降。我们认为这一原因可能是受到两个地区经济结构类似，都属于资源型地区，因
此在美元计价国际大宗商品的情况下，美元升值给大宗商品价格造成的压力，导致资源型地区的出
口占比结构明显下降。对这类地区来说，在产品价格下降过程中如果要稳住全球出口份额，只能靠
提高出口量，但这样一来又会导致资源流失。与资源型国家不同的是，亚洲的出口占比持续上升，
从 1971 年的 14.06%升至 2020 年的 37.99%，特别是在美元升值的过程中，美国进口上升对亚洲的出口
整体表现出明显的向上拉动。原因可能在于亚洲主要发展加工型经济，产品结构中工业产品的占比
相对偏高，更容易受到全球经济增长和产品供求结构变化的影响，而非美元指数波动影响。