今天写芝士，请耐心看完，干货。

先从自由现金流说起。

自由现金流（Free Cash Flow）这个概念，最早是由美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等学者在上个世纪80年提出来的。

在价值投资1.0（本杰明格雷厄姆）的时代，格老通过计算一家企业的清算价值来寻找投资的安全边际，后来巴菲特老爷子把这个模式称之为“捡烟蒂”投资理论。

格雷厄姆清算理论的产生，有其特殊的历史背景。

因为在经历1929年经济大萧条之后，在后来的20多年时间里，股市低于账面资产（净资产）的公司越来越多，格老就提出了一个理论：当一家公司的清算价值高于当前的市值的时候，就具有安全边际，这个差距越大，安全边际越高。

但是美国股市在经历1929年之后漫长的25年调整之后，于1954年重拾升势，后来按照格雷厄姆的投资理论，这种清算价值大于市价的“烟蒂”股的投资机会越来越少了。

再后来，巴菲特在格雷厄姆估值模型的基础上，把费雪的成长股选股理论和估值的一些方法加入了进去，形成了巴菲特式的价值投资理论。

菜头个人把巴菲特的价值投资称之为2.0版本的价值投资。当然，其他很多人也这么说。

而巴菲特的核心理论，即对一家企业全生命周期所获得的全部可分配利润的折现，就是这家公司的投资内在价值。

这也是自由现金流量理论模型的早期思想。

这么说有点绕，现金流折现（DCF）我们经常听到，但是什么是自由现金流呢？

作为一种企业价值评估的新概念、理论、方法和体系，后来人们把自由现金流量提炼成：企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。

当然，在现在金融体系里，企业资本供给者统称为债权人，但是同是债权人的股东和提供融资的金融机构权益分配方式是不同的，不过，这个不属于菜头本篇文章所讨论的范畴。

简单地说，自由现金流量（FCF）是指企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出（Capital Expenditures，CE）的差额。即：FCF=OCF-CE。

当然，在实际应用中，计算起来会更严谨一些，我们假设理想状态下企业的经营性收入全部都能够通过现金收回来的话，那么经营活动所产生的现金流净额加上投资收益就是公司的净利润了(实际计算还需考虑所得税影响。)

自由现金流是一种财务方法，用来衡量企业实际持有的能够回报股东的现金。指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东（和债权人）的最大现金额。

由于一家公司的持续经营，会产生折旧和摊销，同时需要通过通过增加资本投入来更新（生产资料）损耗和扩充产能，以及需要保留维持运行的资本开支。

因此，自由现金流也可以表达为：自由现金流量可简单地表述为“净利润+折旧摊销－资本支出-营运资本变化”。

在财务上，科普兰教授在30年前，通过结合财务报表的数据，将其量化成公式：FCF【自由现金流量】= EBIT【息税前利润】 -Taxation【税款】+Depreciation & Amortization【折旧和摊销】- Changes in Working Capital【营运资本变动】- Capital expenditure【资本支出】

是不是越看越复杂。

其实不是，下面我们通过上面的逻辑，简单处理后，来计算公司的内在价值。

分两种情况：

假设一家公司是永续经营的公司，我们知道公司不可能永远高速增长，发展到一定程度后必然会遇到行业天花板。那么我们再假设公司增长到一定程度之后就不再增长了（实际上很少有这样的公司，大多数公司会触碰到行业天花板之后，会同步于CPI（或购买力）的增长，比如可口可乐公司等，那么我们计算这家公司的自由现金流的时候，就包括成长期（高速增长期）和成熟期两个部分的自由现金流。

假设一家公司因为行业或者自身竞争力的原因，在过了高速增长期之后，开始萎缩，那么公司的自由现金流需要把增长期，滞胀期衰退期的自由现金流分开计算，并且计算公司的内在价值，企业死亡（破产清算）的价值也应该计算进去，只不过对于现代企业来讲，真正到清算的时候，基本上都是资不抵债了，所以所谓的清算价值对于即将破产或者已经破产的公司来讲，意义不大。

上面讲的是关于自由现金流的定义的部分，那为什么需要对现金流进行折现处理呢？

我们知道，货币在正常的经济体中，因为通胀的存在，会持续贬值，也就是明天的钱和今天的钱价值不一样，因此我们计算公司的未来现金流的时候，如果算成今天的价值，就需要进行折现，折现的力度通常参考当前的无风险收益资产的利率。

整个逻辑，构成了通过计算一家公司未来的自由现金流折现的方式来计算公司当前内资价值的一种常用的方法，也是巴菲特价值投资2.0版本的内在逻辑。

下面菜头就通过万科这家公司来举例，通过自由现金流折现的方式，来看看公司当前到底值多少钱？

上图是最近10年万科的经营活动现金流净额和资本开支的柱状图（单位是万元人民币），根据这个图，我们做如下假设：

假设2022年是房地产行业最低迷的阶段，行业出清需要5年时间，同时假设万科未来5年的自由现金流分别为：2022年200亿；2023年250亿；2024年300亿；2025年350亿；2026年400亿。

再假设5年之后，整个房地产行业格局稳定下来，万科自由现金流从第六年开始，保持同步于GDP≈5%的速度永续增长（如果2035远景规划目标实现，未来必须要保持4.8%的GDP增长才能完成）。

按照15%的回报率折现（大约相当于5年翻倍的收益），那么万科今天值多少钱呢？

如下图：

当然，万科2022年的自由现金流，大概率是负的，待行业出清完成土地出让金平稳的时候，龙头公司才有可能回到之前的状态。

但是2026年重新回到400亿或者超过400亿，可能也是大概率的事情。

那么，如果上面的假设成立，结论就是，你在万科市值为2774.96亿元以下买入万科，其内在价值就是5年翻倍，市值越低翻倍需要的时间越短，收益越高。

当然，还是上面的话，估值最大的难点在于，未来的所有数据都是基于假设的，任意一个数据的变动，都会导致结果大幅波动。

如果你觉得菜头上面的假设比较保守，那么当前市值买入万科就没有一点问题，年化15%的保底收益完全可以实现。

反之，如果你认为菜头的假设过于激进，那么万科对于你来讲，就是风险。

当然，这篇文章对于专业的财务工作者或者会计从业人员来讲，就是小儿科，但是对于不怎么接触财务知识普通人理解起来，稍微需要多一点点思考。

大家还可以思考一下：如果把万科的预期回报设置为10%（折现率），万科当前应该值多少钱呢？

或者换个方式（反过来），按照万科当前的市值，同样是上面的假设，你认为应该怎么样计算回报率呢？（这个稍微复杂一点，也值得思考呢）

感兴趣的伙伴，可以自己算一算，还是很有意思的。

再留一个问题：银行和保险类金融公司以及纯粹的投资公司，能完全适合用上面的估值方法吗？为什么？

不管怎么说，这篇文章，告诉你一种估值和算账的方法，知道这些，总比看每天盯着K先上蹿下跳抱怨要好。

猜测股市的涨跌，就好比我们去猜一个站在马路边上的陌生人接下来到底会向左走还是向右走，这样完全没有意义，对吧。

况且，用自由现金流折现来对企业进行估值，这也是巴菲特老爷爷的核心思想呢。

以上为菜头的个人思考和总结，不构成任何操作建议，请结合自身的实际情况，获取属于你自个儿的那份成长和认知。本文来源于“CT600519”作者: 菜头日记；我每天都会写深度分析，更多精彩内容欢迎关注↓↓↓菜头只负责找好公司，胖瘦需你自个儿定！