年薪百万的并购顾问 是这样做交易流程的


关于企业并购的问题有很多，其中收购流程是最基础也是最重要的。授之鱼，不如授之以渔。


图片来源：SlidePlayer, Morgan Stanley
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一. 交易类型
收购流程因交易类型不同而异，所以想要理解收购流程，首先要分清我们说的是哪一种交易类型。

常见的收购可分为两类：一对一交易 （bilateral）和公开竞标交易（public auction）。前者指的是标的卖方仅与单个潜在买方进行接触、谈判以及交易对价的确定；而后者指卖方与数个、甚至数十个潜在买方同时进行接触、谈判，通过多轮投标逐次筛选最优买方，其流程复杂、充满多方博弈，值得玩味。

一对一交易适用于有兴趣的买方数量预计较少、卖方望迅速完成标的出售、或国内朋友之间的交易（其决策同时受到价格与人情影响），优势在于流程简单迅速、交易成本低（有时可以不聘请投行）。而公开竞标交易则适用于标的广受市场关注，且卖方望取得更高的价格而不惜增加交易流程的复杂度。其实，国有资产招拍挂本质上就是公开竞标交易，只不过在实践中，国资委常会设置一些竞标资格条件，从而不算是纯粹的公开竞标。整体来讲，公开竞标在境外及跨境交易中较为常见，尤其是卖方为私募、跨国投资集团等较熟悉市场规则的财务投资者时。

网络上大部分资料是针对一对一交易流程，原因可能是国内并购市场仍较少出现公开竞标，而国有资产招拍挂也多流于形式。但其实，一对一交易只是公开竞标的简化版，越成熟的资本市场也越常见公开竞标。既然如今国内资本市场迅（yuan） 速（di）发（bu）展（dong）、题主问的也是收购的详细流程，那本文也就侧重于讲清楚公开竞标中的收购流程了。

二. 公开竞标交易
一般来讲，在公开竞标交易中，卖方及其财务顾问会设计两轮投标以筛选众多的买方，而在第一轮投标之前，卖方还会引导买方初步了解标的并与之签署保密协议。因此，从收购方（即买方）的角度看，收购流程一般分为5大部分。

2.1
准备阶段

一笔收购经常以收到初步推介材料（teaser）为起点。初步推介材料一般由卖方财务顾问基于标的业务情况、财务信息进行起草，信息量小但分发给众多的潜在收购方，以达到告知出售意愿、吸引有意向的投资者跟进的目的。而作为买方，如果对收到的材料感兴趣，则通常会 (1)组建内部的项目工作小组，委任中介机构，(2)确立内部沟通和决策机制，并 (3)初步研究与评估交易战略意义与可行性。Teaser通常短小精悍，如图。


来源：SlidePlayer, Morgan Stanley
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此时，卖方投行则会紧张而低调地探试、评估各买方对项目的兴趣。对于项目感兴趣和履历（track-record）优秀的买方，卖方会与买方签署保密协议，而后向买方发放首轮招标文件，包括流程文件（process letter）及信息备忘录（info memo）。

2.2
首轮投标

流程文件是由卖方及其财务顾问制定的，旨在设计一个高效、最大化竞争气氛（maximize competitiveness）的交易流程。买方可以在流程文件中找到各个交易节点，比如首轮投标的截止日期。而信息备忘录则提供比初步信函更加充分的信息，包括 (1)将用于估值的历史财务数据和管理层预测，(2)标的投资亮点、商业模式、增长驱动因素，(3) 股权架构，(4)管理层简历和组织架构，(5)标的市场份额与行业发展趋势等。

此时，买方参考流程文件和信息备忘录中的信息，建立估值模型对标的进行初步估值。估值过程一般包括建立现金流折现模型、参照可比交易、可比上市公司的EV/EBITDA与P/E倍数进行估值，这个过程繁琐却又不可或缺、带有主观性却又具备行业公认的标准。最终买方投行会将一张球场估值图（football field valuation chart）展示给买方，如下图：


来源：SlidePlayer, UBS

在估值同时，买方投行、律师和税务顾问会协助买方确定交易结构、融资方案和审批程序。并购交易的一大难点就是：不同工作往往是相互交织、相互影响的，可能一个细小的税务问题就使得原先的交易结构不再适用、估值产生变化、融资行也因为交易方案的变动需要修改其融资承诺，甚至监管机构要重新沟通。所以估值与交易结构、融资、审批程序的确定往往不会是一个静态的过程，而是随着信息的不断完善与增加，动态推进的过程。因而，即便在第二轮投标中也常见上述流程。

基于现有信息，买方初步确定了标的估值和交易方案之后，会向卖方投行提交无约束力的投标意向书（non-binding bid offer），以告知卖方其意向性的出价。这个出价不具约束力（non-binding），只是向卖方提供信息，以便卖方对众多投标进行评估，并选择出价较高的几个潜在收购方进入第二轮投标阶段。

那首轮出价是不是越高越好呢？不一定。首先，卖方一般期望买方第二轮报价较首轮高。如果你第一轮报价过高，在之后的尽调过程中发现标的有部分缺憾，那你第二轮报价是上浮价格还是下调呢？其次，如果你不顾卖方期望，下调第二轮报价，这样让人家感觉你诚意不足不说，还在资本市场留下个不佳的名声。下次你再来买东西时，可就难了。不过，首轮报价过于保守，以致未获得进入第二轮的资格，也是又可惜又尴尬的。

2.3
第二轮投标

在第二轮投标中，卖方会集中精力与少数经筛选的买方（一般3~5个）进行沟通，提供更多信息以增强买方信心的同时，也借机升级竞争气氛，推进交易进程。

第二轮投标的重头戏之一就是尽职调查。首先，买方同其聘请的各中介机构确定尽职调查的范围，并准备尽职调查清单。随后，中介机构分别开展法律、财务、税务、业务等方面的尽职调查，审核卖方提供的资料，方式分为现场和虚拟资料室（VDR）。具体尽调内容就不一一赘述了，可参考下图。


来源：中信证券，中伦律师事务所

对于卖方提供信息不完整和买方有疑惑的地方，常会有尽调问答环节（DD Q&A），买方将利用这个机会更加深入地了解标的的质量。最终，基于各中介机构出具的尽调报告，买方投行修改其财务假设和预测，并调整收购价格和交易文件（如增加具保护性的出让方陈述与保证、赔偿金条款等，后文将详述）。同时，买方往往会组织一些“看似”生动、有趣的管理层展示（management presentation）和实地考察（site visits），从不同角度展示标的优秀的一面。

在第二轮投标过程中，另一个重头戏就是对购股协议（SPA）的修改和谈判。在尽调即将完成时，卖方通常会向买方发送购股协议草稿，而此时参与竞标的各个买方则会提出修改意见，以保护自己的利益。例如前文提到的出让方陈述与保证、分手费，价格调整机制（locked box vs completion accounts），对赌条款（earn-out provisions），附加生效条件（closing precedents）及托管账户（escrow account）等。在购买少数股权时，买方也通常要求签署股东协议（shareholder agreement）以保障其作为小股东的利益，常见条款包括董事会席位、一票否决权、锁定期、反摊条款（anti-dilution）以及竞业禁止（non-compete）等。

不过，此时收购对价仍是核心。卖方更加关心的哪一个买方会出个好价钱，其他的都好商量。因而，买方此时提出协议修改意见，往往是为了管理卖方的预期，也暗示卖方：“我方对这项收购严肃认真，投入大量人力修改交易文件，我方最终竞标价也是经过严格估值得出的。”

当买方完成估值和交易文件的修改后，买方提交具法律约束力的标书（binding and final bid），这里的价格一般视为最终报价。当卖方拿到这些具约束力的标书时，心情也是非常忐忑不安又有些激动的。

卖方逐一评估各份标书，将价格排序的同时也看有没有买方提出了自己不可能接受的协议修改意见，最终筛选出出价最高而且修改意见也比较合理的买方。



2.4
最终谈判及签署

当卖方筛选出报价最高（且修改意见合理）的买方后，双方随即进入最终谈判环节，磋商最终交易条款。而其他买方则沦为“备胎”。卖方此时往往不会通知这些“备胎”，告诉他们未被选中。这是由于磋商环节仍有风险，双方随时可能因某些重要条款而谈判破裂。所以，这些可怜的买方也就进入了漫长的等待期。

虽然交易对价已经基本确定，但此时的谈判往往更加惊心动魄、好戏迭出。“如何在避免谈判破裂的前提下，最大化自己的权利并最小化自己所承担的风险呢？”期望管理、分清主次、以退为进，有时能扭转乾坤、化被动为主动。这里需要的不仅是财务法务知识与对标的的深刻理解，更需要对己方和对方情绪的识别和管理能力。

随着双方谈判的进行，董事会、投委会等内部批准程序也履行完毕，双方进入交易文件签署环节（signing）。在双方律师的见证下，买方与卖方负责人签署交易文件，标志着收购正式由法律文件所约束，双方均有义务促成最终的股权交割。



2.5
审批与交割

然而签署交易文件并不是收购的终点，从签署到交割短则数月，长则一两年。而很多前期谈判非常顺利的交易，却最终死在了审批环节上。

首先是股东大会批准交易。如果交易涉及上市公司的话，上市公司董事会有权签署附条件生效的协议，却无权决定交易最终是否进行。交易金额达到一定门槛后，交易须经股东大会批准才能继续进行。近年来，国内上市公司效仿西方资本市场，董事会往往会开展PR/IR工作，并利用投行的研究力量，向市场讲述交易理念，说服股东支持交易方案。

其次就是获得政府的核准或备案。涉及上市公司的，可能需要获得当地的证券监督机构的核准；涉及国有企业的，需要国资委或者财政部的认可；涉及境外收购的，需要发改委、商务部、外管局的核准或者备案，以及标的所在国的外国投资审查委员会和反垄断机构的许可。

凡以上种种审批，都需要大量时间进行文件的起草、监管机构的沟通和公众关系的维护，诸如此类，不胜枚举。

2005年联想收购IBM的PC业务时，三位共和众议员致信外国在美投资委员会（CFIUS），表达对收购的疑虑，担心中国掌握美国先进技术，威胁美国国家安全。美国贸易代表办公室和商务部也表示过同样的担忧。联想为获得CFIUS的批准，做出了许多让步，例如限制联想方面人员进入IBM在罗利的研发中心。

而当所有交易前置条件都满足时，双方进行标的交割，交易完成。

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