原创 北落的师门 韭圈儿

前两年，核心资产的抱团让人大喜，瓦解又让人大悲。

并不是他们不好，只是任何资产演绎到极致，都有均值回归的那一天。

做好组合的配置才是应有之义，高成长、高弹性的小盘股同样不可忽略。

杨坤，7年证券从业经验，法国国立高等矿业学校自动化及工业信息技术硕士，曾任Fractabole量化IT工程师。于2015年6月加入万家基金管理有限公司，现任万家上证180（519180）、万家中证红利A(161907)、万家上证50ETF（510680）基金经理。

什么是国证2000指数？

北落的师门

各位小伙伴好，我是北落的师门。说到小盘股，大家印象是什么？可能在几年前大家觉得中证500就是小盘股了，时间后移，到了前两年大家可能觉得中证1000是小盘股。随着时代的变迁，小盘股的定义也在不停的变化。

第一个问题，大家常听到的上证50、沪深300、中证500、中证800到中证1000以及马上要推的国证2000指数，他们之间是什么关系？为什么国证2000被认为是目前市场上比较纯正的，一个聚焦于小盘股的指数？

杨坤

这是投资者们比较关心的那个问题，也是经常混淆的一个概念。我们平时听各种各样的指数，50、300、500、1000，或者上证、中证还是国证，里面的逻辑到底在哪？

常见的主要宽基指数沪深300、中证500、中证1000指数他们是由中证指数公司推出的；今天给大家推荐的国证2000指数，由国证指数公司所编制。中证这边大中小分别有3个，沪深300非常简单，就是市场中最大的300只股票；而500是从301-800中间这500只股，它偏中大盘；而中证1000是从801-1800只，在中证体系里面它原本用于代表小盘股整体走势。国证这边分别有国证1000和国证2000。国证1000由市场中市值排名前1000只股票构成，而国证2000则是由第1001-3000这2000只股票构成。

国证2000相较中证1000而言，包含市值比它更小的1200只股票在里面。整体来看，它首先市值更为下沉，股票数量也更多，并且从平均市值上以及指数整体市值范围上，都比中证1000更能够代表小盘股整体走势。

近几年小盘风格逐渐抬头，大家关注度提升，我们希望通过发行一个指数产品——国证2000ETF，为大家提供投资小盘股的工具。

北落的师门

假如现在上市公司有4000家的话，它其实就是中间这2000只股票。由于前1000只的市值已经很大了，它虽然是中间这2000只，但市值相对比较小。再往后的1000只就基本上特别特别小，可能很难入公募基金的投资范围了。

杨坤

对，就像你刚才提到的这个概念，比如说市场中有4000只股票，那他就是从第1000-3000只股票，从分位数来看，它覆盖25%-75%。

对比中证1000，即使是全市场里第1800只股票，其市值还排在市场的前一半，它所表征的小盘股就不像国证2000这么纯粹。我们为什么没有直接下沉到最后1000只？从投资上来说，小盘股在流动性、风险方面偏不成熟的东西多一些。所以从最尾部那些投资性不强或者公募难以产品化的股票剔除掉这个维度来说，国证2000其实已经做到了非常深度的市值下沉。

再补充一点，国证2000编制过程当中，对流动性、公司基本面进行一个比较严格的筛选。它虽然是一个小盘股指数，平均市值只有30多亿，但是相对来说，这些入选的标的都是流动性比较好、安全边际比较高、基本面有保障的一批小盘股。也就是说，它的投资性比较强，并且能够带有小盘股这种高波动、高弹性的特征，同时又具有相对较高的安全边际。

国证2000：稀缺、分散、均衡

北落的师门

刚才您已经提到国证2000的整体市值分布、流动性等等，尤其是今年表现还不错，它背后到底有哪些优势？

杨坤

首先，最明显的特征就是小市值风格非常鲜明。从指数特色上来说，国证2000指数是A股市场中成分股数量最多，并且平均市值最小的指数，具备独特性以及投资上的稀缺性。

究其背后是有更深层次的原因，A股市场注册制的改革，直接影响就是带来了非常多的新公司，特别是非常多中小型公司上市，使得我们A股市场中原有指数所描述的市值特征发生了比较大的偏移。

在2016年A股市场只有大概2500家上市公司，站在当时那个时点，中证1000比较好地覆盖小市值这个整体。从分位上来看，就是30%-70%的区间。但是随着近几年大量新股上市，我们发现到2021年底，市场上大概已经有将近5000家上市公司。中证1000在新的市场环境当中，已经跑到了前40%分位。这个时候我们还说，中证1000代表市场上小盘股的整体走势，就不太合适了。而国证 2000它所覆盖的范围是20%- 60%区间，可以说在目前市场上，它是小市值风格特点最鲜明的一个指数，并且非常稀缺。

这个稀缺性不光在指数上，从主动投资上，随着过去几年机构化进程，或者说a股国际化进程，整体市场呈现出比较强大盘股的行情。大家选股也是从龙头这个概念出发，不光是专业投资者，个人投资者或多或少每个行业或者说每个赛道上也都能说出那么几家非常有名的公司。但是在剧烈回调的过程中，却没有合理规避风险的方式。这种时候，我们看到国证2000这种小盘风格非常明确，并且机构持仓较小的指数所呈现出来的表现，和我们市场上主流投资标的相关性较低。国证2000指数给大家提供了一种不同于市场上绝大多数产品风险收益特征的选择。

另外，这个指数成分股非常多，包含了2000只股票，带来一个直接的结果就是个股权重非常分散，更符合我们分散投资、长期投资、价值投资的指数投资理念。也就是说他不会受到个别股票或者个别行业波动的一个影响。

从具体数据上看，国证2000指数覆盖了所有31个申万行业，并且最多的一个行业占比不超过10%。从个股维度看，最大的个股权重也不会超过5‰的水平，并且前十大合计占比只有3.5%左右。它确实有效地分散了风险，非常符合分散投资的理念。所以，它的第二个特点就是行业非常均衡，持仓非常分散。

最后，还想跟大家聊的是国证2000指数一个鲜为人知的优势，我们统计发现国证2000指数，日均成交金额甚至超过了沪深300这种市场上最主流的宽基指数。2021年下半年以来，沪深300日均成交金额不到3500亿，而国证2000是超过了3500亿，说明市场中其实有非常多的资金在小盘股中。我们发现今年年初这轮回调，国证2000相较于大盘宽基或者股票型基金来说非常抗跌。这与博弈性比较强的资金在里面有关，是国证2000比较重要的特点。

北落的师门

大家平常听到小盘股的时候会自然的联想到成长性，所以我想问一下目前这2000只股票，整体统计下来营收、利润，甚至包括估值是什么样的状态？

杨坤

从利润增速上来看，国证2000确实是显著高于其他几个指数的，呈现出高成长的特性。从估值维度，过去几年，大小盘的风格轮动是反复呈现周期性的变化。从2016年一直到2020年，整个市场明显是大盘占优的局势。所以，相对估值来看，国证2000相对于沪深300，中证500，它的估值是处在历史比较低的位置。从2021年一季度开始到现在，它的相对估值呈现出一个提升的过程，但是相较于历史高点还远远没有结束。从统计来看，这种大小盘相对占优的格局会持续3-5年的周期。因此，站在当前时点，不管是空间还是时间，我们认为小盘估值修复还处于比较早期的阶段。

从绝对估值看，国证2000指数的估值目前大概是在35-37倍。分位数也处在历史非常低的位置，大概是15%左右。所以目前安全边际相对来说比较高，同时又兼具高成长的特点。

特别是站在当前时点，因为我们处在疫后复苏的阶段。小盘股公司相较于大中型的企业，利润修复的弹性、对政策的敏感性、对场内场外流动的敏感性都是显著占优的。

总结一下，本质来说最强特征是小市值风格特别鲜明，投资上具有稀缺性，行业分布特别分散；另外就是资金关注度特别高，估值安全边际高，成长性可期。

北落的师门

那它的板块分布沪深都包含吗？还有比方说科创板、北交所这些都会有吗？

杨坤

沪深两市首先肯定都有，科创板也在6月份调整中纳入指数的选样空间。但北交所目前还没有在范围里。板块上所有行业都覆盖了，但毕竟每个行业有自己的市值属性，虽然分散还是稍微有所侧重，比如金融占比会较小。整体从大的板块逻辑上来看，它还是偏向新兴制造、科技成长属性。

小盘风格是主流

更适合工具化投资

北落的师门

我之前调研过很多基金经理，之前大家都还很看重大盘成长股或者蓝筹股，为什么在一两年的时间内发生这样的一种逆转？你们是从什么时候开始琢磨推出国证2000ETF，你们背后是怎么思考这个事情的？

杨坤

这背后实际的问题其实是涉及到市场风格的研判。我们从主动投资来讲，如果是自上而下的投资逻辑，最核心的问题就是行业的选择和风格的判断。为什么过去几年大家都是从龙头的概念出发？从2016年以来，市场整体呈现出非常明显的大盘风格，背后的原因其实是多种多样的，比如监管政策周期、产业周期等因素。当时，存量博弈之下走出来的逻辑肯定就是强者恒强，不断向头部集中，行业头部龙头地位得到巩固。在2021年形势得到逆转，抱团股崩盘，人们发现小盘股好像更抗跌一些，于是小盘风格的研究价值出现了，也不断被大家认可。如果我们把时间维度拉长，甚至参考海外经验，其实小盘风格在任何市场都是非常主流的风格。海外有个罗素指数，指数的构建方式跟我们国证2000一模一样。拉长时间周期看，罗素2000比标普500涨得还好。

我们长期比较关注这些，特别是2021年以来，量化研究发现主动权益基金的表现往往不在于头部重仓股，收益上的差距主要在于隐形重仓股。谁的研究做得更下沉，能够挖掘到中小盘潜在的机会，谁才能获得更好的投资机遇。所以从这个角度出发，市场上是比较缺失一篮子投资小盘股的代表性产品，我们想完善A股市场现有的工具型产品格局。并且长期来看，小盘风格非常主流，长期收益非常好，它的投资价值也非常高。不论是对于我们基金公司还是对于投资者，布局这个产品是非常有意义的。

北落的师门

刚才杨总提到海外有一个罗素2000。我们比较了解的是标普500，纳斯达克100这样的指数，这个罗素是哪一类指数，它跟国证体系很像是怎么一回事，可以给我们对比一下。

杨坤

我们国内两个比较主流的指数体系是中证体系和国证体系。国外也有几个体系，比较主流的标普体系，可以类比我们的中证体系；而罗素体系，可以类比我们的国证体系。

罗素1000、罗素2000可以基本对应我们国证1000和国证2000。罗素2000是小盘股的整体代表，不管是长期业绩还是短期业绩，它和标普500不相上下，甚至拉长时间看比标普500还呈现出更强的收益特点。罗素2000可以理解成为美国的国证2000，我们发国证2000有一个原因是我们看到美国市场的ETF或者基金市场比较成熟，像罗素2000这种小盘股指数在美国市场非常吃香，单只罗素2000指数的产品最大能做到700亿美金，放到A股大概就是五六千亿这种水平，而我们市场目前完全是空白的。这么主流的风格，这么具有投资性的产品缺失比较可惜，这次也想借这个机会，为市场补充一个风格投资的工具性产品。

北落的师门

我个人认为，在这个市值谱段内的工具，会比大市值指数更重要。为什么？因为在这里面挑股票太难了。如果我去买龙头白马股，说白了我就是买错就熬几年，对吧？它不会说这公司不行了。但是在中小市值的公司里，有游资，有散户，甚至有各种各样目的的人；上市公司的公司治理、股东情况摸不准，即使个人投资者去调研，说实在的也调研不清楚。

如果真的看好小市值风格的话，可能借道工具化产品比自己去挑上市公司，对散户投资者会更友好一些，我个人的感觉是这样，你怎么看这个问题？

杨坤

我们也认为投资小盘股合理的方式，就是指数投资。在小市值公司里面，博弈的属性和成分非常大。我们个人特别是非专业的投资者去盲目参与很难踩准，是非常不明智的一种选择。但同时小盘股高成长、高弹性、高波动的特点又非常具有吸引力，所以从这个角度出发，我们去投资一篮子小盘股，获取小盘风格整体的高弹性以及快速上涨的收益，小盘指数是更合理的一个选择。

也就是说我们不把鸡蛋放在一个篮子里面，我们看不准一个，我们买一把。这样你又能享受到小盘股高成长、高弹性的特征，又不会承担个股过大的风险以及资金过度博弈所造成的损失。我们认为指数是非常符合这种长期投资、价值投资、分散投资的理念。

市场首只国证2000ETF

万家量化创造投资新体验

北落的师门

我们再回到这个工具，你们测算过大概规模到多少能够比较平稳运行？会不会因为这个产品的成立而对市场的流动性产生冲击？

杨坤

其实这块不太用担心，虽然它的平均市值很小，但如果看指数的总市值，我们发现国证2000指数甚至是大过中证500的，在宽基指数中仅次于沪深300。国证2000指数覆盖的总市值大概能达到13万亿这个量级，自由流通市值也有六七万亿这个水平。

拿单个股票来看，比如日均成交金额几千万、甚至一两个亿，然后平均市值30多个亿。但由于我们持仓非常分散，个股权重非常低，平均到每个股票有可能只买几十万、一两百万的水平，所以说在实际运作当中不太会遇到冲击市场的情况。

北落的师门

那会不会有另外一个问题，因为里面股票很多，如果有股票涨停了，指数会把它算进去，但是你买不进去，然后你就会跑输，跌停也一样，你会跑赢。会不会出现这种情况？

杨坤

ETF和场外基金不一样。它不是通过现金来进行申赎，而是通过股票进行。比如有个股票涨停或者跌停，其实你在申购的时候是直接把股票给到我手里，在赎回的时候我也是直接把股票给到你手里。

当然这个是简化了，即使代替投资者去买卖股票也不用担心。如果遇到涨停，你只能给我现金，我拿现金去替你买，但是我发现它涨停了，我买不进去。我就会一直去买，直到我能买进去为止，这时候我会根据实际的交易成本和你给我的钱进行多退少补，不会让其他投资者承担交易上的成本。

从分散的维度来看，个别股票的异常波动并不会显著影响指数本身的表现。个股的权重平均也就万分之五水平，即使股票连续涨停十天，翻了一倍，对于指数本身的影响也只体现在万分位。对于投资者来说，这个收益影响其实是微乎其微的。也就是我们刚才多次提到，投资这个指数就是投资小盘股，指数化投资非常分散，个别股票的特别表现，不管是连续涨停或者连续跌停也好，并不会显著影响到产品整体走势。

从产品运维角度，ETF这种产品形式很大程度上规避了申赎过程当中遇到的一些问题以及连续涨跌停造成的交易成本不确定的问题。

北落的师门

国证2000的股票很多，对于运作上会有一个最小规模的要求吗？规模没有那么大的时候分散成2000个，是不是也不会每一个都能买到？在抽样上，用什么方法去做或者怎么去处理呢？

杨坤

我们市场上现在大部分指数产品，都采用完全复制的方法进行。比如说中证500指数，沪深300指数，我们在实际运作当中，就是按着这个指数的权重去买500只或者300只。但是对于2000这种指数，它的成分股数量非常多，并且个股权重非常低。如果我们还采用完全复制的方法，会造成运作上比较困难，并且造成较大的交易损耗，比如调一次仓，我们有可能交易非常非常多次。所以在实际的运作当中，我们采用优化复制的方法。

也就是说，我们并不会把这2000只股票全买，只会买其中的几百只，这几百只怎么挑出来？我们的目标是使得这几百只股票的组合和国证2000在市值范围、整体估值、行业权重非常近似，没有偏离，最后达到的结果就是虽然投资组合里面只有比如说300只股票，但它每天的涨跌幅和原来的2000只股票一模一样。

这是一种抽样复制的方法，在海外其实是非常主流的运作管理模式。在A股市场中也有成熟的应用，比如说上证综指。所以大家不用担心在投资运作过程中遇到不好交易或成分股数量过多造成的问题。

客观来讲，实现这种方式还是需要一定的技术门槛。万家基金量化投资部和我本人长期从事量化投资，对于这种偏专业的风险模型以及优化器的使用都是有比较长期深入的研究，而且我们对海内外的运作方法也进行了比较丰富的调研。所以我们会采用没那么常规的抽样复制的方法来简化投资组合的管理，但是最后达到的效果还是能够很好复制原来的指数表现。

北落的师门

万家基金这两年在量化、在指数上下的功夫很大，后面你们的布局是怎么样？

杨坤

我们整个团队有完备和优秀的人员构成，大家的从业经验以及教育背景都比较丰富和专业。我个人觉得团队最大的特点是比较注重前沿的研究以及比较广阔的全球视角。除了中低频，对市场上偏高频方面的研究也是进行了比较深入的探讨。

我们除了300增强以外，500、1000、创业板都有增强，是为数不多、较早全面布局指数增强品类的基金公司。另外从主动量化角度出发，我们发行了市场首只跟踪北向资金、互联互通的主题型主动产品。

ETF这边从海外来看，宽基、行业主题、风格策略三分天下。国内风格策略比较空白，基于我们长期量化研究发现，大家现在构建指数工具更多是从行业维度出发。但从影响绝对收益的角度来看，风格也是非常重要的一个维度，不管是价值还是成长，大盘还是小盘，动量还是反转。其实你站在不同的赛道上带来的绝对收益，完全不亚于站在某一个行业上带来的绝对收益。

我们觉得在未来的发展趋势上，国内很有可能也会沿着海外的这个趋势进行演变。随着近几年国内投资者专业程度不断上升，对投资产品的需求不断丰富，这种风格鲜明、策略多样的产品能够为投资者创造非常好的投资体验。

同时我们国内的ETF纳入到互联互通机制，也就是说以后老外可以直接买ETF。我觉得这件事情有可能会成为我们国内ETF行业向下一个阶段发展的催化剂。我们未来布局思路相对来说比较明确，站在这个大趋势下并且结合我们国内投资者越来越成熟、新增的海外投资者的需求，于大浪潮中，为各类投资者提供很好的工具型产品。