从历史来看，2004 年以来共经历了四次债牛。

第一次是 2005 年，原因主要有三点：一是“汇改”引发人民币升值和外汇占款流入；二是人民银行下调了超额准备金利率；三是四大商业银行加大了债券投资比重。

第二次是 2008 年，原因主要有两点：一是金融危机导致出口大幅回落，经济面迅速恶化；二是央行实行了宽松的货币政策，多次降准降息；三是央行取消了信贷规划约束，并引导信贷总量扩大，导致信贷增速骤增。

第三次是 2014-2016年，原因主要有三点：一是经济增速和CPI回落；二是央行“放水”提供流动性；三是机构对债券的配置需求提升。

此轮牛转熊历历在目，同业资金空转扩表，商业银行之间通过存单与表外理财构建庞杂的互嵌系统，2016年金融去杠杆开启，债市杠杆套利被颠覆。商业银行表外业务的收缩，直接冲击非银嵌套与杠杆策略，下跌与流动性缺失促成恶性循环。

第四次是 2018 年，原因主要有两点：一是 2017 年金融去杠杆改变货币超发机制，通胀压力缓解，利率中枢下行；二是内外需走弱、经济下行压力加大；三是央行降准、货币宽松，资金利率下行。

本轮债牛是“结构性牛市”，是利率债、高等级信用债的牛市，但却是低等级信用债的熊市，其根源在于信用收缩。

2018 年，委托贷款规范、资管和理财新规的推出，叠加地方政府和房地产融资政策的收紧，导致“去杠杆”延伸到实体经济，而且由于融资渠道的“被动收缩”速度明显高于融资需求的收缩，造成实体融资利率快速上行、广谱利率分化，出现了“结构性债牛”。

很多投资者担心，目前债市会不会“由牛转熊”？

我们觉得，谈“债熊”为时尚早，有以下几点理由：

其一，宽信用的尴尬、隐性债务约束与贸易摩擦，宏观角度并不支持。

2018年7月以来，宽信用政策不断，而下半年频爆违约、基建增速趋势性掉落等均在驳斥政策效力。隐性债务成“绊脚石”，制约宽信用同时，损耗经济增长，地方债务尚未出清之时，宽信用奏效缓慢，难言宽货币节奏的扭转。

同时，贸易摩擦的不确定增加，进出口部门的支撑接近尾声、供给侧改革红利消散，棚改货币化退潮，三四线地产与一二线城市下行周期收敛，非标到期与宽信用之间的赛跑，都折射此轮宏观层面缺乏有效支撑，货币政策从紧或是基准利率的上行无疑会加重实体负担。

其二，监管的“余温”犹存，赚钱模式归全返真。敦促银行理财合规发展及化解同业杠杆并未松动，作为上一轮债市增量资金的根源，表外理财难以挣脱监管框架。并且，场外和场内杠杆双降，反映套利模式的蜕变，且增量资金难以企及上一轮牛市。

其中，既然增量资金不如上一轮，为何短短一年之间，债券市场的“资产荒”会卷土重来？

1、信用债可选范围的收窄，一是在违约常态化，信用风险开始定价，二是城投债发行跟不上需求，

2、赚利率债的钱要配合杠杆操作，一致预期下波动加剧，操作难度加大，难以满足持仓净值稳定，又能做收益的要求。

所以，资产荒不变，那可能产生的风险是什么？——草木皆兵下的波动。

过于一致的策略将导致增量资金扎堆在优质资产当中，收益率过低只能凭借杠杆手段创收。一旦市场存在获利盘回吐或稍有下跌，杠杆的连锁效应将放大负面影响。

债牛趋势尚未扭转，但波动可能会加大。

参考文章：《招商固收深度 | 复刻回忆： 2016不远的曾经， 2019故事的演进》

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（来源：时光基的财富号 2019-01-25 22:20） [点击查看原文]