本报告为渣打中国策略团队观点，

经全球首席策略师签发

当前中国的债券正处于牛市下半场，在2019年市场利率有望进一步下行支撑债市，但同时债牛空间受到挤压，需关注结构性特征的转换，我们将从自上而下五个维度展开讨论。

维度一

增长和通胀对整体利率水平尤其是市场利率、基准利率和利率债利率有直接牵引作用，因为利率周期往往是经济周期的产物，采用名义GDP因为最近几年通胀和实际增长的周期被钝化。如下图57所示，名义增长和国债收益率、回购利率、银行间市场拆借利率都高度相关，非银金融机构的融资成本可能会受到资金供求的原因而产生波动，但总体趋势方向一致。

2017年名义GDP增速为11.2%，2018年前三季度下降至9.6%，主要因为价格因素下降较多。考虑到2019年中国经济在上半年面临较大下行压力，同时由于PPI将继续走低，全年名义GDP至少将下降至8-9%的区间，意味着债券市场仍有一定的空间。

图59：名义增长对市场利率形成牵引 %

维度二

根据前篇中讨论，我们将当整个周期分为四部分，分别为宽货币+紧信用、宽货币+宽信用、紧货币+宽信用、紧货币+紧信用，往往货币领先于信用，当前正处于宽货币+紧信用的区间。在这个区间下的最大特征是整体利率水平向下，但结构性体现出差异，利率债和低等级信用债的信用利差持续扩大或者居高不下。具体体现为利率债和高等级信用债走牛，低评级信用债表现一般。

历史上的信用利差扩张，平均持续两到四个季度，共性都是最初政策趋紧或者监管趋严背景下市场利率先出现上行，信用环境恶化利差扩大；随后市场利率触顶回落，信用利差在高位维持一段时间：11年持续12个月、13年钱荒持续两个季度、16年底到17年初，金融去杠杆第一阶段影响下不足两个季度，当前已经持续了超过三个季度。

我们预计货币政策将会继续有所放松，2019年有3-4次的降准空间，随着货币、财政政策的持续作用以及对民营经济的整体“竞争中性”定调和一系列减税措施，有望逐渐过渡到宽货币+宽信用的阶段。届时整体市场利率下降将会有所趋缓，信用债差开始收窄，进入债券牛市的末端。

图60：5年期信用利差

维度三

中国货币政策的独立性有所增强，尤其在2015年之后央行选择主动扩表，改变了此前主要根据外汇占款变化被动投放基础货币的局面，使得中国市场利率受到的外部影响相对有限。但无论如何美国所处在加息周期中，其无风险利率上升对中国的无风险利率下降形成了干扰作用，限制了中国大幅放松货币政策的潜在可能性。

美国十年期国债收益率2018年以来上升了约70bp，考虑到美联储明年很有可能放缓加息节奏，以及美国经济增速将有所放缓，十年期国债收益率上行幅度或将趋缓，并且收益率曲线继续扁平化也会抑制十年期国债收益率大幅上升的空间。

因此我们认为决定中国利率的核心因素还是自身周期的力量，中美的利差在一定程度上会形成干扰，会限制市场利率下行的幅度，综合考虑美国国债收益率和中国国债收益率，如果中国的十年期国债收益率下行至3%-3.1%或许会有阶段性的碰撞。

图61：中美十年期国债收益率利差 % 

维度四

从短期来看，债券供给的压力有所减小。2018年全年专项债发行计划1.35万亿，上半年仅完成3600亿，有一万亿的专项债需要在下半年完成发行，导致发行节奏明显不同于2017年的平稳发行节奏。在实际操作过程中，由于地方政府受到行政指令的无形影响力，在实际执行中往往矫枉过正，今年前十个月已经完成了1.78万亿的发行，超过了1.35万亿的制定目标，尤其在三季度赶进度式的专项债发行一度提高了债券供给量，使得市场利率出现回升。三季度的发行高峰意味着短期之内债市供给压力开始减小，市场利率开始整体回落，不排除出现小规模的资产荒现象。从2019年全年来看，地方政府债务置换的压力下降，下降规模接近两万亿，即使考虑基建需求融资和替代PSL的棚改资金都需要依靠专项债发行，专项债融资规模的增量也难以超过地产债务置换的减量，使得债券市场阶段性可能进入配置需求强过发行供给的模式。

图62：地方政府专项债发行情况 亿元

维度五

当前债市估值水平偏高，分别从两个角度探讨。一是资产类别间的相对价值，从图36中显示当前股票市盈率倒数减去十年期国债收益率接近历史高位，意味着股票相对估计较低，债券相对估值较高。

第二个角度从债券内部去探究隐含税率。由于金融债和国债的票息存在税率的区别，前者持有到期票息应税25%，而国债的票息免税，因此国债收益率和同期国开债收益率的差异极限应该在25%之内。从下图中可以观察，隐含税率在大部分时间维持在10%-20%以内，当隐含税率接近25%时，意味着持有两者基本没有任何区别，市场交易缺乏活跃性，往往是最悲观的时候，通常在估值受到极度抑制的情况下接下来债市会走好。当隐含税率接近10%的区间下限的时候，意味着市场热度角度交易倾向活跃，往往接近牛市尾声。而当前隐含税率处于区间的中下延，估值有进一步抬升的空间，但同时需要警惕对债市的交易情绪进一步提升后的表现。

图63：隐含税率表明债市情绪仍然偏高 %

从五个维度自上而下的分析，当前中国债券牛市已经过半，有望延续牛市一段时间。具体策略上当前应优先配置长久期利率债和高等级信用债，尤其可考虑部分质押式回购加杠杆的投资，在信用环境改善后增持低评级信用债。2019年二三季度是重要的窗口期，注意节奏变化：中国经济若出现略微企稳的信号、微观上隐含税率导致估值进一步提升以及货币政策基调从略微积极有所变化后，我们将改变对债券的倾向。

作者：陆旻苏   CFA

中国区投资策略师

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（来源：渣打中国的财富号 2019-01-17 14:38） [点击查看原文]