艾仁智：联合的论坛最后部分都是投资者高手云集的时刻，他们每一次精彩观点都为论坛增色不少，我想这次也不会例外。

在2018年展望2019年之际，纵观国内外风云，似乎大家一致认为，2019年是不确定的年代。因此本次论坛的主题是不确定性中的确定性。既然大家对2019年似乎都不太那么乐观，首先听一下唐博士分享一下他关于2019年宏观经济形势的看法。

唐跃：感谢大家，讲讲宏观也是抛砖引玉。艾博已经定下了基调，不确定性很大，讲宏观从三个角度来进行分享，三个周期的角度。

第一是两到三年的时间周期要认识我们所处的位置，对金融行业人士而言应该并不乐观，在这个周期下，首先稳住自己的工作，包括自己的资产和现金流。

中国的经济周期和金融周期的位置，我个人感觉是有迹可循的，以2011年为例，2011年中国的制造业开始了长达五到六年去产能的周期，为什么是2011年？因为09年四万亿加深了中国产能过剩问题，这几年，很多企业都倒闭了，但这个过程中，金融机构的规模在持续上行，因为政策不断对冲经济的下行，让政府加杠杆、居民加杠杆、房地产市场起来，也是从2012年开始，中国金融行业的繁荣开始，因为理财和同业规模出现大幅攀升，从资产端看，银行信贷中制造业融资占比往下走、城投、房地产在上升，因此在一个相对长的时间周期，可以看到产能周期往下走，但是金融扩张周期往上走的情况，金融行业过的非常好的日子，制造业很惨，流动性很宽松。

不过，2016年下半年开始，实体经济经济五年的收缩产能，加上政策的供给侧的改革终于走出通缩的困境，但是政府开始推动了金融去杠杆，金融行业的苦日子来了，过去两年，金融行业一直比较惨，但实体经济在2016到2017年整体上不错，盈利和收入改善，但是2018年开始，金融去杠杆对实体经济也造成很大的负面影响就是流动性风险。看的更长一些，金融周期如果可以稳住、产能周期在低位，这也是很多人讲的库存水平很低，企业的资本开支很低，中国经济应该具备向上的动力，但是有个前提是金融周期得稳，也就是老百姓资产负债表、地方政府表能不能稳住。如果可以稳住中国经济是有希望的是向上的，如果没有稳住，那经济压力会很大。

关于对2019年经济的看法，我自己对2019年经济目前看还比较谨慎，目前看，信用紧缩周期下，房地产、制造业投资的共振，2019年经济压力仍然很大。但是节奏上，可能还有不确定性。

如果我们去看2018年经济增长，下降比较快的是基建和消费，基建下来很快是因为地方政府去杠杆，因为融资的紧缩，毕竟过去几年加的杠杆太多了。另外是消费，消费的下滑是值得关注的，说明老百姓资产负债表受到了损伤，下降比较快的是汽车，消费品中下降比较多的是三四线城市的消费，过去几年三四线房地产的上行，因为各种货币的刺激，对老百姓加了很多的杠杆，在信用紧缩环境下，P2P和各种信用的紧缩，以及股市的下跌对老百姓收入财富形成了巨大的冲击，消费在2018年是先于投资下行的，这是非常值得关注的，这是长期的结构性问题。但2018年经济全年并不是典型的衰退，因为房地产投资、制造业投资、出口都很强，因为企业房地产库存很低，这跟以往完全不同，进入2018年四季度到2019年，房地产投资肯定有比较大的下行压力。房地产问题不仅仅是周期问题，也有结构性问题，房地产的情况一二线城市销售受限购、限贷的影响，一放松会有所改善，但是改善的短期的还是长期的，我自己持有怀疑的态度，2019年能不能好起来，好起来也有可能只是短期的，毕竟很多行业的收入预期在下行。三四线城市，目前看销售下降的还不够，增速还在零以上，这个问题在短期解决不了。

另一个是美国经济的问题，现在美国经济还不错，出口下去是抢出口效应消失的拖累，下半年美国经济下来肯定会影响中国的出口，政策可以拉基建，但是对全球经济下行是无能为力的。目前看，2019年全年趋势仍然是下行的。当然，也许节奏可能会跟大家想象的不同，目前我我对明年上半年经济反而没有那么悲观，原因很简单，短期内经济下行的动力是出口和企业在去库存，中下游尤其是下游，但是看到的情况基建投资在反弹、地产开工是高位。如果美国经济上半年还不错，抢出口效应对经济拖累二季度下降，所以经济活动是有可能出现改善的，尤其是政府也在放松。上半年经济并不一定比大家想象的更差。

所以我对经济全年看，不是很看好，但上半年经济不会有那么差，我不是很确定，尤其现在各种资产市场，对经济的看法和预期都很拥挤，预期的波动对市场是个巨大的不确定性。

艾仁智：我个人对国际市场判断并不是太乐观。我12月初去美国，感觉美国两大经济变化值得关注，第一是大家都知道的科技股暴跌，第二纽约高档商品房、写字楼出租率直线下降，华尔街上街的出租率变得很低。这两个指标基本上都是经济下行的先行指标。如果美国经济不好，整个欧美有效市场经济也会出现一些问题，这样会带来新兴市场联动的反应，国际市场的不确定性也很大，加上国内市场的。想请问这内外经济都充满不太乐观的氛围下，你觉得投资应该抓住一些什么呢？

唐跃：美国经济现在还可以，但是已经处于周期的顶点上的，应该是要到衰退的区域了，后面的下滑是可以预见的，为什么对下半年经济仍然并不乐观，因为全球经济的问题是政府无法解决的。

既然经济环境不确定，但是现金流的价值是确定的，而且中长期内可以做一些有价值的投资。对权益市场，目前有长期的问题，但是宏观来看，如果房地产能够平稳着陆、居民资产负债表稳住，中国经济肯定有很多长期可以投资的，我自己对权益市场的长期前景是比较乐观的。

艾仁智：接下来想问问今年债券市场波动比较大的股债联动，听听吕晗总的观点。

吕晗：股债联动风险暴露比较多的是民企，起源是上一个人造牛市，少数企业过于的贪婪，过度投资。在很高的位置质押股票投资体外的产业，少数企业更甚，用质押股票的钱来炒作自己的股票，随后股市大跌，股票质押风险和债务风险开始联动。2019年风险如何变化，2019和2018年有所区别，2019年会看到有进取心的企业家实在抗不住被迫出让股权寻找地方政府来把债务危机解决掉，没有进取心的企业家在2019年会明确寻找各种借口进行逃废债，2019年这种行为会更加的强烈，有一些企业家资本运作过程中个人财富得到了很大的积累，包括以海外投资的名义进行海外资产转移，但是上市公司包括发债主体被掏空。今年去年就借口去杠杆故意违约。这种情况我个人没有看到缓解，并且在加强。我认为这在未来三到五年将成为整个民企市场信用债市场强收缩最主要的问题。目前投资界对少数民企造假掏空上市主体逃废债呈现极度的厌恶，因为看不到任何制约和惩罚，这种厌恶和规避正在快速蔓延。未来将在数年甚至十年间对民企的公开市场融资构成强收缩。

艾仁智：按照吕总的分析，民企偿债意愿出现了一些问题的。是这样的吗？

吕晗：对，当前部分优秀的企业家在丧失企业家进取精神，不优秀的企业家在进行浑水摸鱼的逃废债。

艾仁智：投资者可以挣波段的钱，吕晗你觉得2019年波动会比2018年大多少，斜率陡峭会大一些还是小一些呢？

吕晗：我们投资评级下沉比较多，小平和方芳总不要了东西都是我来投的，一般基金公司很难投到2A级，我投的多数是AA、AA+，如果不能在收益率上做出令客户满意的收益率我们就得不到资金。对于整个收益率的要求高，决定了对波动容忍度高，但是博弈了这么多年有几点掉坑里的经验。

债券别和投资对手博弈，因为真出事真是没有流动性，谁都跑不掉。债券我们只采用一个原则来干，假设现在这个债券不要了，基金经理愿不愿意个人把这个债券接下来？对“愿意在你买的价位上接”这个问题的真实回答是投资标的的试金石。如果内部讲完以后没问题可以接，我们就入池。对于中间的波动基本上就当是噪音来了，虽然波动容忍度很大，但是股票市场一天内波动30%、40%也经历过，但是我们不在靠波动赚钱，只是依靠波动进行购买的动作，不太依靠波动进行卖出。我们一般买入一个债券最后的依据是能兑付，很少中间卖要，不会因为流动性好中间可以投机卖掉才来买，巴非特说“流动性像氧气，你永远感受不到，如果你感受到缺乏流动性，就是你快要死的时候。

艾仁智：张成总所在的基金投资产业债较多，应该是勇者了。下面请张成总分享一下对产业债投资的一些观点。

张成：很荣幸参加联合的论坛，今天几位也说了对宏观经济和城投、房地产和产业债，产业债相对市场化一些，看的也应该更清楚一些，我们是私募，主要投的以产业债为主，前两年城投和房地产价格太低了，收益太低了，因为市场太好了，所以90%基本上投产业债。去年从2016年下半年9月份以后陆续的从产业债陆续有一些企业出现了违约，本身的生产经营也出现了问题，尤其是在2017年民企违约的数量和规模是这几年最高的，一千两百多亿，整个市场从过去违约了，大家比较吃惊，后来今天又违一个、明天又违一个，已经很正常了。

我们也可以看到为什么出现这种情况，两个原因，第一是整个外部经济环境来看，去年是不太好的，本身从降杠杆大背景下，金融降杠杆，目前国际上的的因素、美国加息等等，从外部宏观、内部的情况来看都并不好，企业这种环境下暴露的风险比之前更大。民企更为明显一些，前两年民企有些企业步子迈的太大了，出现在投资规模比较大，从管理上对投资的行业比较多、比较分散，管理上自己也没有经验。降杠杆融资环境比较紧的情况下，降的是民企，他们是首当其冲，流动性的风险暴露的非常充分。

2019年来看，一个企业一个行业都有穿越牛熊的周期，也不用悲观，违约1500亿、2000亿对将近20万亿市场比例相对是很低的，作为一个投资管理者来说，要在投研能力上，尤其这两年紧信用背景下，对于每个企业投研能力要求越来越高，尤其是今年是城投和房地产陆续出现之前没有过的情况，不能说到系统性风险，城投出现违约以后影响会非常大，尤其是3月份以后，债券结构来看回售的压力，在目前融资情况来看，我们也发现好多县级更低开发区的城投企业基本上还利息都费劲了，这样国家在这种情况下政策肯定要陆续出台的，目前也会看到，这两周陆续出现了一些比较宽松的政策，不管从货币政策还是从财政政策上，从今年既然说要加大基建投资也可以看出数据在提高，这还是主力。对产业来说，从外部环境是比去年预期上更好的，虽然经济环境并不乐观，但是既然已经经历了去年那么不好的环境，大家还是可以接受的，在这种情况下，产业债的民企企业也了解到，他们经历了前所未有的去年的阵痛，今年在融资角度卡的比较死，尽管有些投资在缩，自己的结构也在调整，对于一些盈利能力相对比较强、融资渠道也慢慢的在想办法，不像过去局限在贷款，很多企业原来发债券比较的便宜，现在都是多条腿走路，非标、银行贷款、债券，很多债券品种上也在进行划分，企业方面是自己除清的过程，也是自己的治愈。

今年会更有的放矢一些，好的慢慢的会更好，坏的逐渐被除清，谢谢！

艾仁智：的确，经过2018年之后产业债也经历了一个自我出清的过程，产业债2019年市场会有什么样表现，估计资金是否真正流向实体经济是关键点。正如巴菲特所言，流动性是资本市场的氧气，今年的民企产业债氧气缺的很厉害，张成总，2019年您怎么看待这一问题？

张成：总体上判断我们肯定对民企的环境肯定好，宏观、中观和企业自身都是对他们有利的，包括中观角度环保、社保、减税等等政策，都是对民企积极的政策，总体上肯定是好的，无非是看企业自身了，是不是能够通过这一年多经历，把自己能够成长起来，企业可以活过来，那是大家都希望看到的，作为投资人来说也是个机会，从去年来说很多企业价值是无法判断的，包括城投，类似于城投的感觉，这个债是90还是88还是70，我们产业债更容易判断价格，对于投资人投研能力强应该是很赚钱的一年。

艾仁智：2019年也是城投债兑付率较高的年份，但是地产的违约似乎是有一定可预期，它毕竟是市场化程度更高一些。虽然大家好像打破了政府信仰，但是政府的信用多少还是在里面的，请问方总对2019年的城投债怎么看？

方芳：谢谢，一千个人眼中有一千种城投，城投估值方面和评级方法是很难说用产业债的模型和财务报表来分析，因此有些市场上的观点，看信仰或者是看政府的支持，这种情况极端表现出现在2016年，城投国开化的时间。这个看法已经被证伪的，2018年城投的分化非常的严重，每个人分析方法不同，我理解城投有两个驱动力，第一方面是政策敏感性，第二产业类类似思维去研究，所有的债券都是多大能力偿付现金流的来源，来源于行业的特点和行业中竞争地位，这一点城投和其他的产业债可以用类似方法分析。

12月中央经济工作会议上对地方债务出现八个字的定义，是以前所没有的，“坚定有序、适度可控”，我的理解对于城投和地方平台的债务化解进入到攻坚环节，所以会出现要坚定，坚定控制存量和地方政府扩张意愿和违法违规担保举债等等行为，如何理解适度有序可控，我个人觉得2019年和往后区间中进入挤水分和水落石出的过程。2018年出现了十几起城投非标违约的时间，我们会考虑到声誉风险、地方官员的官职风险等等，我认为这种蔓延跟产业债的蔓延不同，举个例子，以前分析城投常常通过税收、财政收入、东部明显比西部更好，举个例子。既使财政很好，浙江和江苏这两地城投风格不同，看内部资产，什么样的资产实，什么样资产可以持续，浙江某一些县级城投表现都可能比省级城投更好，但是市场认可了吗？未必。因此是城投治理中的机会，如果2019年真的按照这八个字进行城投债风险的化解，五到十年区间把地方隐性债务化解的话，这个过程不免会出现风险，这一轮风险出现和2011年不同，大家在2011年当前的齐跌造成了巨大买入的机会，2018年上半年出现城投大幅度抛售产生200多BP下行的区间，如果2019年再次发现城投治理过程中出现风险事件的时候，投资者寻找什么样的标底接掉下来的飞刀，这个逻辑更多的要往产业债逻辑去考虑，中国的经济在经历一场变革，这场变革是以前地方政府GDP竞争的模式不复存在了，如果地方经济的增长模式发生了变化，城投的定义是不是也要发生变化呢？以前诸如一块地，就可以去加杠杆融资，后来有些招商引资也没有谈成，地就一直荒芜，招租率都不满等等的情况。

如果地方GDP竞争这条路已经开始转变，要配合中央提出的制造业强国，进行经济转型的话，城投的使命也要发生相应的变化，这个时候更多的会去看三表里面最扎实的东西是什么，比如地方政府是如何治理当地的经济、是不是在税收就业上提供稳定性，如果资产比较实，规模只有一百多亿我拿着也会非常的放心，有些城投规模上千亿，三点几收益率买进去，如果治理中不断的爆发风险，比如领导叠换、规模大银行流动资金续接，上千亿资产滚动过程中出现负面的新闻，直接面临就是估值的风险，从三点几跑到五最后还卖不掉，三年期债3A评级，城投最后也卖不掉，不是真的担心它违约，而是担心存续期间内收益得不到实现，因为会出现不断的负面新闻，尤其是新闻媒体也是自媒体，作为投资者要承担风险，在前期要做很深耕的研究，原先对城投说富裕地方城投更好，层级高一些城投更好，市级省级比区县级好一些，三千多家的发行不可能每个都看，具体的投资中怎么看？用产业债的思维进行分析，城投化解地方债务中哪一类城投当地的经济具有可持续性，这一类中如果市场因为恐慌杀跌买的时候会比较放心，这个时候对于我来说不会以外部评级或者区县当时税收来看，更多的是看报表里面实的部分、公司治理情况、当地营商环境、是不是有人口流入，因为投资者已经越来越精细化的研究，如果能够提前市场半步这些基础性数据的梳理，很有可能这一轮城投清理和整顿过程中会产生出真正优质好的城投，现在的市场上还没有它的价值真正体现出来的。

传统以规模越大越好、合作银行越多越好，这种评价标准仍然有效，但是2019年再增加一部分个性化的方面，更深入一些、更细致一些的研究，因为城投债是债券信用债市场投资最大的品种，这是我的观点，谢谢！

艾仁智：的确，地方政府增长模式在发生变化过程中，这一点我们也观察到了。城投公司在各地也处于整合状态，各地不可能会有那么多城投公司继续存在了，这一定有一个重组的过程。如方芳总所言，用分析产业债的思路去分析城投债，去进行深耕研究，其中关键一点就是看所在平台的偿债能力和负债空间是否匹配。用这种研究的视角去对城投公司做有价值的挖掘和筛选，这是值得继续深入思考的视角，很棒。

艾仁智：方芳总，你觉得这两张表有所修复好的迹象吗？

方芳：做投资永远面临不确定性，所以要做好备案，我想符合经济规律的企业是好企业，无论现在规模有多大，城投有一百多亿的资产，如果符合经济规律运行了，就是个好城投，如果价格跌落就敢买，不管负债表是不是稳定，永远有一波价格高波动，2019年波动会比2018年更大，国债期货还是A股指数，2018年波动率都低于平均值，既然是高波要不忘初心，跟城投老总聊聊，他们是当作一个融资平台经营，还是当作一个企业可持续性发展，债务可持续经营，每家财务老总思想不一样，个人觉得城投是特别大的资产池有很多好机会在2019年会显现，只要尊重经济规律发展就可以找机会去择时、择券。

艾仁智：对，2019年有几个关键问题，灰犀牛、黑天鹅都有可能爆发，美元是否还会进一步都太不确定。正如我们前面联合国际的高级分析师黄女士分析的那样，2019年年中资企业美元债明年到期兑付的高峰期，想听听张顺荣先生对中资美元债2019年走势的一些看法。

张顺荣：“中资机构美元债”是一种俗称的说法，其实中资机构境外发债的时候各币种都有，人民币、港元和欧元，当然美元债是主流，2010年开始人民币计价的债券品种即点心债慢慢形成了一股势力，一直到汇改之后人民币汇率的问题，国际市场对人民币计价的债券产品不再被国际投资人所欢迎，基本上中资机构融资主要币种是美元债，就是中资机构的境外债。国际债券市场的大背景是一个愿打一个愿挨的市场，因为都是机构参与的市场，大家分析能力都非常强，所有的投资机构以非常强的研究能力可以体现不需要监管机构过多的照顾，所以在境外债券市场里面，监管机构的涉入是很低的，换言之中资机构境外发债主要是看中国境内的监管机构，特别是发改委的额度和批文。

可以注意的是，整个债券市场2017、2018、2019年再融资都是大年，债券特性可以测算出，本身这三年都非常好。所以香港金融市场至少过去几年日子也非常好过，特别是从业者。市场主要就看境内监管放行的驱动，在股票市场融资看到，虽然有很多规定，但是有不同结构去绕开，债券市场绕开也有，好比在降杠杆的总思路下发改委一个总的精神，一年期以上要经过批准，并且罗列了发行体的几个要素，包括控制、实体、背后的股东、业务主要资产所在地。债券规避此规定主要出现了364天超短期或者一年以下的债项，当然该债项主要的问题是怎么来解释再融资的时候还款的来源和现金流，对企业挑战是非常大的。总的来说，绕不开中国国内监管机构批准额度的开放，2017、2018年市场或者蓬勃或者比较淡的情况出现都是按照监管机构的批准放行节奏，在旺的时候中介和评级机构非常忙，淡季大家就在等批文，所以看到一年期中有几个集中窗口发。

再看市场表现，本身市场表现并不好，这在过去以往国际市场上很少见，就是股债双跌，香港有一个强基金MPF，相当于国内的社保，最新公布的的数据强基金2018年平均跌了11%，股票和债券双跌，这在资本市场上历史上是比较罕见的。其中分化很明显，留意到日元汇率的再上升，背离了日本政府的目标-增长通胀、让日元贬值，日元上涨就看到避险的情绪，高评级的资产类别中的价格是非常好的，也是非常体现优势的，再一些例子就是在国际市场上中国财政部发行国债、有四大行，其中国债的发行都没有评级，本身有叫板的意味，为中资机构境外发债设立基准的作用。

国内的融资需求还是非常旺的，自然有向国际市场的外扩，第一融资需求最大的是房地产和地方债，第二发行人拿到需要的批准后，主要在香港向国际市场融资，国际市场发的时候如果低评级的发行体，利率是非常高，去年下半年国内市场关注到国内类似恒大这样的发行人利息达到了两位数，国际市场本身有人买有人卖就可以了，只要是合法的，所以这个本身在国际上看很正常，但国际上主要关注的是利益冲突，恒大的债项是以董事长及其关联方购买相当大部分的债券，虽然作为董事会主席没有投票是合法的，但是为什么这么费劲说在公开市场发一个债，自己买了呢，自己融资就完了嘛，着眼点是背后的动机，他是不是施加了影响力呢？他作为投资者希望利息越高越好，但作为公司控制人又希望利息越低越好，如何来解释利益冲突的问题。我们是从合规和合乎逻辑的角度，而并不关注本身的价格，但是价格反应国际投资人对于中资企业类似债券的评价和看法，特别是2019年总的来说负面的要素要多一些，美元有可能看涨预期并不高，美国经济虽然现状比较好，但是一个预期没有很大的增长，有很多的困难，未必币种上有剧烈的变动，但是美国经济不好反应是全世界的，对资本市场并不利好。再看欧洲，英国脱欧也是非常混乱，基本上与欧盟达成的协议，在英国国内议会过不了，三月底就届满了，是不是展期或者是推出临时做法都不知道，硬脱欧可能给金融系统造成混乱，我是律师出身，因为欧盟原来的法律适用于英国、英国也适用于欧盟，国际市场的文件很多以英国法为基准，里面适用的问题，金融机构的反应也会很大，在中资机构发行的时候，在适用法律上，自然而然会影响到中资券在国际发行工作。

总的来说，2019年市场表现相对没有这么乐观，但是不管怎样市场还是往前走的，因为监管态度还是有所放松，基本上延续国内适当放松的做法，个人也预期中资机构融资需求还是非常殷切，越来越多会在国际市场上发债，最后也恭喜联合国际在香港设立办公室，今后联合不管在国际和国内间都可以有评级来对准中资机构，谢谢大家！

艾仁智：正如张先生提到的，美元债是中资企业融资另外一个延伸，在国际市场波动、人民币汇率走势预期等都有可能加大背景下，您怎么看待中资企业发行美元债，是否会加大中资企业的成本、侵蚀一些利润这一问题呢？

张顺荣：分化作用下如果评级不高的机构成本会加大，总的来看是消化成本的能力，成本可以消化的还是尽量发，现在监管还是放松态势，宏观审慎形式上很难判断监管机构下一步的做法，如果有个窗口，有这个需求成本也可以消化当然应该发，整个业态有个变化，原来从承销机构排名榜中看到还是以外资唱主角，现在是七八成的中资机构，在2018年债市不好，很多卖不出去，对于承销机构本身的吃货能力要求更高，外资是避之不及的，中资机构这方面可以有一定的消化能力，承销机构本身有可能也要加把力，要保证发行的成功，但是反过来说因为是承销机构，二级市场肯定会散货，散的时候会拖低价格，拖低价格后是恶性循环，真正的投资机构会预期如果是类似的发行人、类似的承销机构承销的债肯定是这样的做法，二级市场肯定会跌，人家更不愿意参与一级市场了，不像股票上市，基本上告一段落了，债券有再回来的一天，对于类似这样的机构以后再去资本市场融资会是比较困难的，因为大家有预期，这方面要比较的谨慎。

2019年总的个人判断不是非常乐观，如果在按照企业实际的需求，监管可以放松、成本又可以消化的时候可以赶紧利用这个融资渠道。

艾仁智：再次感谢各位嘉宾的分享，看来2019年阴天会不少，但太阳总是会出来的，我们期待每一个还未绽放的微笑。再次感谢各位嘉宾和投资者今天的莅临！谢谢大家！

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